公司深度研究：如何看待绝味的成长空间及投资机会？

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 鸭脖业务的成长空间：1）开店：根据我们的测算，仅考虑一二线城市的加密，预计公司门店数量可达到2万多家。假设每年保持净增1500家左右的节奏，预计2025年公司门店数量将达到2万家左右。2）单店营收的修复：我们认为取决于两个方面，一个是疫情逐步稳定后人流量、消费场景的自然修复。另一个是公司自身努力下对单店营收的提升，复盘在疫情前的表现可以发现推动单店营收显著提升的抓手是改革或调整（比如14年和19年）。 我们认为未来几年单店营收的增量包括：22年初的提价、推行品牌年轻化、门店运营效率优化等。3）测算：单店营收的修复我们认为无论是自然修复还是人为努力，大趋势都是逐步提升的态势，所以我们给出不同情形下的预测，假设单店营收分别在24-26年修复至19年水平，预计24年公司鲜货业务收入将达到80-84亿元，27年可以达到106.5-110亿元。 盈利端短期看修复弹性，中长期还有效率提升空间。1）成本端：预期下半年鸭副价格逐步从高位回落，3-5年周期来看原材料波动对公司的影响是偏中性的。2）供应链优化：预计生产端的智能升级还能持续带动毛利率持续提升，如果能够在卤制环节实现全面自动化意味着公司将突破产能瓶颈，人工费用、工厂数量还可以缩减。22年4月公司定增获批，拟募集资金不超过11.8亿元，在广东和广西新增6.57和2.5万吨产能，加强产能升级。3）费用端：疫情扰动下营收端增速放缓，增加加盟商支持、股权激励计提导致费用增加，明后年有望修复到正常水平；长期来看规模效应还未达到天花板。 如何看待投资机会：1）主业部分：我们预计公司23年不含投资收益的净利润为10.4亿元，给予25-30倍估值，则目标市值在260-312亿元。2）投资收益：21年公司的长期股权投资账面价值为21.2亿元，假设给予1-3倍PB估值，则对应市值为20-60亿元。3）结合主业和投资收益，我们认为公司23年合理估值在350亿元左右，目标价为57.5元。 投资建议 预计公司22-24年归母净利增速为-19%/52%/21%（考虑到疫情影响，相比前次分别下调8%/7%/7%），对应EPS为1.29/1.96/2.36元，对应PE为39/26/21X，维持“买入”评级。 风险 食品安全问题、原材料价格波动、疫情反复影响业绩修复。 未来3-5年主业的成长空间有多少？ 营收端：开店空间无忧，单店营收存在修复趋势 考虑绝味主业3-5年的成长空间，无非从两个维度来看，一个是门店数量，一个是单店营收。 门店数量方面，疫情后公司开始提出适当加快开店速度，从过去几年的每年净增800-1200家提升至1000-1500家。从实际表现来看，20和21年公司净增门店数量分别为1445和1315家，达成了公司提出的开店目标，远超过以往的水平（过去十年只有13和17年净增门店超过了1000家）。 图表1：绝味门店数量走势 我们认为门店增速在未来3-5年内仍有保证，假设每年仍保持净增1500家左右的节奏，预计2025年公司门店数量将达到2万家左右。 其一，行业空间容量足够，全国卤制品门店在13万家左右，而且数量还在增长。其中绝味的门店数量占比在10%左右，从市占率的角度来说还未达到天花板，目前行业整体的非连锁化率、非品牌化率还比较高，疫情下更是加速了夫妻老婆店和小品牌连锁店的退出。根据公司自身的规划，预计未来的开店天花板在3万家门店左右。市场担忧随着门店向三四线城市渗透，可能会拉低整体的单店营收水平。虽然短期因为疫情影响公司开始逐步发力低线城市，但是一旦疫情稳定后公司仍会优先选择在高线城市开店，根据我们的测算，仅考虑一二线城市的加密，公司门店数量可达到2万家左右（详细测算过程见附录），可以保证未来几年在高线城市仍有可观的开店空间。 图表2：全国卤制品门店数量 图表3：休闲卤制品品牌化率还较低 图表4：休闲卤制品头部品牌集中度较低 其二：在疫情压力下加盟商的开店意愿成为关键点，绝味的加盟商意愿有受损但仍有韧性。