传媒互联网行业周报：11月国内iOS渠道流水同比回正，出海流水环比大增，重视游戏投资机会

投资组合：腾讯控股、美团、快手、网易-S、百度集团-SW、恺英网络、三七互娱、完美世界等。 投资主题：科学精准防控，港股互联网及三季报，游戏行业，广告公司，出版公司，影视院线等。 受益标的：港股海外公司有阅文集团、哔哩哔哩-W、新东方在线、猫眼娱乐、泡泡玛特、祖龙娱乐、中手游、创梦天地、心动公司等；A股主要有分众传媒、中国电影、万达电影、视觉中国、风语筑、芒果超媒、星期六、东方明珠、兆讯传媒、吉比特、冰川网络、博纳影业、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、元隆雅图、力盛体育等。 投资建议：跟踪消费互联网复苏情况逐步加配，把握ARVR赛道内容成长的机会。 我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计四季度到明年基本面逐步修复，而当前估值处于特别低位2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，看好未来发展。 11月国内iOS渠道流水同比回正，出海流水环比大增，重视游戏投资机会。根据Sensor Tower，11月国内iOS渠道游戏流水环比-1%，同比+8%，在环比基本稳定的情况下，受高基数的逐步调整，同比回正；出海iOS+Google Play渠道游戏流水环比+13%，同比-5%，在腾讯海外新品《GODDESS OF VICTORY：NIKKE》带动下环比增长、同比跌幅收窄。我们延续此前的观点，认为国内游戏市场大盘最低点或已过去，后续关注精准防疫能力提升下，疫情对经济的影响边际趋弱，需求端的边际修复，以及版号恢复常态化发放下，供给端的边际提升；出海市场的基数调整已经开始逐步产生影响，并且预计在明年三季度之前都会逐步强化，预计同比增速回正也会在后续的月份中达到，潜在的风险点在于明年海外最大的游戏市场美国，是否会进入经济衰退，进而引起消费端的不景气，仍需持续跟踪。在具体的投资逻辑上，我们建议关注：1）业绩扎实、储备丰富的标的：腾讯控股、网易-S、恺英网络、吉比特、三七互娱、完美世界、祖龙娱乐、心动公司、世纪华通、巨人网络等；2）中小市值标的：电魂网络、中手游、盛天网络、冰川网络、创梦天地、星辉娱乐、掌趣科技、姚记科技、宝通科技等。 风险提示：疫情反复、技术发展不及预期、商誉风险、监管政策变化等。 1.核心观点、投资策略及股票组合 1.1.本周重点推荐及组合建议 投资组合：腾讯控股、美团、快手、网易-S、百度集团-SW、恺英网络、三七互娱、完美世界等。 投资主题：科学精准防控，港股互联网及三季报，游戏行业，广告公司，出版公司，影视院线等。 受益标的：港股海外公司有阅文集团、哔哩哔哩-W、新东方在线、猫眼娱乐、泡泡玛特、祖龙娱乐、中手游、创梦天地、心动公司等；A股主要有分众传媒、中国电影、万达电影、视觉中国、风语筑、芒果超媒、星期六、东方明珠、兆讯传媒、吉比特、冰川网络、博纳影业、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、元隆雅图、力盛体育等。 投资建议：我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计四季度到明年基本面逐步修复，而当前估值处于特别低位；2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，看好未来发展。 1.2.重点事件点评 1.2.1.11月国内iOS渠道流水同比回正，出海流水环比大增，重视游戏投资机会 根据Sensor Tower，11月国内iOS渠道游戏流水环比-1%，同比+8%，在环比基本稳定的情况下，受高基数的逐步调整，同比回正；出海iOS+Google Play渠道游戏流水环比+13%，同比-5%，在腾讯海外新品《GODDESS OF VICTORY：NIKKE》带动下环比增长、同比跌幅收窄。 