深耕聚烯烃催化剂，进军新材料展翅腾飞

立足优质客户资源，打造催化剂助剂“一站式供应”。公司深耕聚烯烃催化剂超十八年，深耕抗氧剂超十六年，立足中石油、中海油、浙石化、宝丰能源、神华等优质客户资源形成聚烯烃催化剂、抗氧剂单剂-复合助剂的“一站式供应”产品矩阵。未来，公司一方面持续夯实主业，顺应下游需求增长趋势扩张产能，推动收入利润体量再上一台阶。另一方面立足聚烯烃催化剂多年技术积累，正在紧锣密鼓推进聚烯烃催化剂产业化，并向下游延伸进军新材料，中长期成长前景可期。 聚烯烃催化剂竞争格局佳，行业迎新一轮国产化浪潮。催化剂国产替代需求滞后于下游聚烯烃扩产约两年。根据卓创资讯，过去两年新增聚烯烃产能约1440万吨，因而聚烯烃催化剂行业有望迎来国产化需求的加速增长； 并且，聚烯烃催化剂行业多年来技术封闭，国内厂商仅鼎际得、向阳科化、北京奥达、上海立得四家，拥有优异的竞争格局及一定的进口依存度；再加上聚烯烃生产装置属重资产折旧较高，需要维持较高开工率。因此，聚烯烃催化剂需求相对刚性。综上，我们认为公司新增产能投产释放对业绩贡献的确定性较强。公司现有220吨聚烯烃催化剂产能。募投项目达产后，公司聚烯烃催化剂产能将增长至645吨，产能释放将助力业绩高增。 完善抗氧剂产业链上游配套，高端品类加速扩张。公司现有抗氧剂单剂2.3万吨，募投项目达产后将增长至4.45万吨，复合助剂产能将新增2万吨，并且募投项目中带有高端品种抗氧剂，其市场目前主要由海外巴斯夫、松原、雅宝等外资主导，拥有丰厚的盈利空间。同时，公司募投扩产1.5万吨烷基酚，配套产业链上游增厚盈利空间。 推进茂金属催化剂产业化+进军新材料展翅腾飞。POE胶膜具有优异抗PID性能，强耐候性，结合TOPCon、HJT等N型电池扩产加速，高端聚烯烃POE粒子有望迎来需求高增。目前POE粒子完全被海外垄断，生产环节主要壁垒茂金属催化剂处于国产突破前夕。公司深耕聚烯烃催化剂多年，并持续推进茂金属催化剂产业化，业务前景可期。同时，公司10月28日设立子公司进军新材料打开成长空间，切入万亿赛道扬帆起航。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.99/9.93/14.45亿元；归母净利润分别为1.04/1.75/2.83亿元，对应PE分别为39.7/23.6/14.6倍。公司募投项目达产后体量快速增长，并积极推进茂金属催化剂产业化并进军新材料，中长期空间巨大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：催化剂产能释放不及预期，光伏新增装机不及预期，产品销售价格不及预期，空间测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.鼎际得：深耕聚烯烃催化剂，进军新材料展翅腾飞 1.1.立足优质客户资源，打造催化剂助剂“一站式供应” 公司是国内稀缺的同时具备聚烯烃催化剂和化学助剂产品的“一站式供应商”。公司成立于2004年，自成立之处开始深耕聚烯烃催化剂，并于2006年开发通用性抗氧剂产品，步向前端聚烯烃催化剂后端抗氧剂协同一站式定制化服务的道路。产品矩阵不断突破，从聚丙烯催化剂开始产品迭代到2012年研发出聚乙烯催化剂，就此聚烯烃领域公司均已涉足。2022年公司上市，募投项目逐步扩大产能，提升市场占有率。目前，公司已经形成了聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研发、生产和销售为一体的业务体系，并在聚烯烃催化剂领域形成以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，同时在茂金属催化剂进行了研发布局，能够覆盖聚烯烃的主流生产工艺，是国内主要聚烯烃催化剂供应商之一。 公司拥有优质的客户资源，2005年成为中石油一级供应商。公司目前多数客户均为央企或上市公司等实力雄厚的企业，包括了中石油、中石化、中海油、中国中化、国家能源集团、延长石油、中煤集团、恒力石化、浙江石化、万华化学、宝丰能源等。 