20、21年的开店数据已经证明了这一点，22年上半年预计新开门店也在千家以上。 一方面卤味赛道自身的优秀商业模式相比其他连锁模式就非常有吸引力，投资少、回本周期较快、管理简洁（关于卤味赛道商业模式的具体解析可参考我们2020年12月发布的卤制品专题报告《门店驱动空间充足，成长确定性强》）；现在在不确定性下，虽然各个行业整体的投资加盟意愿都有收缩，但是相比其他业态，卤味门店的投资成本更低、回本更快，对比之下仍是更有抗风险力。 另一方面公司对加盟商的支持、战略上的调整很大程度上起到了托底的作用。1）提升支持力度来鼓励加盟商多开店，举办了开店竞赛、星火燎原等项目鼓励加盟商开店，同时匹配了更大力度的补贴（包括新开店的补贴、进货的货折补贴、举办大型促销活动的补贴等等）。2）还有调整策略让加盟商开社区门店和下线城市的门店，这部分区域受疫情影响相对较小，保证了投资回报期依旧在比较正常的水平。3）努力提升门店运营效率和品牌形象，起到促进消费的作用。 图表5：连锁餐饮行业不同细分赛道初始投资额及投资回报期对比 图表6：公司“星火燎原”项目支持政策 单店营收的修复，我们认为取决于两个方面，一个是疫情逐步稳定后人流量、消费场景的自然修复；另一个是公司自身努力下对单店营收的提升。 关于自然修复的节奏（修复的时间和程度等）我们难以做准确的判断，但是如果放在3-5年的周期里来看，我们有信心大趋势是会逐步修复的。 关于公司自身的努力，可以从量和价两个维度来把握。首先复盘下公司单店营收在疫情前的历史表现，我们可以得出以下结论：1）推动单店营收显著提升的抓手是改革或调整，历史上14年和19年的单店营收提振最为显著，13年末公司推行“关低效、开高效”的门店调整策略，带动14年的单店表现提振；19年公司开始推行“深度覆盖、渠道精耕”，进一步细化渠道分类并制定精准营销策略，全要素提升单店营收。2）大部分年份量和价的贡献是背离的，除了16年量价齐跌（期间在准备上市，会计准则存在一些变动），17年和19年量价齐增。3）直接明显提价的年份并不多，在15年、17年、19年有过直接提价，且主要是基于成本压力提价，比如17年鸭副成本压力处于高位，公司于17年Q4开始全面提价，贡献了17年和18年的价增。 图表7：公司单店营收走势（万元） 图表8：单店营收的量价拆分 注：1）计算方法为鲜货业务收入*2/（期初门店数+期末门店数）；2）16年之前用休闲卤制品销售额替代鲜货业务收入，计算口径的切换并不改变16年单店营收同比15年下降的趋势。 参考历史经验，我们对公司未来3-5年的单店营收做出以下推测： 价：22年初全国范围提价3-5%，预计未来3年再次大范围直接提价的可能性较小。一方面疫情扰动下本身需求端有压力，限制了进一步提价转嫁成本的空间；另一方面我们预计成本压力将逐步缓解（详细分析在下一小节）。 量：新一轮调整和提升的抓手比较清晰，即延续19年以来提出的“渠道精耕”+推行品牌年轻化+门店运营效率优化，其实这些工作公司一直在逐步执行和推进，只是疫情扰动下延缓或者掩盖了效果的释放。 品牌年轻化战略：获取更多年轻用户成为卤制品行业扩大用户基数、实现稳定放量的关键；公司自2021年提出品牌年轻化战略以来，从营销和产品两个维度打造崭新品牌形象。具体措施包括： 高频多角度内容营销，维持较高曝光度。公司通过密集跨界联名、推出创意周边商品、加大新兴社群营销等非传统营销手段触及年轻一代、特别是Z时代消费者。跨界联名方面，公司与元气森林、尔木葡、白象、鸭鸭羽绒服等多个新兴国货品牌联合宣传，在小红书等社交平台上保持一定的活跃度；创意周边方面，自2021年8月以来相继推出风扇、冰袖、迷你鸭鸭包、毛豆包、积木玩具等诸多周边商品，并相应推出套餐供消费者选择，在不增加原有SKU的前提下为消费者带来了新鲜感；营销事件方面，公司于近期开展“绝味奇遇季”万鸭漂流抽奖活动，活动开始和开奖的公众号推送均获得10万+阅读量，取得了不错的营销效果。 