A股配置周报：信用风险缓释预期下的高波动反弹，静待经济复苏信号

证券研究报告 2022年12月05日 │ 信用风险缓释预期下的高波动反弹，静待经济复苏信号 ——A股配置周报20221202 投资要点： 宏观环境--信用风险缓释 截至2022年12月2日，国内PMI新订单与新出口订单成为宏观环境主要拖累项，且显著低于50%的荣枯线。受到房地产行业信用风险缓释，国内信用利差有所改善。受制造业显著回流影响，美国PMI指数复苏明显。 中观景气度--静待复苏信号 当前景气指数为0.12，较上月末变化-2.26。中观景气度依然处于弱势回落区间，但数值维持大于0，期待后续景气度的回升。 微观结构--沪深300依旧处于极低估值分位 A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)延续低值区间，沪深300的估值延续历史低位状态。目前沪深300和中证1000以震荡对待，中证1000结构风险本周回落，前期在中证1000上盈利的资金开始逐渐变现，后续需要观察中证1000是否有充足的承接资金。市场资金整体采取防守策略，更青睐于估值更低的沪深300。 资金流-北向延续净流入 北向资金上周流入超74.5亿后，本周资金继续净流入超260亿元。从各行业资金流入来看，食品饮料、公用事业和非银金融流入均超10亿元。两融资金连续多周流入，本周继续净流入额为10.13亿元。 定量配置信号-继续持有A股 根据定量配置模型，我们维持对于A股的配置建议，宏观环境受到信用风险缓释支撑，企业盈利依旧处于下行过程。沪深300估值处于历史低位，可以适当加大配置。 当前A股市场依然处于强预期弱事实的反弹进程，当前投资者对市场的分歧依然较大，随着事态的演进，静态经济出现确定性复苏后，市场将进入低波动强共识的上涨阶段。 风险提示 量化模型存在失效风险，历史数据不代表未来。 分析师：朱人木 执业证书编号：S0590522040002电话： 邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人陆豪电话： 邮箱：luhao@glsc.com.cn 相关报告 1、《消费者服务涨幅居首，权益类基金表现佳》 2022.12.04 2、《大类资产配置12月月报》2022.12.01 3、《基金市场11月第4周周报(11.21-11.27)》 2022.11.27 金融工程 金融工程定期 正文目录 1.宏观环境—信用利差有所改善3 1.1宏观变量选取3 1.2当前宏观变量变化3 1.3最新Logit预测结果4 2.中观景气度—静待复苏进程4 3.微观结构—沪深300依旧处于极低估值分位5 4.资金流—北向延续净流入7 4.1.北向资金—净流入265.1亿元7 4.2.两融资金—净流入10.13亿元8 5.定量配置信号—继续持有A股9 6.风险提示9 图表目录 图1：宏观环境变量选取3 图2：宏观环境变量(平稳化处理)当期变化及影响系数3 图3：宏观Logit模型最新预测值4 图4：宏观Logit模型历史预测值20170103至202212024 图5：刻画景气—中观高频指标选取4 图6：构建景气度指数—领先预测A股盈利扩张周期20070102至202212025 图7：中观景气变化截至202212025 图8：微观结构风险刻画5 图9：各宽基指数微观结构风险变化6 图10：各宽基指数微观结构风险变化，20150101至202212026 图11：北向资金近1年周度净流入7 图12：北向资金当周各行业净流入额7 图13：北向资金当周行业净流入前5，净流出前58 图14：融资净买入额、融资净买入额占比A股成交额8 图15：三维度刻画权益资产配置价值9 图16：权益资产配置信号9 1.宏观环境—信用利差有所改善 1.1宏观变量选取 从短期货币流动性、长端利率、信用、经济增长以及汇率五个维度刻画宏观环境运行状态。 图1：宏观环境变量选取 短期货币流动性 频率 长端利率&汇率 频率 信用 频率 PMI 频率 银行间债券质押式回购 月 3年期国债 到期收益率 日 社融：新增人民币贷款 月 PMI：新订单 PMI：新出口订单 月 SHIBOR：3个月 月 5/10年期国债到期收益率 日 信用利差：全体产业债 月 欧元区：制造业PMI 月 R-007 日 2/10年期美债到期收益率 日 M1：同比 月 日本：制造业PMI 月 1年期国债 到期收益率 日 人民币汇率指数 日 M2：同比 月 美国：ISM制造业PMI 月 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2当前宏观变量变化 截至2022年12月2日，国内PMI新订单与新出口订单成为宏观环境主要拖累项，且显著低于50%的荣枯线。受到房地产行业信用风险缓释，国内信用利差有所改善。受制造业显著回流影响，美国PMI指数复苏明显。 图2：宏观环境变量(平稳化处理)当期变化及影响系数 类型 变量 前值 (2022-11-25) 最新值 变化值 变化方向 影响系数 短期货币流动性 银行间债券质押式回购 0.581 0.571 -0.010 1.861 SHIBOR：3个月 0.171 0.151 -0.020 0.412 R-007 -0.425 -0.473 -0.048 -1.252 1年期国债到期收益率 0.593 0.725 0.132 1.608 长端利率 3/5/10年期国债到期收益率 0.733 0.630 -0.103 1.467 2/10年期美债到期收益率 0.507 0.476 -0.031 1.204 汇率 人民币汇率指数 -0.578 -0.714 -0.135 -1.118 信用 社融：新增人民币贷款 -0.194 -0.083 0.111 -0.213 信用利差：全体产业债 0.073 0.082 0.009 0.307 M1：同比 0.687 0.604 -0.083 1.591 M2：同比 -0.796 -0.830 -0.034 -2.918 国内经济增长 PMI：新订单&新出口订单 -0.386 -1.206 -0.820 -2.034 海外主要经济体 欧元区：制造业PMI 0.534 0.617 0.082 1.013 日本：制造业PMI -1.615 -1.740 -0.125 -2.844 美国：ISM制造业PMI -1.365 -1.186 0.179 -2.050 资料来源：wind，国联证券研究所 1.3最新Logit预测结果 宏观状态事件预测模型最新logit预测值为0.520，上月末值为0.504。