海外宏观周报：“强非农”数据背后的风险

海外宏观周报 “强非农”数据背后的风险 海外宏观 2022年12月03日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 研究助理 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 本周焦点简评：“强非农”数据背后的风险。1、美国就业数据强劲，核心原因是劳动力供给不足而非需求过快增长。美国11月新增非农就业人数 26.3万，超过预期的20万。今年1-11月，美国新增非农月均高达39.2万，是2019年均值（16.4万）的2.4倍，凸显当下非农就业数据的强劲。美国11月失业率、劳动参与率和薪资增速等指标，均显示美国就业市场仍然紧俏。我们测算，当前美国劳动力供需缺口约450万人；美国劳动力人口较2015-19年趋势增长水平仍有473万人的缺口，美国劳动力需求基 本符合趋势增长水平、并没有“过分”增长。2、就业市场紧俏不利于美 国通胀降温。当前美国3.7%的失业率，明显低于美联储以及CBO预测的 自然失业率（4-4.4%）。美国工资-通胀螺旋压力仍然较大：11月美国非农平均时薪同比增长5.1%，已经连续17个月超过4%。3、美联储紧缩仍然任重道远，但其引导市场的能力可能下降。“强非农”反映出美联储对 就业市场的调控能力有限。在劳动力供给严重不足的情况下，美国就业市场再平衡的过程，只能倚仗于劳动力需求的明显降温，这或意味着美联储需要“制造”一场经济衰退。然而，由于美联储11月会议提到加息对经 济的“滞后影响”，此后多位官员暗示12月可能放缓加息，再加上本周鲍威尔讲话中提到不想过度收紧、以期避免深度衰退，近期市场主要沉浸在加息速率可能放缓的“喜悦”中。尽管美联储同时也提示，本轮终端利率可能更高、且高利率可能保持较长时间，但鉴于美国经济前景不明，市场 对于类似的预期引导更多持保留看法。CME数据显示市场对12月放缓加息至50BP更为确定，且终端利率加权平均预期不超过5%。4、未来一段时间，警惕“紧缩”和“衰退”的两大预期差，美国资本市场波动风险仍高。 海外经济跟踪：货币政策方面，美联储偏“鸽”，欧央行偏“鹰”。美国经济方面，房地产市场降温，PCE通胀有所回落，制造业活动萎缩。欧洲经济方面，欧元区通胀增速有所缓和，制造业PMI终值低于预期。 全球资产表现：股市方面，全球股市涨跌不一，中国A股、港股领涨，部 分亚太股市回调。美股三大股指连续三周上涨：纳指、标普500、道指整周分别涨2.1%、1.1%和0.2%。债市方面，美债收益率全线收跌，10年期美债收益率跌17BP至3.51%。10年与2年期美债利率倒挂程度进一步加深至77BP。商品方面，除部分农产品外，大宗商品价格多数收涨。布伦特和WTI油价整周分别涨2.3%和4.9%，分别收于85.6和80.0美元 /桶。LME铜和铝价整周分别涨6.0%和8.1%。外汇方面，非美货币普涨，美元指数整周跌1.47%，收于104.51，创7月以来最低水平。 风险提示：地缘冲突发展超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 一、本周焦点简评：“强非农”数据背后的风险 2022年11月美国非农数据超预期走强，但本周鲍威尔讲话偏鸽，令市场加息预期并未显著升温。我们认为，当前美国就业数据强劲，更多体现了劳动力供给的不足、以及加息影响的滞后性，并非积极信号。就业市场紧俏不利于通胀降温，美联储紧缩仍任重道远；但经济前景不明，令市场对终端利率和衰退程度的判断更为谨慎。未来一段时间，需警惕“紧缩”和“衰退”两大预期差，美国市场波动风险仍高。 美国11月非农就业数据再超预期强劲。美国劳工局12月2日（周五）公布数据显示，美国11月新增非农就业人数26.3 万，超过预期的20万，前值由26.1万上修至28.4万。今年1-11月，美国新增非农月均高达39.2万，是2019年均值（16.4万）的2.4倍，凸显当下非农就业数据的强劲。分行业看，11月商品（3.7万）和服务生产（18.4万）新增就业较10月均有小幅下降，政府部门（4.2万）就业有所上升。服务业中，休闲和酒店业（8.8万）、教育和保健服务等（8.2万）部分新增就业进一步上升，而批发（-0.3万）、零售（-3万）和运输仓储（-1.5万）等服务业新增就业下滑且为负增长。 图表1美国11月新增非农水平仍远高于2019年图表2休闲和酒店、教育和保健服务等新增就业上升 季调,万人美国新增非农就业人数美国新增非农就业分项 120 服务生产 商品生产总计 (50)050100150200250 100 80 60 26.3 商品生产(合计) 服务生产(合计) 批发业 37 (3) 千人 184 40 20 0 (20) (40) 19-0119-0820-03 20-10 21-05 21-12 18.4 3.7 22-07 零售业(30) 运输仓储业(15) 专业和商业服务6 教育和保健服务82 休闲和酒店业88 政府部门(合计)42 2022-11 2022-10 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国11月失业率、劳动参与率和薪资增速等指标，均显示美国就业市场仍然紧俏。美国11月U3失业率为3.7%，持平于前值，仍明显低于4.3-4.5%左右的“自然失业率”水平；11月U6失业率（失业人数涵盖从事暂时性工作人群）为6.7%，低于前值的6.8%。美国11月劳动参与率62.1%，较前值回落0.1个百分点，劳动力人数减少了18.6万人。