我们延续此前的观点，认为国内游戏市场大盘最低点或已过去，后续关注精准防疫能力提升下，疫情对经济的影响边际趋弱，需求端的边际修复，以及版号恢复常态化发放下，供给端的边际提升；出海市场的基数调整已经开始逐步产生影响，并且预计在明年三季度之前都会逐步强化，预计同比增速回正也会在后续的月份中达到，潜在的风险点在于明年海外最大的游戏市场美国，是否会进入经济衰退，进而引起消费端的不景气，仍需持续跟踪。 图2：2021年1月-2022年11月出海iOS+GooglePlay渠道流水及增速 图1：2021年1月-2022年11月国内iOS渠道流水及增速 商海外发行流水的总和 在具体的投资逻辑上，我们建议关注：1）业绩扎实、储备丰富的标的：腾讯控股、网易-S、恺英网络、吉比特、三七互娱、完美世界、祖龙娱乐、心动公司、世纪华通、巨人网络等；2）中小市值标的：电魂网络、中手游、盛天网络、冰川网络、创梦天地、星辉娱乐、掌趣科技、姚记科技、宝通科技等。 1.3.核心公司观点及投资逻辑 腾讯控股：各项业务均处于边际修复轨道上，长期增长逻辑不变，看好估值修复。1）22Q3降本增效成果释放，利润端增速回正且超预期：公司披露22Q3财报，收入基本符合彭博一致预期，Non-IFRS归母净利润同比增速转正，且超彭博一致预期7pct；2）展望未来，在行业beta上，预计国内、海外游戏市场宏观环境处于复苏的状态，且高基数即将在接下来的一两个季度完成消化。虽然四季度国内和海外游戏业务均会面临高基数的问题，但国内已有新版号获批，海外《NIKKE：胜利女神》提供可观的增量流水，我们仍然对后续的流水增速回升保持乐观；而金融科技与企业服务、网络广告两项业务当前均与宏观经济有较强的相关性，故整体也处于修复的轨道上，其各自的alpha分别在云服务的降本增效毛利率提升，和视频号信息流广告放量带来收入增长上3）22Q3公司实现营业收入1401亿元，同比-2%，环比+5%，实现Non-IFRS归母净利润323亿元，同比+2%，环比+15%；我们预计2022/2023年分别实现营业收入5570/6253亿元，同比增长-1%/12%，实现Non-IFRS归母净利润1184/1427亿元，同比-4%/20%。 美团-W：三季度业绩超预期，关注四季度疫情影响的边际变化。22Q3收入端符合预期，利润端较大幅度超预期。展望四季度，外卖业务在疫情期间展现良好韧性，到店酒旅和精准防疫能力提升强相关，是典型的疫后复苏标的。此外，抖音本地生活版块与美团提供差异化的价值，虽然明年大举进攻的态势仍将持续，我们仍然认为影响相对可控。22Q3实现营业收入626亿元，同比增长28%，Non-IFRS口径下净利润35.3亿元，同比扭亏为盈；我们预计2022/2023年分别实现营业收入2178/2890亿元，同比增长22%/33%。 网易-S：处于这一轮产品周期中相对平稳的位置，后续储备仍然丰富。22Q3收入端符合预期但营业利润略逊彭博一致预期，主要反映本季度国内重点产品《暗黑破坏神：不朽》和有道的推广支出，以及市场先前费用预估的较为乐观。当前公司仍有非常丰富的重点游戏储备，包括《哈利波特》海外、《隐世录》、《逆水寒手游》、《永劫无间》手游，本轮产品周期仍有释放空间。但在高基数、短期的产品空档的影响之下，收入、利润的增速可能会进入相对稳定的时期。22Q3公司实现营业收入244亿元，同比+10%，实现营业利润47亿元，同比+26%；我们预计公司2022/2023年分别实现营业收入969/1068亿元，同比增长11%/10%，实现经调整营业利润209/235亿元，同比增长27%/13%。 哔哩哔哩-W：游戏研发聚焦与用户增长目标切换或驱动亏损率收窄。