图表9：绝味食品创意周边营销 图表10：绝味食品产品创新 产品优化升级，迎合更多消费者的差异化需求。在产品端，公司在维持目前产品矩阵中招牌、黑鸭、酱鸭、五香、藤椒五大口味之外，与小红书联名推出五种东南亚风口味摇摇杯，在产品包装和食用方式上创新，为年轻客群提供新奇体验；同时积极扩充SKU，研发绝味爆鸭口味，推出猪脚、虾球、鸭排、素菜等品类，迎合不同客户的差异化需求，从产品端吸引年轻一代消费者。 门店运营效率优化：在门店管理方面，公司聚焦开店成活率，把加盟商的利润率、投资回报周期的预期管理放在第一位，通过信息化系统提升门店运营效率，公司门店使用CSC门店巡检系统，巡检员对门店形象、食品安全、商品陈列、门店卫生等多方面进行定期巡查并纳入考核机制。此外公司继续加强细节管理，比如门店的灯光、装修、营业员的揽客动作等等，从日常的点点滴滴入手提升门店的销售能力。 总结：预计未来3年单店营收会逐步提升，更多依靠量增驱动，量增的动力来自于从品牌形象到门店运营层面的进一步优化，提价的贡献预计主要体现在22年或者23年。 单店营收的修复我们认为无论是自然修复还是人为努力，大趋势都是逐步提升的态势，但是并不容易量化，所以我们给出不同情形下的预测。假设单店营收分别在2024-2026年修复至19年水平，预计2024年公司鲜货业务收入将达到80-84亿元，2027年可以达到106.5-110亿元。 图表11：不同情形下公司23-27年鲜货业务收入预测 利润端：成本回落叠加供应链优化，预期净利率趋势向上 成本端：预期下半年鸭副价格逐步从高位回落，中长期维度看成本的影响偏中性。 历史上鸭副的价格走势基本和肉鸭的价格基本是一致的，肉鸭和鸭副的价格从2017年下半年开始上涨，直到2019年底结束，20年肉鸭和鸭副的价格都处于偏低的水平。目前来看，肉鸭和鸭副的价格出现背离，21年至今肉鸭的价格相对平稳，但是鸭副价格有明显提升。我们认为原因是：疫情下餐饮需求不景气导致对肉鸭的需求较差，因为上游的养殖（鸭苗价格已经在历史低位）、屠宰意愿都比较低落，肉鸭市场整体的供需都偏弱，但下游卤制品企业对鸭副需求反而偏刚性，需求大于供给。 因此我们判断后续鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关，如果下半年餐饮端修复较好，带动肉鸭的供需都恢复较好的景气度，我们预计鸭副的价格也会回落到正常水平。本身肉鸭养殖周期较短，从鸭苗到出栏一般40天左右，而且我国种鸭的存栏数量可观，鸭苗供应问题不大。目前Q2已经有明显的补栏动作，而且餐饮端的限制在逐步放开，我们预计下半年鸭副价格有望回落。 图表12：2011-2018Q1-3公司主要原材料采购价（元/公图表13：2018年至今主要鸭副价格走势斤） 图表14：我国鸭苗主产区均价（元/羽） 图表15：我国肉鸭主要产区均价（元/斤） 图表16：我国种鸭场存栏数量（万只） 公司积极平滑成本波动，未来对毛利率影响偏中性。从原材料采购金额和当期原材料成本的增速对比来看，2012至2016年间，公司原料采购成本约需一年时间传导到营业成本，从2017年后，采购成本与原材料成本趋向于同步变动。另一方面，从原材料价格对毛利率的影响上来看，相较于原材料成本高波动的属性，公司卤制品毛利率受原材料采购价格影响相对有限；从历史周期来看，排除其他因素，仅关注原材料成本对毛利率的影响，我们认为原材料对毛利率的影响存在均值回归，如果放在3-5年的维度来看，我们认为鸭副价格的波动对公司的影响是偏中性的，而且公司也在通过囤货去尽量平滑成本压力。 图表17：绝味原材料采购金额&材料成本增速 图表18：绝味原材料价格对毛利率影响偏中性 供应链优化：预计还能持续带动毛利率持续提升，最大的抓手在于生产端的智能升级。 21年公司天津智能工厂落地，标志着第三代自动化工厂升级成功，公司计划未来2-3年仍要致力于持续实现自动化升级，目前在解冻、包装环节已经实现自