新起点，新篇章：一场关于国产替代的沸腾大潮与价值重塑

本周美股出现反弹，A股整体下跌，上证指数跌-1.08%。本周上证50下跌-3.77%，沪深300下跌-2.59%，茅指数下跌-2.36%，交易量上，本周全A日均成交量缩量至7100亿。事实上，本周人民币汇率中间价报收7.2244，说明人民币贬值态势此前虽然缓释，但是并未明确趋稳，这点符合我们此前对于人民币汇率的判断。在此，我们维持此前“房地产稳、汇率稳，则市场稳”的基本逻辑与“当前A股处于战术性回摆阶段”的市场观点。 产业赛道层面，当前市场在特定窗口期内最关注的国产替代、自主可控和安全领域的配臵机遇。事实上，关键领域的国产替代和安全意识已经觉醒，战略驱动下诸多领域国产化率逐步提升。安信策略产业赛道研究在长期产业研究的基础上适时公布我们对于三率体系之替代率指标（渗透率、市占率和替代率）的相关研究，本质上是寻找国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高）+业绩较为确定性释放（未来2年盈利增速要高）的领域。根据我们的评估，与自主可控、国产替代、安全最相关的几个领域——信创、半导体、医疗器械和高端装备，当前侧重于关注与高景气战略新兴制造业相关的领域，如测量、检测仪器、资质鉴定服务、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。 总结而言，近期市场底部信号逐步加强。事实上，在8-9月的下跌之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。安信策略〃A股估值分化指数也下降至前期低点，当前处于5%附近。从交易的角度来看，我们此前鲜明提示：战术性回摆概率是大幅提升的。房地产稳、汇率稳，市场则稳，市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。 本周末，在二十大盛会和一中全会胜利闭幕，相信在新一届党的领导集体下，中国式现代化将对A股资本市场带来丰富的投资机遇。当前，我们维持“当前A股战术性回摆”的观点，后续关注重振内需的信号。超配行业：地产、光伏、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以数控机床、超声装备、大功率轴承为代表的国产替代，以储能为代表的绿电产业链、养殖、油运、农化。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 本周美股出现反弹，A股整体下跌，上证指数跌-1.08%。本周上证50下跌-3.77%，沪深300下跌-2.59%，茅指数下跌-2.36%，交易量上，本周全A日均成交量缩量至7100亿。事实上，本周人民币汇率中间价报收7.2244，说明人民币贬值态势此前虽然缓释，但是并未明确趋稳，这点符合我们此前对于人民币汇率的判断。在此，我们维持此前“房地产稳、汇率稳，则市场稳”的基本逻辑与“当前A股处于战术性回摆阶段”的市场观点。 A股市场何时能够出现持续反弹？市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时真正企稳。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。当前已经公布的10月部分经济数据以及高频数据来看，EPMI展现出较为积极的信号，环比改善预示着10月PMI大概率延续改善，经济基本面维持自底部向上缓慢抬升的趋势。在这个过程中，一个重要的制约是外围市场的情况。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次。 面对“欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估”的潜在风险，我们认为在黄金价格不发生猛烈上涨，原油价格不大幅下跌的前提下，A股市场对于所谓“完美风暴”尚不用提前防备。 产业赛道层面，当前市场在特定窗口期内最关注的国产替代、自主可控和安全领域的配臵机遇。事实上，关键领域的国产替代和安全意识已经觉醒，战略驱动下诸多领域国产化率逐步提升。安信策略产业赛道研究在长期产业研究的基础上适时公布我们对于三率体系之替代率指标（渗透率、市占率和替代率）的相关研究，本质上是寻找国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高）+业绩较为确定性释放（未来2年盈利增速要高）的领域。根据我们的评估，与自主可控、国产替代、安全最相关的几个领域——信创、半导体、医疗器械和高端装备，当前侧重于关注与高景气战略新兴制造业相关的领域，如测量、检测仪器、资质鉴定服务、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。 具体而言，我们在研究产业全球竞争力视角下国产替代（替代率）过程中得到以下几点重大启示： 1、对于国产替代的认知矛盾，对于投资而言，高端制造领域短期业绩兑现比中长期业绩更重要。 2、对于国产替代的投资核心：1、如何评估资本开支的有效性；2、如何评估外围对技术和市场的封锁和限制。本质上是国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高）+业绩较为确定性释放（未来2年盈利增速要高） 3、对于国产替代的基本过程：一个产业发生国产替代可以概括为三个步骤：进口替代（进入期）→创新赶超（追赶期）→技术跨越（推广期），分别遵循效益逻辑、价值逻辑、安全逻辑，对应的理念分别是“从无到有”（“基本能用”）、从有到强（“好用”）、“从强到稳”（“可稳定地好用”）；前两个解决的是技术壁垒的问题，后一个解决的是商业化的问题。判断是否进入推广期：1）量产保供之后是否还能保持先前的利润水平。