美国11月私人 非农平均时薪环比增长0.55%，至32.82美元，增速创近10个月新高，前值为0.46%；同比增长5.1%，超市场预期的4.6%， 前值为5.6%；平均每周工时为34.4小时，环比下降0.1小时，为2020年4月以来最低、基本持平于2019年水平。 图表3美国11月失业率仍处于低位图表4美国11月劳动参与率下降、劳动力人口减少 U3 U6 6.70 3.70 季调%美国失业率 15 季调%美国劳动力人口及劳动参与率 新增劳动力人口(右) 劳动力参与率 62.1 64.0 百万人,季调 1.0 1063.00.5 62.0 5 61.0 0.0 (0.5) 0 20-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11 60.0 (1.0) 19-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5美国私人非农时薪增速创近10个月新高图表6美国非农平均工时创2020年4月以来新低 美元美国私人非农工资 34.0 环比(右) 32.82 %1.0 小时美国私人非农平均每周工时 34.40 35.2 33.0 32.0 31.0 30.0 29.0 平均时薪 0.8 0.550.6 0.4 0.2 0.0 35.0 34.8 34.6 34.4 34.2 34.0 20-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 我们认为，当前美国新增非农较快增长和失业率偏低，核心原因是劳动力供给不足，而非需求过快增长。第一，截至2022 年11月，美国非农就业总数较2015-19年趋势增长水平仍有403万人的缺口。非农就业总数低于趋势增长水平，使新增非 农较快增长。第二，截至11月，美国劳动力人口较2015-19年趋势增长水平仍有473万人的缺口，可见劳动力基数缩水是 美国非农就业总数偏低的直接原因。第三，截至10月，美国职位空缺数较2015-19年平均水平仍高出397万人，这一数字与非农就业缺口相当，说明美国劳动力需求基本符合趋势增长水平。换言之，劳动力需求并没有“过分”增长。第四，若将就业人数与职位空缺数之和作为“劳动力需求”、劳动力总人数作为“劳动力供给”，当前美国劳动力供需缺口约450万人， 是2000年以来的最高水平。 图表7美国非农就业总数低于疫情前趋势增长水平图表8美国劳动力人口低于疫情前趋势增长水平 季调,千人美国非农就业总数 2015-19趋势增长水平 403万人 160,000 155,000 150,000 145,000 140,000 135,000 130,000 19-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11 季调,千人美国劳动力人口 2015-19趋势增长水平 473万人 170,000 165,000 160,000 155,000 19-0519-1220-0721-0221-0922-0422-11 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表9美国职位空缺数高于疫情前平均水平图表10当前美国劳动力供需缺口约450万人 2015-2019平均职位空缺数 397万人 百万美国非农职位空缺数 14 % 8.00 百万人美国就业人数+职位空缺数 美国劳动力人口 170 12 职位空缺率(右)7.00 160 10 6.00 155 165 446万人 8 6 4 2015201620172018201920202021 2022 5.00 4.00 3.00 150 145 140 135 20002005201020152020 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 就业市场紧俏对工薪阶层是好事，却不利于美国通胀降温。当前美国3.7%的失业率，明显低于美联储9月最新预测的2023年失业率（4.4%）和长期失业率（4.0%），以及CBO预测的2023年自然失业率（4.4%）。而且，鲍威尔今年5月称，美国自然失业率可能阶段性升高至5%。未来几个月，若就业市场维持紧俏，美国通胀压力很难明显降温。这是因为，美国工资-通胀螺旋压力仍然较大：11月美国非农平均时薪同比增长5.1%，已经连续17个月超过4%。一方面，由于工资粘性，2021年11月以来，非农平均时薪同比持续低于美国PCE物价同比，这意味着当前的薪资增速不具有较强的吸引力，劳动 力市场再匹配的过程预计仍会偏慢。继而，即使美国物价同比增速已经开始回落，工资增速仍有上探风险，正如11月工资环比增速上升所示。另一方面，工资上涨压力又可能继续传导至企业成本端和消费市场物价端，阻碍美国通胀下行。 图表11美国失业率明显低于自然失业率图表12美国工资-通胀螺旋压力仍然较大 %美国自然长期失业率(CBO预测) 美国失业率(季调) %美国PCE同比美国工资同比 8 4.4 8 7 6 5 4 3 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美联储紧缩仍然任重道远，其引导市场的能力可能下降。“强非农”数据反映出美联储对就业市场的调控能力有限。在劳动力供给严重不足的情况下，美国就业市场再平衡的过程，只能倚仗于劳动力需求的明显降温，这或意味着美联储需要“制造”一场经济衰退。然而，由于美联储11月会议提到加息对经济的“滞后影响”，此后多位官员暗示12月可能放缓加息，再加 上本周鲍威尔讲话中提到不想过度