图表1：公司发展历程 股权结构与子公司：公司董事长张再明先生直接及间接持股51.77%，为公司控股股东、实际控制人，股权结构集中、清晰。公司拥有全资子公司众和添加剂，其拥有改性剂、预混剂及给电子体的生产，承担公司的辅助产线的职能，主要生产硬脂酸钙、硬脂酸锌等产品。此外，众和添加剂主要承担公司部分采购、销售职能。参股子公司新疆天利得源化工有限公司，主要负责抗氧剂及化工产品的生产、销售和加工。 图表2：公司股权结构图 公司主要产品为聚烯烃催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂。公司催化剂产品应用于烯烃聚合，将化学中间产品乙烯、丙烯生成聚乙烯、聚丙烯，再添加抗氧剂产品对聚烯烃进行性能改善，用于下游高分子材料领域，两块业务在客户端协同明显，搭配一体化销售策略，立足在手优质而全面的客户资源持续扩张。 图表3：公司产品所处产业链位置 聚烯烃催化剂分为聚丙烯、聚乙烯等主催化剂和给电子体助催化剂。目前公司总共拥有220吨聚烯烃催化剂产能，聚烯烃催化剂是下游产业烯烃聚合的核心技术，具有较高的技术壁垒。抗氧剂单剂产能为2.295万吨，并且塑料行业在加工过程中，会有个性化要求，要求复配抗氧剂以达到最佳效果，公司依靠技术优势和丰富生产经验在试用中反馈的结果配置个性化配料方案。目前公司已经积累了以12项发明专利为核心的技术体系。 1.2.历史业绩稳健，主业扩张迎来拐点 业绩高速增长，盈利稳步提升。2018-2021年，公司营收和净利润稳步增长，公司营收复合增速为22.91%，归母净利润复合增速为24.85%，归母净利润增速略高于营收增速。 2022年前三季度，公司实现营收6.60亿，同比增长26%，实现归母净利润8594万元，同比增长2%，公司规模、利润体量增长趋势延续。 图表4：公司营业总收入 图表5：公司归母净利润 毛利率维持高水平，业务结构稳定。2018年以来，公司毛利率维持在30%以上，其中催化剂业务毛利率维持在50%以上。公司催化剂业务毛利率在2021年有所下降，主要原因为聚乙烯催化剂进行新客户得产品推广，公司产能不足，外购了部分成品催化剂，导致单位成本上升。抗氧剂业务方面，业务毛利率维持在20%以上，2021年原材料和能源价格回升导致成本上升13.64%，共同导致该业务毛利率下降。随着募投产能逐步投放，公司业绩预计将迎来增长拐点。在茂金属催化剂和新材料领域的布局将在中长期助力公司业绩高增。 图表6：公司2021年营收（内圈）利润（外圈）构成 图表7：公司分产品毛利率 2.催化剂乃化学工业之母，国产替代正当时 2.1.六十年代诺奖成果，齐格勒-纳塔催化剂推动聚烯烃产业壮大 催化剂是指改变反应物化学反应速率（提高或降低）而不改变化学平衡，且本身的质量和化学性质在化学反应前后都没有改变的物质。90%以上的工业过程需要催化剂，下游包括了化工、石化、环保、生化等。例如，在石油炼制过程中，用高效催化剂生产汽油、煤油等；在汽车尾气处理、催化剂促进有害气体的转化；酿造工业和制药工业都要用酶作催化剂，某些酶制剂还是宝贵的药物，催化剂应用场景十分丰富。 图表8：催化剂产业链 催化剂领域上市公司包括中触媒、万润股份、建龙微纳和凯立新材等。对比上述公司，鼎际得主要聚焦于聚烯烃催化剂。聚烯烃（polyolefins）通常指乙烯、丙烯或高级烯烃的聚合物，主要包括聚乙烯、聚丙烯，而催化剂为烯烃单体聚合时进行催化的核心材料。 塑料是聚烯烃主要的下游应用，通用塑料质轻、强度高，一般密度在0.9-2.3g/mm3，是钢铁的1/8-1/4，铝的1/2、相较于木材、金属、水泥存在，易于成型，比强度比金属大，比重较轻，因此受益于轻量化趋势行业持续成长，从而拉动庞大的聚烯烃产业持续增长。 图表9：2021年不同催化剂上市公司业务比较 催化剂是聚烯烃行业发展之母，齐格勒-纳塔催化剂的发明造就了聚烯烃产业的蓬勃发展。聚烯烃主要由烯烃分子聚合而成。