一般来说当海外龙头的利润率与国内的差值显著收窄，即开始反映较好的国产品商业化进程；2）国产品是否具有竞争优势，使得原来使用海外品类的下游厂商转换需求，海外收入的增加一定程度上能够反映与海外品相较下竞争优势的提升。 4、对于国产替代的市场认知：当产业的国产替代进入追赶期，此时主要由预期带动，15-20%替代率开始拔估值；拔估值的关键是在前期中低端替代进程较为顺利的基础上，能够进一步向高端化领域进军的信号，体现为全球价值链提升的过程（毛利率上升的预期）；当产业的国产替代进入推广期，50%替代率左右出现戴维斯双击，50%替代率左右是能够体现全球比较优势的过程，也就是全球市场份额的拓展。 5、对于国产替代不同类型的市场认知区别：1、对于中高端替代和中低端替代，中低端替代关注领军者，高端替代关注业绩兑现标的；2、对于构成社会综合成本的国产替代领域，本质上不是形成暴利部门，而是通过高端化降低价格提升全行业的综合竞争力。 6、对于国产替代成功与否的关键评估：1、宏观上看新型举国体制的相关措施（是强调产业政策还是强调兼并重组）；2、产业角度上看是否形成强大的产业集群；3、微观组织上看公司内部组织的演化能力 此外，对于市场增量资金层面，虽然近期北向资金流出较为明显，但当前公募机构自购潮释放了对市场积极信号。具体而言：在离岸汇率突破前高触及7.28的背景下，北向资金持续大幅流出。本周北向资金累计净买入-293.29亿元，本月累计净流入达-355.81亿元。从结构上看，北向资金卖出居前的行业有食品饮料（-99.11亿元）、电力设备（-43.7亿元）、非银金融（-33.98亿元）和银行（-26.61亿元）。积极的信号是，自10月17日开始，公募资管机构掀起自3月以来新一轮自购热潮。截至10月20日，已经近30家机构宣布自购旗下基金，合计金额超过18亿元。我们认为机构自购潮对于市场情绪的提振以及市场反弹的信号作用比较大。值得注意的是公募机构集中自购的时点并不是市场的绝对低点：2015年在集中自购后的约两个月市场才出现阶段性底部，2020年市场在春节开盘后也继续短暂下跌，2022年3月结束自购高峰后，市场在一个月后的4月末触底。 外部因素来看，据最新公布美联储褐皮书报告内容，美联储迄今仍未看到短期内足以支持利率政策放缓的经济数据出现，两周后11/2美联储FOMC议息会议上加息75bp基本已成定论。 市场关注通胀何时缓解，并期待美联储尽早转向的前景，然我们认为现阶段美联储限制性利率政策已表明短期内无法看到通胀缓解迹象。目前在美联储与各大央行态度未变背景下，我们维持美国第四季经济增速、房市、就业市场、消费动能均将进一步被压制的观点。 总结而言，近期市场底部信号逐步加强。事实上，在8-9月的下跌之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。安信策略〃A股估值分化指数也下降至前期低点，当前处于5%附近。从交易的角度来看，我们此前鲜明提示：战术性回摆概率是大幅提升的。 房地产稳、汇率稳，市场则稳，市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。 本周末，在二十大盛会和一中全会胜利闭幕，相信在新一届党的领导集体下，中国式现代化将对A股资本市场带来丰富的投资机遇。当前，我们维持“当前A股战术性回摆”的观点，后续关注重振内需的信号。超配行业：地产、光伏、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以数控机床、超声装备、大功率轴承为代表的国产替代，以储能为代表的绿电产业链、养殖、油运、农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、产业赛道：国产替代背景下，安信策略产业赛道研究有什么新视角？ 2、内部因素：高频数据视角下，10月经济基本面修复情况如何？ 3、外部因素：从当前经济数据来看，美联储后续加息进程如何评估？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周全球权益市场方面，本周全球股指涨跌互现，新兴市场表现普遍弱于发达国家市场，美股出现反弹。本周纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨5.22%、4.74%、4.89%。本周美联储官员密集讲话：周五鸽派美联储官员、旧金山联储主席戴利发言，认为应该关注紧缩力度，降低每次加息幅度。戴利表示，预计联邦基金利率将升至4.5%-5%区间；需要关注紧缩的力度，也不能过度紧缩；美联储应该降低每次加息的幅度，以“小碎步”方式继续加息。虽然美联储各官员仍对保持鹰派维持一致，但目前已有官员出现鸽派发言，这降低了市场对本年至年底前的加息预期，从而推动各大股指上涨。欧洲股市同样出现联动效应：法国、德国、英国股指分别上涨1.74%、2.36%、1.62%。本周港股表现较差，恒生指数跌2.27%，恒生科技收跌3.28%。港股方面，恒生指数、恒生科技均大幅反弹，但持续性并不明显。 我们当前依然维持对于美股偏向谨慎保守的态度。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。 图1：本周全球权益市场表现 图2：长短端均大幅上行 图3：期限利差低位震荡 第二，本周美元指数受到加息预期降温影响有所回落，报收111.85，环比下跌1.45。同时，人民币汇率中间价本周报收7.2244，说明人民币贬值态势并未趋稳。同时，本周长端中美利差倒挂继续加深，短端利差基本与上周持平，10y中美利差收于-1.48%，环比加深0.18。 图4：美元指数本周短暂下行后有所反弹 图5：本周中美利差进一步收敛 第三，本周A股整体下跌，上证指数跌-1.08%。市场结构上，小盘优于大盘，成长与价值均衡。本周上证50下跌-3.77%，沪深300下跌-2.59%，茅指数下跌-2.36%，纳斯达克指数和标普50