需求环比下降明显，价格延续震荡下行

行业报告|行业研究周报 水泥 需求环比下降明显，价格延续震荡下行 证券研究报告 2022年12月04日 分析师 鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003 分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001 分析师 武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002 联系人 林晓龙 联系人 朱晓辰 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨 2 近期行业动态及核心观点： 近期水泥行业动态：上周（11.28-12.2）水泥指数上涨0.24%，跑输建材指数。1-10月水泥产量17.59亿吨，同比下滑11.3%，10月单月水泥产量2.04亿吨，同比增长0.4%，单月延续正增长。上周全国水泥市场价格453元/吨，环比下滑1.0元/吨。价格下调地区主要围绕在浙江、河南、湖南、重庆等地，幅度10-30元/吨；价格上涨区域为广东梅州、汕头和云南大理等少数地区，幅度10-20元/吨。11月底12月初，国内水泥市场 需求提前步入淡季，受雨雪天气、下游资短缺以及外部因素影响，市场需求量环比明显下降，全国重点区域企业平均发货率降至50%，环比下滑 6个百分点。为应对价格出现快速下行，南方地区如浙江和江苏水泥企业增加错峰生产天数。由于需求表现疲软，后期价格将呈小幅震荡下行走势。 核心观点：水泥企业Q3业绩进一步承压，缘于：1）受季节性淡季等因素影响，需求端环比继续下行，导致7、8月份水泥价格持续回落，9月份虽进入旺季，但需求恢复仍不及预期，价格推涨较为缓慢；2）煤炭价格提高，使得成本压力进一步提升，吨毛利下降。我们判断Q3水泥盈利或已基本触底，10月份以来，需求弱复苏以及价格向上修复趋势较为明显，叠加基建实物工作量形成或对水泥需求提供一定支撑，错峰生产+成本 压力下水泥企业提价意愿较强，我们判断Q4水泥企业盈利环比或出现好转，但由于去年Q4高基数问题，同比情况仍然存在一定压力。 中长期看“双碳”+“双控”政策有望带动行业供给格局进一步优化：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。当前水泥基本面与估值或均处于历 史底部区域，从股息率及估值角度，水泥股仍具有一定投资性价比。 推荐成长性较优的【华新水泥】，【上峰水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，推荐【苏博特】、【垒知集团】。 证券代 码 证券名 称 总市值当前价 （亿元）格 归母净利润（亿元） EPS PE PB 股息率 2020 20212022E2023E 2020 20212022E2023E 2020 20212022E2023E 2020 20212022E2023E 2019 2020 2021 60058 海螺水 28.18 6.632.08 0.181.49 2.691.050.52 6.28 2.23 1.451.542.561.270.38 3.122.04 0.98 0.25 1.69 0.970.42 3.77 2.381.270.342.191.280.53 4.255.47 51.37 5.105.70 16.4312.10 4.49 5.096.224.955.98 13.59 16.58 9.02 5.57 9.17 30.00 9.04 17.72 14.85 7.474.777.06 22.46 6.99 13.42 11.80 0.89 1.55 6.88 0.871.251.921.37 0.781.230.850.77 1.09 1.701.29 0.78 1.190.88 0.761.12 1.69 1.23 0.721.020.820.72 1.01 1.531.12 7.1%7.9%5.7% 11.2% 7.9%1.7%1.3% 7.5%7.5%5.3% 9.8% 7.1%2.1%1.3% 8.4% 7.0%3.7% 8.1% 6.5%2.1%1.3% 5.SH 泥 1,493 351.3 332.7 165.6 199.8 00067 上峰水 11.36 2.SZ 泥 111 20.3 21.8 19.9 23.2 00087 天山股 8.99 7.SZ 份 779 15.2 125.3 84.9 110.4 00223 塔牌集 7.62 3.SZ 团 91 17.8 18.4 3.0 4.0 60080 华新水 15.30 1.SH 泥 321 56.3 53.6 35.5 45.9 60391 6.SH 苏博特 72 17.23 4.4 5.3 4.1 5.4 00239 垒知集 6.29 8.SZ 团 45 3.7 2.7 3.0 3.8 注：表中市值数据截至2022年12月2日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队。资料来源：Wind、天风证券研究所 水泥Q3综述：量价齐跌，毛利率承压，Q4环比或有好转 22Q3水泥企业整体营业收入同比下滑51%，一方面因需求萎缩导致销量下滑，另一方面系价格下调，Q3全国水泥均价同比下降27元/吨，同时煤炭价格上涨导致吨成本增加，Q3单季度水泥企业毛利率降至17.2%，创19年以来新低。我们判断Q3水泥盈利或已基本触底，10月份以来，需求弱复苏以及价格向上修复趋势较为明显，叠加基建实物工作量形成或对水泥需求提供一定支撑，错峰生产+成本压力下水泥企业提价意愿较强，我们判断Q4水泥企业盈利环比或出现好转，但由于去年Q4高基数问题，同比情况仍然存在一定压力。 