Logit值本周在0.5中值处企稳，后续预计会在0.5中值处维持震荡。 图3：宏观Logit模型最新预测值 最新(20221031) 最新(20221125) 最新(20221202) 宏观Logit预测值 0.557 0.504 0.520 资料来源：wind，国联证券研究所 宏观Logit模型历史预测值： 图4：宏观Logit模型历史预测值20170103至20221202 资料来源：wind，国联证券研究所 2.中观景气度—静待复苏进程 采用中观高频的数据来刻画景气度指数。 图5：刻画景气—中观高频指标选取 工业产量 频率 工业利润 频率 经济活跃度 频率 产量：家电：当月同比 月 工业企业：利润总额：累计同比 月 民航货邮周转量 日 产量：汽车：当月同比 月 工业企业：亏损企业亏损总额：累计同比 月 工业GDP增速 季 产量：水泥：当月同比 月 工业增加值：国有及国有控股企业：当月同比 月 产量：钢材：当月同比 季 企业景气指数：黑色金属冶炼及压延加工业 季 资料来源：wind，国联证券研究所 拼接所有因子数据，按季度采样，用PCA合成大类因子，回归目标为上证指数的归属母公司股东的净利润(同比增长率)。然后将因子提升频率至日频，用训练好的模型预测。 中观高频景气度指数—与A股盈利趋势变化契合，并且具备领先预测性。回归训练集(样本内)：2001.12.31—2016.12.31。 景气度指数历史预测值： 图6：构建景气度指数—领先预测A股盈利扩张周期20070102至20221202 资料来源：wind，国联证券研究所 当前景气指数为0.12，较上月末下降-2.16。中观景气度依然处于弱势回落区间，但数值维持大于0，期待后续景气度的回升。 图7：中观景气变化截至20221202 变量 最新值 前值 (2022.10.31) 前值 (2022.09.30) 中观景气度 0.12 2.28 4.14 DIF->景气&萧条状态 -2.44 -0.98 -0.12 MACD->上行&下行 -6.47 -6.71 -6.71 资料来源：wind，国联证券研究所 3.微观结构—沪深300依旧处于极低估值分位 以估值、风险溢价、波动率以及流动性四类均值回复性较强的因子刻画各宽基指数的微观结构风险。 图8：微观结构风险刻画 结构风险 刻画方式 估值 市盈率与市净率在过去5年中所处分位数的均值 风险溢价 ERP(ep-rf:市盈率倒数减去一年期定存利率)在过去5年中所处的分位数 波动率 50日波动率在过去5年中所处分位数 流动性 自由流通市值换手率在过去5年中所处分位数 结构风险因子 四因子等权相加 资料来源：wind，国联证券研究所 A股整体结构性风险系数([0,1]范围取值)延续低值区间，沪深300的估值延续历史低位状态。目前沪深300和中证1000以震荡对待，中证1000结构风险本周回落， 前期在中证1000上盈利的资金开始逐渐变现，后续需要观察中证1000是否有充足的承接资金。市场资金整体采取防守策略，更青睐于估值更低的沪深300。 图9：各宽基指数微观结构风险变化 宽基指数 估值 风险溢价 波动率 流动性 结构风险 中证全指 0.252 0.249 0.578 0.523 0.304 沪深300 0.116 0.106 0.666 0.371 0.216 中证500 0.306 0.407 0.385 0.274 0.312 中证1000 0.350 0.258 0.501 0.381 0.323 资料来源：wind，国联证券研究所 图10：各宽基指数微观结构风险变化，20150101至20221202 资料来源：wind，国联证券研究所 4.资金流—北向延续净流入 4.1.北向资金—净流入265.1亿元 北向资金延续多周流入，本周资金继续净流入265.1亿元。 图11：北向资金近1年周度净流入 资料来源：wind，国联证券研究所 食品饮料继续流入，电力设备重回流入态势。 图12：北向资金当周各行业净流入额 资料来源：wind，国联证券研究所 北向资金行业净流入前5、净流出前5。 图13：北向资金当周行业净流入前5，净流出前5 -26.5 6.7 7.4 流出行业流出额(亿元)流入行业流入额(亿元) 2022-12-02公用事业- 煤炭- 石油石化-1.1 通信-0.2 环保-0.0 2022-11-25电力设备 医药生物-18.8 汽车-8.5 美容护理-3 机械设备 2022-11-18基础化工 公用事业国防军工交通运 石 2022-11-11 食品饮料3 电力设备家用电器非银金融汽车 银食 资料来源：wind，国联证券研究所 4.2.两融资金—净流入10.13亿元 两融资金连续多周流入，本周净流入额幅度减小为10.13亿元。 图14：融资净买入额、融资净买入额占比A股成交额 资料来源：wind，国联证券研究所 5.定量配置信号—继续持有A股 根据定量配置模型，我们维持对于A股的配置建议，宏观环境受到信用风险缓释支撑，企业盈利依旧处于下行过程。沪深300估值处于历史低位，可以适当加大配置。 当前A股市场依然处于强预期弱事实的反弹进程，投资者对市场的分歧依然较大，随着事态的演进，静态经济出现确定性复苏后，市场将进入低波动强共识的上涨阶段。 图15：三维度刻画权益资产配置价值 资料来源：