厚积薄发，盈利迎拐点

深耕石化领域资源化十余年。公司专注催化剂产品多样化及功能性的研发，持续创新废弃物无害化处置及资源化利用技术，主营为石油化工行业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售FCC催化剂（新剂）、复活催化剂等资源化综合利用产品，2019年于深交所上市。经过15年的发展，公司基于自身研究能力优势，不断实现固废资源化利用技术的创新突破，已成为固废、危废处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。 主业技术衍生切入重大危废项目，业绩拐点可期。公司在废催化剂处理处置服务中积累了镍、铝等元素的提取经验，综合利用路线优于竞争对手，并于2021年中标广东石化炼化一体化项目中石油焦制氢灰渣委托处置项目，由全资子公司广东东粤处理处置石油焦制氢灰渣16.7万吨/年，催化裂化废催化剂2200吨/年。该项目预计每年为公司带来处理处置服务收入约6亿元，利润约4000万元，同时公司有望通过技术创新产出副产品增厚利润。我们对标高能环境、浙富控股子公司危废项目收益判断该项目投入生产后，公司营收利润有望大幅改善，迎来业绩拐点。 研发为王，期待多项技术产业化推进。公司深耕技术，研发团队济济一堂。 拥有发明授权24例，实用新型9例。主要核心技术包括固体废催化剂资源化技术、高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术、混合废塑料深度裂解制化工原料技术、工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、含盐(硫酸钠)污水再利用技术等，研发成果显赫。近年来受主业FCC催化剂市场竞争加剧、疫情以及公司持续高度投入研发费用与项目建设，公司财务表现欠佳。我们期待后续多项专利技术厚积薄发，产业化后释放业绩弹性。 积极实施多项资本运作，彰显管理层信心：1）2022年6月发布首次股权激励计划，完善公司激励机制，深度绑定员工利益；2）2022年4月拟向大股东及实际控制人张新功先生定增700-2700万股，助力公司财务结构优化，彰显大股东绝对信心；3）上市发行及可转债发行的多个募投项目稳步推进，目前基本顺利完工，静候业绩释放。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收3.2/11.6/15.5亿元，归母净利润0.1/1.5/3.0亿元，对应PE为261.3/17.2/8.6x。公司深耕危废循环技术，主业企稳并签订重大危废处置项目订单业绩拐点在即，且未来催化可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求下滑风险、市场竞争加剧风险、投产进度低于预期风险、营收账款风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、资源化高新技术领军企业，产能释放望迎业绩拐点 1.1深耕石化循环利用，研发引领技术创新 研发筑底，深耕石化领域资源化十余年。惠城环保成立于2006年，致力于炼油技术深加工，石化行业污染物的无害化处理和资源化等课题的研究。公司成立初期在FCC废催化剂技术上做出了国际领先水平的突破，并于2009年将该技术实现产业化。公司于2010年被青岛科学技术局等认定为高新技术企业，开启首个三年战略规划。公司于2014年成功研发固废资源化利用技术，大幅度拓展了业务范围。2015年公司完成了股份制改名，更名为“惠城环保科技股份有限公司”，并于2019年于深交所上市。公司于2016-2020年间成立了多家全资子公司，以青岛总部为技术依托和总控管理中心，逐步向大石化行业密集的东北、西北、华中、华南等区域扩张。目前公司正在承建的石油焦制氢灰渣及催化裂化废催化剂循环利用项目将在提升原有产能的同时，加快实现公司多元化布局的规划。经过15年的发展，公司基于自身研究能力优势，不断实现固废资源化利用技术的创新突破，合理制定阶段性战略规划，成为固废、危废处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。 图表1：公司历史发展沿革 实控人持股27.9%，前十大股东合计持股47.9%。