深度研究1：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 顺丰控股(002352.SZ)深度研究1：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？ 2022年12月4日 评级： 顺丰控股沪深300 评级：买入 目标价格： 最新收盘价：53.58 19% 9% 相对股价% 0% 分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 股票代码：002352 52周最高价/最低价：72.67/42.51 总市值(亿)2622.85 自由流通市值(亿)2595.57 自由流通股数(百万)4844.29 -10% -19% -29% 2021/122022/032022/062022/092022/12 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2 本篇报告主要观点 •顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商。以2021年为例，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%。其中时效快递占 比46.4%，经济快递占比15.6%，快运占比11.2%。回顾UPS、FedEx发展，均是从快递向综合物流商转型这样的发展路径。 •长期角度：所处赛道为16万亿+大行业。作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。 •中期角度：快运和国际业务是第二成长曲线。我们认为，时效快递面临赛道扩容和公司竞争力提升双重驱动，而从业务发展前景看，将经济件作为服务于时效快递看待更合理。快递业务作为顺丰的基本盘，快运和国际是第二成长曲线。 •短期角度：等待β和α的共振。我们认为，降本提效在今年三季度已经开始验证，鄂州机场可在短期改变公司竞争力的提升斜率，如果2023年消费开始复苏，时效快递业务将面临β与α共振。 •盈利预测及投资建议：我们预计顺丰控股2022-2024年营收为2821.21亿元、3309.72亿元和3773.82亿元，归母净利润分别为66.42亿元、93.03亿元和119.90亿元（EPS分别为1.36元、1.90元和2.45元），对应2022年12月2日收盘价53.58元PE分别为39.49倍、28.19倍和21.88倍。综合考虑公司长期成长逻辑及短期景气度的变化，首次覆盖，给予“买入”评级。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重的疫情、社区团购的品类扩张超预期、资本开支超预期 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 153,987 207,187 282,121 330,972 377,382 YoY（%） 37.3% 34.5% 36.2% 17.3% 14.0% 归母净利润（百万元） 7,326 4,269 6,642 9,303 11,990 YoY（%） 26.4% -41.7% 55.6% 40.1% 28.9% 毛利率（%） 16.3% 12.4% 11.7% 12.5% 12.7% 每股收益（元） 1.64 0.93 1.36 1.90 2.45 ROE 13.0% 5.1% 7.7% 9.7% 11.1% 市盈率 32.67 57.61 39.49 28.19 21.88 06 风险提示 3 目录 contents 01顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商 02长期：所处赛道为16万亿级别大行业 03中期：快运与国际业务是第二成长曲线 04短期：等待β与α的共振 05盈利预测及投资建议 4 1 顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商 •以2021年为例，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%。其中时效快递961.6亿元、占比46.4%，经济快递322.7亿元、 占比15.6%，快运232.5亿元、占比11.2%，供应链及国际392亿元、占比18.9%。 •顺丰的发展路径，其实和美国快递巨头是类似的。回顾UPS、FedEx的发展历程，基本都沿袭着从快递品牌商向综合物流商转型这样的路径。以UPS的2020年财报为例，海外收入占比接近20%，美国本土货运及供应链占比18%，其在美国本土的快递产品则分层为次日达、隔日达和陆运，均价分别为16.82美元、12.46美元、8.87美元。 图表：2021年顺丰控股各项业务收入占比情况（%）图表：2020年UPS各项业务收入占比情况（%） 50.0% 2.4% 11.2% 15.6% 1.7% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 46.4% 18.9% 3.8% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 6.7% 10.1% 46.5% 18.8%17.9% 国内快递-次日国内快递-隔日国内快递-陆运海外收入货运及供应链 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 5 8.00 6.00 6.40 180 4.00 2.00 160 140 153.6 2016 2017 2018 2019 2020 -2.01 2021 120 100 80 113.2 0.00 -2.00 91.2 73.3 -4.00 -6.00 -3.48 -4.19 60 40 20 0 56.8 41.8 61.1 47.7 54.2 45.6 58.0 42.7 -8.00 -10.00 -6.58 2016 2017 归母净利润 2018 2019 2020 2021 -9.63 -12.00 经营活动产生的现金流量净额 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 6 •对下游：以顺丰时效快递为例，前期成本投入形成服务口碑，目前的品牌力可以形成阻止对手进入的壁垒、但不能形成向下游客户直接涨价的能力。