图：20Q1-22Q3单季度水泥企业营业收入及同比增速图：22Q1-22Q3单季度水泥企业归母净利润及同比增速 2,000 （亿元）营业收入同比增速 1,500 1,000 500 0 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% （亿元）归母净利润同比增速 250 200 150 100 50 0 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合毛利率图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合ROE 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q30% 资料来源：Wind、天风证券研究所 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 3 需求：22年水泥需求下滑幅度在5%-10%，与地产新开工关系更强 水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。 1-10月水泥产量17.59亿吨，同比下滑11.3%，10月单月水泥产量2.04亿吨，同比增长0.4%。稳增长目标下，需求仍有望恢复，核心看地产基本面恢复力度。全年来看，我们预计地产的下滑仍会对水泥需求形成较大拖累，基建发力可能性较大，但预计仍难以扭转整体需求下滑的局面，我们估计22年水泥需求下滑幅度或在5-10%。 表：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况 年份 基建投资同比增速 房屋新开工面积同比增速 水泥产量同比增速 2010年 18.5% 40.7% 15.5% 2011年 3.3% 16.2% 16.1% 2012年 15.3% -7.3% 7.4% 2013年 21.3% 13.5% 9.6% 2014年 21.5% -10.7% 1.8% 2015年 17.2% -14.0% -4.9% 2016年 17.4% 8.1% 2.5% 2017年 19.0% 7.0% -0.2% 2018年 3.8% 17.2% 3.0% 2019年 3.8% 8.5% 6.1% 2020年 0.9% -1.2% 1.6% 2021年 0.4% -11.4% -1.2% 2022年1-10月 8.7% -38% -11.3% 表：全国及各地区水泥产量增速情况及预测 全国 华北 东北 华东 中南 西南 西北 2021年12月 -0.6% -1.6% -3.4% 3.5% 0.3% -8.1% 0.7% 2022E乐观 -5% -5% -8% -3.0% -3.0% -8.0% -5.0% 2022E中性 -7.2% -10% -10.0% -5.0% -6.0% -10.0% -10.0% 2022E悲观 -10.7% -12% -15.0% -8.0% -8.0% -15.0% -12.0% 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 供给：2022年全年错峰停产力度更大，部分省区仍继续错峰生产 全国北方省区大部分已经进入冬季错峰。 •辽宁、山东、河南和华北省市从11月15日开始冬季错峰。新疆从11月1日开始冬季错峰，甘肃12月1日开始。福建、湖南、广西、广东、四川等省区计划 10-12月累计停窑30-35天，贵州计划10-12月停窑60天。云南部分地市水泥企业正在停窑。长三角环巢湖、鄱阳湖和太湖区域12月停窑7/9天。 图：当前西北、华北、东北错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 西北 陕西 2021.12.1-2022.3.10 130 采暖季100天，夏季30天，其中8月1日至20日停窑20天。 2022.7-2022.9 宁夏 2022.11.1-2023.3.10 130 分区所有水泥熟料生产企业均要错峰生产130天，时限内未完成错峰生产的天数在2023年6月底前补足。 新疆 2022.11.1-2023.4.30 180 30（夏季） 采暖季165天（9月补15天）--180天，夏季30天。 2023.6.1-2023.6.30 青海 2021.11.1-2022.4.10 150 采暖季120天。夏季30天，全年不少于150天。 2022.6-2022.8 甘肃 2022.12.1-2023.3.31 120 采暖季120天。 华北 河北 2022.11.15-2023.3.15 120 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 山西 2022.10.15-12.31 77-120 太原大气污染防治停窑以及常态化错峰。 2022.11.15-2023.3.15 内蒙古 2022年7-10月 40 计划停窑每月不少于10天，电石渣企业包含在内。 2022.11.15-2023.3.15 150 采暖季错峰 东北 黑龙江 2022.10.15-2023.3.15 152 采暖季错峰 吉林 2021.11.1-2023.3.31 150 常态化错峰 辽宁 2021.11.15-2023.4.1 135 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 供给：2022年全年错峰停产力度更大，部分省区仍继续错峰生产 图：当前华东、中南、西南地区错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 华东 山东 2022.11.15-2023.10.23 120 秋冬季错峰 江西 2022年 80 错峰停窑，一季度40天，梅雨（6月份）、酷暑（7-8月份）、环境敏感期或根据实际需要错峰不少于30天。实际执行中，一季度40天，5月10-15天，6-7月15天。8月继续停窑10天。9月停窑5-7天。环鄱阳湖12月停窑7天。 江苏 2022年 70 1.1-3.31停35天，6.1-9