公司实际控制人为前董事长、前总经理、现董事会战略委员会主任委员张新功。截止2022年5月34日，张新功通过青岛惠城信德投资有限公司间接持股10.8%，作为实际控制人共持股约27.5%。 图表2：公司股权架构及子公司构成（2022H1） 公司专注催化剂产品多样化及功能性的研发，持续创新废弃物无害化处置及资源化利用技术。公司主营为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并进行有效循环再利用的高新技术企业。主营业务为炼油企业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售FCC催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品。 （一）资源化产品 公司基于自身在石化行业中对催化剂的深入研究优势，对原有产品不断改进，同时借助技术上的突破创新不断丰富资源化产品种类，在相关细分领域内取得领先优势。产品包括FCC催化剂、复活催化剂、分子筛等。FCC为催化裂化的重要催化剂，公司生产（1）适用于加工劣质渣油及难裂化原料，可提高轻油收率的AIC高活性重油催化裂化催化剂； （2）采用独特的基质和分子筛技术，活性高、稳定性强、焦炭选择性好、汽油液化气选择性好、总液收高的AIC低生焦催化裂化催化剂；（3）活性和比表面积适中，活性稳定性好、裂化能力强、性能和专用催化剂基本相当的UPC催化裂化催化剂。 图表3：公司资源化产品示意图 （二）危险废物处理处置服务 公司持有山东省环保厅颁发的危险废物经营许可证，主要是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务。“石油产品催化裂化过程中产生的废催化剂”属于危险废物。区别于传统的填埋处置方式，公司依据废催化剂的污染程度、结构破坏程度等指标鉴别分类，经过物理分离、化学处理等过程最终实现废催化剂的循环利用。公司利用自主研发的资源化综合利用技术对废催化剂进行处理处置，可生产出系列催化剂产品，也可生产硫酸铝、稀土等资源化综合利用产品，该类产品作为基础化工原料可回用至公司产品制造环节。 图表4：危险废物处理处置产业链示意图 （三）烟气治理 在大气治理领域，为解决目前烟气脱硝操作过程中，氨基还原剂难以控制合适投入剂量的问题，公司研发出工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术，以新型还原剂替代尿素等氨基还原剂，充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题以及传统工艺对空气的二次污染等问题，实现了烟气的绿色排放。 聚焦资源化综合利用产品。公司资源化综合利用业务贡献主要收入，占营收80.8%。2021年实现2.3亿元，同比下降13.6%。相应营业收入额逐年减少，主要系销量减少和单价降低所致，随着4万吨/年FCC催化新材料项目（一阶段）项目的建成投产，公司资源化综合利用产品的产能将进一步提升。危废处理处置服务占比基本不变，维持在11%左右。 随着公司子公司九江惠城新建项目投产、3万吨/年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目、石油焦制氢灰渣综合利用项目的建成投产，公司危废处置总量将大幅增加。 图表5：公司分业务营收构成（亿元） 图表6：公司营收构成占比（%） 实控人引领公司研发创新，聚集数位核心科研人才。公司实控人张新功先生是工程技术应用研究员和中国石油大学（华东）的教授及博导，其科研背景经历奠定了公司走研发创新道路的坚定决心。截至2022年10月，公司研发中心现有技术人员114人，占员工总数的19.59%，其中教授级高级工程师2人，高级工程师7人，工程师20人。公司核心技术团队在危废处理处置、资源化综合利用方面具有较强的专业水平和丰富的行业经验。此外，公司积极利用社会智力资源，在产品研制、科技开发等多方面与中国石油大学构建联盟框架。 图表7：公司技术研发团队核心成员 研发人员中硕博学历占比很高，研发实力雄厚。从公司研发人员构成来看，专科、本科、硕士、博士学历占比分别为29.4%、49.2%、18.3%、3.2%，硕博占比之和为21.5%。 