因此在均价基本平稳情况下，未来超额收益来自效率的提升（规模效应）和量的增长。 •对上游：随行就市，但顺丰可通过关键资源的卡位（比如鄂州机场、货运航班时刻）来获得竞争的比较优势。 •顺丰现金流量表可以媲美消费品公司。顺丰的客户包括TOC和TOB。以2020年为例，净营业周期为-2天，意味着顺丰在业务经营过程中对上下游资金是净占用。 图表：2016-2021年顺丰控股净营业周期（天）图表：2016-2021年顺丰控股归母净利润、经营活动净现金流情况（亿元） •营收还在较快增长阶段：以2016-2021年为例，公司营收复合增速为29.2%。一切过往皆为序章，我们将在报告的第2-4章讨论公司未来能够保持收入较快增长的逻辑。 •公司未来净利率有望迎来持续提升。①公司2016/2017年毛利率在20%左右，但随着快运、冷运、同城等处于投入期业务的收入增长，公司整体毛利率下降比较明显（我们也可以理解前期的低毛利率是业务获得较快增长的必要手段）。②销售和管理的投入往往提前于业务收入的获得，随着业务的增长，期间费用率将得到持续优化。 图表：2016-2021年顺丰控股营业收入变化趋势图表：2016-2021年毛利率、期间费用率变化趋势 2500 2000 1500 23.7% 27.9% 23.4% 37.3% 40% 34.5%35% 30% 25% 25.0% 20.0% 15.0% 19.7%20.1% 13.7% 17.9%17.4% 16.3% 1000 500 20% 15% 10% 5% 10.0% 5.0% 12.7%12.9%12.3% 12.4% 10.9%10.6% 0 0% 0.0% 2016201720182019 2020 同比（%） 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入（亿元） 毛利率（%） 期间费用率（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 7 •公司实际控制人是王卫先生，第一大股东深圳明德控股发展有限公司持有公司50.86%股份。 •员工激励充分。快递物流属于服务消费，员工积极性对公司长期竞争力至关重要。公司上市后多次进行股权激励，以 《2022年股票期权激励计划》为例，公司拟向不超过1471人激励对象授予的股票期权数量不超过6000万份，行权价格为42.61元/股。 图表：股票期权各年度（2022-2025年）业绩考核目标（亿元） 160 143.55 50.0% 图表：2016-2021年顺丰控股人均创收及变化趋势 140 126.3 50% 140 120 100 80 45.0% 107.381.9 56.7 42.69 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 120 100 80 60 12.8% 29.0% 67.22 45.4% 29.2% 97.72 116.97 40% 30% 20% 10% 0 0.0% 0 -20% 20212022E2023E 2024E 同比（%） 2025E 2016 2017 2018 人均创收（万元） 2019 2020 同比（%） 2021 归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 8 60 40 20 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 46.2152.11 40 20 0% -7.4%-10% 9 2 长期：所处赛道为16万亿级别大行业 •观察顺丰的业务发展路径，从快递起家，已经逐步覆盖了快运、冷运及医药等业务，其所处赛道的范围也一直在扩张。从长期的角度，其所处赛道甚至可以看作为整个物流行业。 •根据国家统计局，2021年物流总额335.2万亿元（进入物流环节的货物总价值）、物流总费用16.7万亿元（相当于是物流行业总规模），物流费用率（物流总费用/物流总额）稳定在5%左右。 图表：2010-2021年物流总额变化趋势图表：2010-2021年物流总费用变化趋势 0 0.0% 0.00 0.0% 201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021 物流总额（亿元） 同比（%） 物流总费用（万亿元） 同比（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 10 400 350 300 250 200 150 100 50 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 11 •物流行业其实是一个极度分散的大行业：作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%。我们认为造成过去中国物流行业极度分散的原因，物流是人力密集型行业，小微公司员工社保缴纳率比较低，大公司合规成本高、并且规模效应不强（在过去自动化使用率较低的情况下）。 •和物流行业存在类似境地的是中餐行业，但我们也应该看到中餐所面临的需求是多变的（这是中国人饮食习惯决定 的），这决定了餐饮行业难以集中；但物流行业是解决生产资料、消费品供给和需求在时间、空间上的不平衡。在相同时效、安全的前提下，得效率者得天下。只要能够建立效率比较优势，头部企业就可以获