美国11月非农数据点评：强非农背后的“魔鬼细节”

12月2日，美国公布的11月非农新增就业录得26.3万人，继续超出市场预期。 美国非农强劲，为何引发“股债双杀”？加息预期几乎未动，降息预期降温 美国11月非农就业超预期，引发美股、美债“双杀”。数据显示，11月非农就业新增26.3万人，高于预期的20万人；9月、10月数据合计下修2.3万人。11月失业率为3.7%，持平预期；劳动参与率为62.1%，低于预期的62.3%。11月时薪环比上涨0.6%、同比上涨5.1%，均大幅高于预期。非农数据强劲的背后，加息预期变化不大，但降息预期却出现明显降温，导致美股、美债等纷纷下跌。 分结构来看，休闲酒店等部分服务业新增就业出现反弹。数据显示，制造业、服务业新增就业分别由3.6万人、20.1万人下滑至1.4万人、18.4万人，前者走势与制造业PMI连续回落释放的信号较为吻合，后者主要与前期铁路“罢工潮”下零售业、运输仓储业就业人数降幅扩大等有关。不过，“挑大梁”的休闲酒店业、教育保健业新增就业人数分别从8万人、6万人反弹至8.2万人、8.8万人。 美国强非农背后，隐藏的“魔鬼细节”？“过度就业”、缺勤率等现象凸显 “魔鬼细节”之一：受统计口径差异、“过度就业”等因素，两种口径的就业数据“打架”。与机构调查不同，家庭调查的11月非农就业净减少40万人，两种非农就业总数之差也从5月的450万左右（正常水平）缩减至268万。一方面，自雇人士、家庭劳务者人数5月来合计减少近50万。同时，“过度就业”者（从事多种职业者）数量5月来净增近50万，导致机构调查重复统计、造成数据差异。 “魔鬼细节”之二：或与病毒感染下缺勤率抬升有关，在岗劳动力的“工作强度”明显降低。防控放松之后，美国就业人口的缺勤率出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于2%，流感高峰季阶段性抬升至2.5%左右；防控放松以来，美国缺勤率中枢直接突破2.5%，新冠高峰期甚至突破5%。缺勤率的提升，导致平均工时、加班工时快速回落，拖累人均产出效率下滑、总产出见顶回落。 就业后续演绎及影响？强就业难维持，紧缩交易收尾，关注点回归基本面 展望未来，需求降温及供给约束下，美国就业市场强劲的现状或将难以维持。考虑到就业需求快于供给变化，职位空缺数的走势一般弱领先于非农就业人数。本轮职位空缺数自3月见顶以来、回落已有半年，叠加移民、新冠“后遗症”等供给端问题的约束，就业人数后续维持高增的难度或将越来越大。整体来看，非农就业市场整体或将延续降温趋势，薪资压力也有望边际缓解、但韧性较强。 观点重申：短期紧缩交易收尾、盈利影响逐步显现，中长期就业进入“新常态”、“滞胀”格局延续。作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现，意味着美联储大幅上修终点利率预测的空间有限。短期来看，紧缩交易下的估值压制或有所减弱，但盈利端的影响逐步显现，股市波动仍大、贵金属配置价值凸显。中长期来看，就业进入“新常态”，“滞胀”格局或仍持续存在。 风险提示：美国新冠疫情出现超预期反弹；劳动力就业意愿持续低迷不振。 1、美国非农强劲，为何引发“股债双杀”？加息预期未动，降息预期降温 美国11月非农就业超预期，引发美股、美债“双杀”。数据显示，11月非农就业新增26.3万人，高于预期的20万人；9月、10月数据合计下修2.3万人。11月失业率为3.7%，持平预期；劳动参与率为62.1%，低于预期的62.3%。 11月时薪环比上涨0.6%、同比上涨5.1%，均大幅高于预期。非农数据强劲的背后，加息预期变化不大，但降息预期却出现明显降温，表现为2023年底联邦基金利率预期从4.3%附近上破4.5%，导致美股、美债等纷纷下跌。 