三季度收入端符合预期，亏损幅度同比环比均有改善，且改善幅度好于彭博一致预期。 短期而言，游戏研发的方向聚焦，或意味着对部分产品研发团队的优化，可能会产生一次性的费用，造成GAAP口径下利润率的短期波动，但随着后续调整完成，在本年度合并工作室所带来的研发费用高基数下，后续研发费用或同比下降，与上述的销售费用率下降，收入增长复苏带来的经营杠杆释放，共同构成明年亏损率收窄的动力；根据双重主要上市转换完成后的入通规则，我们预计公司有望于2023年3月被纳入港股通。22Q3公司实现营业收入58亿元，同比增长11%。 我们预计2022/2023年公司实现营业收入219/277亿元，同比增长13%/26%。 百度集团-SW：云服务降本增效，关注广告的复苏。三季度收入端略超彭博一致预期，利润端大超预期，反映了降本增效和基数调整。在线营销业务跌幅持续收窄，后续展望电商广告垂类、内容视频化趋势带来的量、价的提升，以及宏观经济复苏带来的行业性修复。此外，三季度公司对于云服务分部进行了降本增效，主动停止了一些低毛利率的业务，加之相对成熟的ACE解决方案占比的持续提升，我们预计云服务的毛利率有望维持修复。三季度Robotaxi和Apollo两项智能车业务都维持轨道上的增长。22Q3百度核心实现收入252亿元，同比增长2%，Non-GAAP归母净利润66.5亿元，同比增长14%。2022/2023年，我们预计百度核心实现营业收入969/1041亿元，同比增长2%/7%，实现Non-GAAP归母净利润210/240亿元，同比增长-6%/14%。 心动公司：产品储备静待释放，TapTap用户规模有望持续扩张。公司Pipeline中储备的《T3》国服、《火炬之光》、《铃兰之剑》、《心动小镇》有望于22年末至23年相继于海外、国内市场上线。TapTap平台国内用户空间广阔且实现路径清晰，在新游相继上线，TapPlay、云玩等功能逐步完成的趋势下，我们认为其用户规模有望持续扩张。22H1公司实现营业收入16亿元，归母净亏损3.4亿元，我们预计其2022/2023年分别实现营业收入33/46亿元，同比增长21%/40%，实现归母净亏损-7.7/-1.2亿元。 云音乐：内容供给优化，盈利能力有望逐步浮现。独家版权制度取缔后，内容供给持续优化，且成本愈加合理，补全公司早期音乐版权不足的短板，推动会员订阅业务付费率提升；社交娱乐业务与在线音乐平台内容社区调性相符，且付费率仍处于低位，空间广阔；此外，随着收入增长，版权成本摊薄，经营杠杆释放，盈利能力有望浮现。22H1公司实现营业收入43亿元，同比增长34%，Non-IFRS净亏损2.2亿元，同比减少59%。我们预计2022/2023年公司实现营业收入92/113亿元，同比增长32%/22%，Non-IFRS净亏损5.8/1.2亿元。 快手-W：高质量用户增长，亏损率同比大幅度收窄。三季度实现收入231亿元，略超彭博一致预期，营业亏损26.1亿元，对于opm-11%。本季度公司在销售费用投入显著优化的情况下，实现了高质量的用户增长，MAU同比增长9%达到6.26亿，DAU同比增长13%到3.63亿，拉新促活ROI显著提升。电商生态体系供需侧建设维持正轨，外循环广告承压，但部分被内循环广告的增量所抵消，内容端持续丰富下直播业务稳健增长。预计2022、2023年实现营业收入924/1073亿元，同比增长14%/16%. 恺英网络：历史问题出清、主业战略聚焦、前瞻布局VR。随着第一大股东变更为现任董事长，公司治理进一步理顺，前期诉讼问题也已经落地，公司历史问题基本出清，2021-2022年H1公司业绩也呈强劲修复。当前公司Pipeline中产品储备丰富，其中《山海浮梦录》、《新倚天屠龙记》两款自研产品均已经获得版号，并分别完成了篝火测试和付费测试，有望年内上线，此外，“斗罗大陆”IP产品等后续上线也有望带来业绩增长。此外，公司在2016年1月即对上海乐相科技（即