在没有催化剂的初期，聚烯烃的生产是需要高温、高压反应条件下进行聚合反应，这样的生产工艺不仅反应速度慢，并且反应过程中存在大量有害的链式转移反应，从而生成很多无用的高分子产物。同时，高温、高压的反应条件对设备要求也很高，增加了生产成本，产品质量也受到影响。因此，早期要得到高质量的聚丙烯产品难度很高。在聚烯烃发展初期，产量低，产品一致性不好，仅仅用于潜艇通信设备或雷达的电缆绝缘等战争军工方面。为解决这些问题，研究人员发现在生产过程中加入催化剂可以改善分子的聚合环境，加快聚合。上世纪50年代，德国化学家卡尔齐格勒和意大利化学家居里奥纳塔发明了用于烯烃聚合的催化剂，即齐格勒纳塔催化剂（Z-N催化剂），并开拓了定向聚合的新领域，使得合成高规整度的聚烯烃成为可能，并且不需要高压，减少生产成本，并且可以控制产物结构与性质进行控制，从此使高分子聚烯烃材料生产进入了快速发展的轨道，大大促进聚烯烃产业的发展。由于齐格勒和纳塔对于烯烃聚合的突出贡献，两人分享了1963年的诺贝尔化学奖。催化剂的发展推动了聚烯烃行业的繁荣。 图表10：齐格勒-纳塔催化剂的反应机理 齐格勒-纳塔催化剂烯烃配位聚合原理：主要是由Ⅳ~Ⅷ族元素（如Ti、Co、Ni的卤化物）与Ⅰ~Ⅲ族金属（Al、Be、Li）的烷基化合物或烷基卤化物组成，目前得到公认的乙烯聚合机理为乙烯先在空位上配位，生成Π-络合物，再经过移位插入，留下的空位又可给第二个乙烯配位，如此重复进行链增长。增长链可以通过自发的分子内氢转移反应而终止，也可以发生向烷基铝、单体、外加氢气的链转移而生成聚乙烯的反应。 图表11：聚乙烯的生产流程以及齐格勒纳塔催化剂在其中的作用 经过70年以来的发展，齐格勒纳塔催化剂经历了从第一代到第四代的发展，催化效率呈数量级提高，推动了聚烯烃工业生产规模的扩大和产品的性能提升。第三代催化剂生产于20世纪70年代末，催化剂体系得到巨大的革新和进步，使催化剂的开发不再以增加催化剂活性为主要目的，从此开始以催化剂结构、形态、性能及其烯烃聚合物结构控制的开发为主。第四代催化剂于20世纪80年代中期出现，其突破在于控制载体本身的物理化学性能，并能控制活性中心在载体上的分布；具有颗粒反应器性能催化效率大大提高，催化效率高达数十万至数百万克聚乙烯；氢调敏感，能生产不同分子质量和分子质量分布的聚烯烃；具有优良的乙烯与α-烯烃共聚性能，可以获得不同相对密度的聚烯烃树脂；具有球形或类球形的颗粒形态，可以制备形态好的，堆密度高的聚烯烃产品，这使得人们期盼已久的无造粒工艺成为可能。催化反应效率比第三代至少提高一倍，等规指数也达到更高，目前全球聚丙烯装置中，第四代催化剂使用率仍然最高，而公司主要产品就属于第四代催化剂。 第五代催化剂于80年代后期出现，Montell公司发现了一种新的给电子体，具有极高活性和立构规整性的催化剂，可以不加入任何外给电子体的情况下得到同样的效果，公司类球形聚丙烯催化剂DJD-B就属于第五代。第六代是茂金属化合物用甲基铝氧烷（MAO）作助催剂，具有极高的聚合活性和高立构规整度或间规。 图表12：齐格勒-纳塔催化剂发展历程 2.2.壁垒高行业技术封闭，竞争格局集中 催化剂是烯烃配位聚合的核心技术，从结构性能的关系来说，催化剂结构决定了聚烯烃的结构（包括相对分子质量、相对分子质量分布、共聚单体含量和分布以及聚合物的规整性等），聚烯烃的微结构又决定了它的宏观性能，从而影响了它的加工性能和应用领域。 齐格勒-纳塔催化剂基础原料易得。齐格勒-纳塔的原材料主要是活性组分四氯化钛、载体氯化镁醇合物、给电子体，负载后用己烷、甲苯洗涤，各种有机物、盐、酸、碱等基础化工原材料。相关材料全国供应商众多，供给稳定、充足。 生产技术壁垒较高，生产区域性特征明显。工业上制备齐格勒纳塔催化剂最常见的方法是：镁化合物的溶液或悬浮液与过量TiCl4反应生成活性MgCl2载体，再与TiCl4及内给电子体等络合，然后压滤出母液得到固体催化剂，最后进行钛处理和洗涤等步骤。生产过程中主要技术难点： 大量废液废气含有有害物质，环保处理较难。该工艺会产生可观的废液，平均生产1吨催化剂，可生产水解废液量在10~20吨，单吨处理成本约为3000~