图表1：11月，美国非农新增就业26.3万人 图表2：11月，美国劳动力参与率下降、失业率持平 图表3：美股期货及10Y美债利率走势分时图 图表4：2023年底联邦基金利率预期走势分时图 分结构来看，休闲酒店等部分服务业新增就业出现反弹。数据显示，制造业、服务业新增就业分别由3.6万人、20.1万人下滑至1.4万人、18.4万人，前者走势与制造业PMI连续回落释放的信号较为吻合，后者主要与前期铁路“罢工潮”下零售业、运输仓储业就业人数降幅扩大等有关。不过，“挑大梁”的休闲酒店业、教育保健业新增就业人数分别从8万人、6万人反弹至8.2万人、8.8万人。 图表5：美国服务业新增就业大幅下滑 图表6：美国服务业就业修复仍然滞后 2、美国强非农背后，隐藏的“魔鬼细节”？“过度就业”、缺勤率等现象凸显“魔鬼细节”之一：受统计口径差异、“过度就业”等因素，两种口径的就业数据“打架”。与机构调查不同，家庭调查的11月非农就业净减少40万人，两种非农就业总数之差也从5月的450万左右（正常水平）缩减至268万。一方面，自雇人士、家庭劳务者人数5月来合计减少近50万。同时，“过度就业”者（从事多种职业者）数量5月来净增近50万，导致机构调查重复统计、造成数据差异（详情参见《回不去的从前：美国就业“新常态”》）。 图表7：机构调查与家庭调查的内涵区别 图表8：美国非农就业（两种口径）走势 图表9：5月以来，两种口径差异越来越大 图表10：自雇人士、家庭劳务者人数净减少 图表11：“过度就业”问题需要重视 “魔鬼细节”之二：或与病毒感染下缺勤率抬升有关，在岗劳动力的“工作强度”明显降低。防控放松之后，美国就业人口的缺勤率（缺勤天数占一段时期内可工作天数的比重）出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于2%，流感高峰季阶段性抬升至2.5%左右；防控放松以来，美国缺勤率中枢直接突破2.5%，新冠高峰期甚至突破5%。缺勤率的提升，导致平均工时、加班工时快速回落，拖累人均产出效率下滑、总产出见顶回落。 图表12：疫情后缺勤率大幅抬升 图表13：每周工时大幅下滑 3、就业后续演绎及影响？强就业难维持，紧缩交易收尾，关注点回归基本面参考领先指标职位空缺数走势来看，就业阶段性走强难改回落趋势。考虑到就业需求快于供给变化，职位空缺数的走势一般弱领先于非农就业人数。本轮疫后职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上，就业修复相对滞后。职位空缺数自3月见顶以来、回落已有半年，叠加移民、新冠“后遗症”等供给约束性，就业人数后续的修复难度或将越来越大。整体来看，非农就业走势或延续降温趋势，薪资压力边际缓解、但韧性较强。 图表14：美国职位空缺数的走势领先于非农就业人数 图表15：美国就业修复的潜力测算 图表16：美国休闲酒店、其他服务业的修复潜力或有限 图表17：移民缺失导致劳动力年龄人口减少约170万人 观点重申：短期紧缩交易收尾、盈利影响逐步显现，中长期就业进入“新常态”、“滞胀”格局延续。作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现，意味着美联储大幅上修终点利率预测的空间有限。短期来看，紧缩交易下的估值压制或有所减弱，但盈利端的影响逐步显现，股市波动仍大、贵金属配置价值凸显。中长期来看，就业进入“新常态”，“滞胀”格局或仍持续存在（详情参见《海外紧缩交易，或已接近“尾声”？》）。 图表18：美国“衰退”窗口或在冬春之交 图表19：美股EPS仍然有下修空间 图表20：经济衰退开始后美股继续回调深度与月数 图表21：衰退中，股市通常经历杀估值、盈利两阶段 风险提示：1、美国新冠疫情出现超预期反弹。疫苗保护效力衰减的背景下，美国新冠疫情可能出现超预期反弹。2、劳动力就业意愿持续低迷不振。劳动力需求依然旺盛的背景下，就业意愿低迷不振，导致薪资通胀的持续性超出预期。