专精特新系列之自主轴承龙头，步入业绩反转窗口期！

汽车轴承领先企业，外延并购加速发展 常州光洋轴承股份有限公司（002708.SZ）成立于1994年，于2014年在深交所上市，是汽车轴承大型专业制造商和国内轴承行业重点骨干制造企业。经过近30年的发展积累，已成为集研发、制造、销售、服务为一体的车用轴承等零部件的专业化研发生产基地，主要产品包括轴承、同步器、空心轴、电子线路板、电子元器件等，并陆续为杭齿前进、长安汽车、东风汽车、南京法雷奥、万里扬、采埃孚等配套供应。作为全国滚动轴承标准化委员会委员单位和国家“火炬计划”重点高新技术企业，公司拥有“NRB”、“天鸿”2个中国驰名商标，主要产品的生产规模、技术经济指标和市占率达国内领先水平。2021年，公司实现营业收入16.22亿元，同比增长13.11%；2022年前三季度，公司实现营业收入10.50亿元。 稳抓国产化、电气化趋势，传统零部件业务二次腾飞 在促消费政策陆续出台等因素影响下，下游汽车行业复苏强劲，2021年国内汽车产量2652.8万辆，同比增长7.7%，销量2627.5万辆，同比增长3.8%，对轴承等零部件形成配套需求支撑同时售后市场亦存在较大增长空间。此外，受全球新冠疫情影响，国内整车及零部件配套体系对供应链的安全性诉求凸显，推动国产替代进程加速，有望为优势制造商打开高端市场增量空间。公司以国产替代为突破口，适时切入新能源汽车赛道，积极完善研发体系和产研能力，以低成本和差异化优势扩大与自主汽车品牌的配套合作，近期已陆续收到理想、小鹏、零跑、吉利汽车等标杆客户定点，后续有望迎来业务显著放量，扩大高端市场份额。 FPC具备技术稀缺性，积极卡位汽车电子化发展 PCB广泛应用于电子产品，其中柔性板FPC基于柔软、细薄、高密度等特性更加契合轻薄化趋势，正逐渐替代刚性板RPCB的部分应用，市场前景广阔。从下游需求看，智能手机、平板电脑、可穿戴设备等消费电子产品催生对FPC的强劲需求；在汽车领域，智能化、电动化浪潮推动汽车FPC量价齐升，ADAS持续渗透、大屏多屏渐成主流，未来增量空间可观。公司于2020年完成收购威海世一，在传承SIFLEX先进技术工艺的基础上，积极拓展汽车电子业务，与公司主业形成资源联动效应，未来随着原有业务恢复和并购整合完成，有望带来业绩改善及放量增长。 投资建议：预计公司2022-2024年的营收为16.63/21.29/24.27亿元，归母净利润-1.16/0.59/1.43亿元。看好公司轴承等业务的国产替代发展逻辑以及汽车FPC业务的协同放量，参考可比公司估值采用分部估值法，对应2023年目标市值41亿元，目标价8.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧的风险，新产品开发风险，假设存在一定主观性的风险 财务数据和估值 1.光洋股份：汽车轴承领先企业，外延并购加速发展 常州光洋轴承股份有限公司（002708.SZ）成立于1994年，于2014年在深交所上市，是汽车轴承大型专业制造商和国内轴承行业重点骨干制造企业。经过近30年的发展积累，已成为集研发、制造、销售、服务为一体的车用轴承等零部件的专业化研发生产基地，公司及其控股公司的主要产品包括轴承、同步器、空心轴、电子线路板、电子元器件等。作为全国滚动轴承标准化委员会委员单位和国家“火炬计划”重点高新技术企业，公司拥有“NRB”、“天鸿”2个中国驰名商标，主要产品的生产规模、主要技术经济指标和市场占有率达国内领先水平。 公司前身为1994年注册成立的常州光洋轴承有限公司，起家于汽车轴承业务，并陆续为杭齿前进、长安汽车、东风汽车、南京法雷奥、万里扬、采埃孚等配套供应。之后，公司通过外延并购，业务范围逐渐拓展至同步器、超精行星排、精锻空心轴、FPC板等领域。 2000年，公司通过德国莱茵公司QS9000、VDA6.1质量管理体系认证； 2011年，轮毂轴承单元项目列入“国家火炬计划”，“NRB”获评中国驰名商标； 2017年，公司与斯凯孚签订战略合作协议，协同拓展新能源汽车等的海外市场； 2020年，公司全资收购威海世一电子和威海高亚泰，布局柔性电路板等新业务。 图1：公司的主要发展历程 1.1.