同行业对比来看，东江环保、伟明环保、高能环境的硕博比例分别为6.0%、7.3%、22.5%，公司整体研发人员学历水平位处危废行业前列。 图表8：公司研发人员中硕博学历占比21% 图表9：公司研发人员整体学历水平处于同行业高水平 强研发背景下，公司专利硕果累累。截至目前，公司强有力的研发团队合计贡献33例授权专利，其中发明授权24例，实用新型9例，主要核心技术包括固体废催化剂资源化技术、高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术、混合废塑料深度裂解制化工原料技术（已建成中试装置）、工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、含盐(硫酸钠)污水再利用技术等，研发成果显赫，期待多项专利技术产业化后为公司释放业绩弹性。 图表10：公司废催化剂资源化重要专利及核心技术 图表11：公司废塑料热裂解重要专利及核心技术 公司与多家高校及名企展开深入产业研究合作。公司成立以来持续积极拓展与中国石油大学、同济大学等高校合作，企业方面，公司服务中国石化（2019年为公司第一大客户）、中国石油等大型国企，同时亦为国内优质地方炼厂如山东地炼。 图表12：公司部分合作伙高校及企业 1.2.历史业绩下行，产能释放盈利望迎拐点 营收稳中承压，净利润待发力。2015-2018年公司经营状况良好，营收、净利润呈现稳步上升趋势。近年来受FCC催化剂需求降低，市场竞争加剧，叠加疫情及重要地炼客户开工率不足或停工拆除影响业绩逐年下滑。2021年实现营收2.9亿元，同比下降12.0%； 归母净利润0.1亿元，同比下降55.6%。主要系应对行业竞争降价销售、原材料和能源价格上涨及管理、研发费用较同期增长影响。 图表13：公司2015-2021年营业收入（百万）及增速（%） 图表14：公司2015-2021年净利润（百万）及增速（%） 毛利率基本持平、净利率有待提升。公司2018年上市前，毛利率维持在40%左右，净利润率19%左右。2019年公司上市初期，咨询事项较多，人工成本支出增加，管理费用较上年同期增加1200万元，同时增加项目储备人员，技术研发持续投入，毛利率、净利率有所下降；受疫情影响，2020年公司下游客户开工不足造成市场需求减少，催化剂市场竞争加剧，公司降低FCC催化剂的价格来保持市场占有率，使得营收总额较上年同期基本持平的情况下，毛利率下降至28.8%，净利率下降至8.3%，ROE下滑至4.1%； 2021年公司进入项目建设密集期，在能源和原材料价格上涨的情况下，毛利率同上年基本持平，净利率、ROE有所下降。 图表15：公司2015-2021年毛利率（%）、净利率（%）、ROE（%） 现金流短期受损，资产负债率升幅明显。公司2015-2020年间经营活动现金流稳定，其中2019年公司因回收前一年度货款较多经营活动现金流达到高峰。2021年经营活动产生的现金流量金额为-1.3亿元，主要系银行承兑汇票约1.3亿元未纳入现金流量表、外贸业务发货存在回款周期及收入减少所致。资产负债方面，2020年以来公司因发行可转债、业务拓张需要银行贷款增加，资产负债率持续攀升，2022H1增至65.1%，同期增加10.2pct。 图表16：2015-2022H1公司资产负债率（%） 图表17：2015-2021年公司经营活动现金流（百万元） 二、主业FCC国内市场稳扎稳打，出口海外空间可期 2.1废催化剂处置技术先进，循环经济彰显独特优势 公司独创废催化剂资源重复利用，循环经济价值显著。催化裂化催化剂（FCC催化剂）主要应用于炼油企业催化裂化装置，作用是降低大分子裂化反应活化能，对催化裂化装置的产品分布、转化率及产品质量起到关键作用。FCC催化剂使用过程中，在反应生焦、高温烧焦、重金属沉积等因素的作用下，其活性和选择性不断下降，失活后称为废催化剂。废催化剂中含有镍、钒等有毒有害金属元素，如处置不当，遇雨水会转化为离子态进入水体和土壤，对水体、土壤以及植被等造成污染；此外，粒径较小的废催化剂如处理不当会形成可吸入颗粒物，造成雾霾，进而危及人体健康。国家环保部2014年颁布的《国家危险废物名录》征求意见稿以及2016年正式施行的《国家危险废物名录》，新增“石油产品催化裂化过程中产生的废催化剂”为危险废物。 公司主营业