立足轴承主业，布局汽车电子 公司专注于汽车精密零部件、高端工业装备零部件及电子线路板、电子元器件的研发、生产和销售；同时加速产品结构调整，在稳住存量业务的基础上，以国产化替代为突破口，积极向电动化、轻量化等方向转型升级。其中： 零部件铸造：包括高精度滚针轴承、离合器分离轴承、圆锥滚子轴承、轮毂轴承单元、同步器、行星排、空心轴等，主要应用于汽车发动机、变速器、离合器、重卡车桥及新能源汽车电机、减速机等领域，拥有一汽、东风、上汽、奇瑞、吉利等整车客户，并延伸配套綦江齿轮、重庆青山、采埃孚等主机厂配套。 印刷线路板：主要应用于手机、无线蓝牙耳机等消费电子终端，配套产品包括手机摄像头模组、3D结构光、可穿戴智能B3手环、TWS真无线蓝牙耳机等；当前正向汽车摄像头模组PCB板拓展，扩大汽车电子业务占比。 图2：公司的主要产品矩阵 1.2.内部股权结构稳定，外延并购加速发展 公司股权结构稳定，常州光洋控股有限公司为第一大股东。截至2022年9月，常州光洋控股有限公司持股比例28.22%；第二大股东程上楠持股比例8.85%，现任公司董事、名誉董事长，拥有高级经济师资格，现为江苏省轴承工业协会副理事长，从业经验逾30年。 图3：公司的股权结构（截至2022.9.30） 立足常州，辐射全国。公司于2016年、2020年分别收购天津天海同步、威海世一，在江苏常州、天津静海、山东威海分别设有三大研发生产基地： 光洋基地：主要产品包括滚针轴承、圆柱/圆锥滚子轴承、高速球轴承/低摩擦锥轴承、离合器分离轴承、轮毂轴承单元等汽车精密轴承及相关零部件，曾主持起草汽车变速箱轴承系列国家标准2项，参与起草国家标准4项。 天海同步：主营高精同步器、差速器、限滑差速器、精锻空心轴、行星排等产品，致力于新能源汽车超精传动解决方案，拥有采埃孚全球、东风日产、长安铃木、长城汽车等海内外客户。 威海世一：成立于2001年4月，占地面积5.25万㎡，专业从事软性线路板（FPCB）及电子元器件的设计加工，应用领域覆盖汽车电子、智能手机、可穿戴设备、5G通信等。 图4：公司的主要生产基地及对应产品 1.3.存量业务回归正增长通道，增量PCB业务静待业绩修复 传统汽车业务显著增长，受并表影响整体业绩短期承压。2021年，公司实现营业收入16.22亿元，同比增长13.11%，主要系轴承及同步器业务收入增长带动；实现净利润-0.81亿元，同比减少261.32%，主要原因在于原材料价格上涨、“限电限产”等造成经营效益压力、以及新并入业务威海世一业绩拖累。2022年前三季度，公司实现营业收入10.50亿元，同比减少12.38%，实现归母净利润-1.45亿元，同比减少630.37%，主要由于新冠肺炎疫情冲击、商用车产销量下滑、威海世一增量业务尚未实现经济效益等。 图5：公司历年的营业收入及增长率（亿元，%） 图6：公司历年的归母净利润及增长率（亿元，%） 传统业务板块持续发力，新增PCB业务静待起量。2021年，公司实现轴承产品收入8.10亿元，同比增长11.96%，营收占比49.92%，主要由于乘用车项目量产发力；实现同步器产品收入4.64亿元，同比增长19.08%，营收占比28.62%，主要由于新项目批产带来增量贡献； 实现PCB收入0.50亿元，营收占比3.05%。2017-2021年，轴承产品收入贡献均超40%，是公司业绩的第一大来源。同期，PCB增量业务尚在投入期，正处于产能爬坡阶段，经济效益尚未完全实现。我们认为，随着公司汽车电子产业链布局加速、新品研发及客户开发持续推进等，未来有望进一步实现内部资源整合，与存量业务板块有效协同，成为新的业绩增长点。 图7：公司历年的分产品业务收入（亿元） 图8：公司历年的收入结构（%） 盈利能力方面，公司2021年毛利2.18亿元，同比减少18.65%，实现毛利率13.44%，同比减少5.25 pct，主要系线路板业务（当期毛利率-101.20%）并表后明显承压；若剔除当期线路板业务影响，则经调整毛利为2.68亿元，同比增0.04%。细分产品看，毛利率水平整体呈现“轴承>综合水平>同步器>PCB”特征，收入贡献最高的轴承产品毛利率维稳在较高水平，是公司盈利能力的重要保障。我们认为，随着新冠疫情、原料涨价等因素的扰动趋缓，公司在轴承等存量业务保持稳定贡献的基础上，叠加未来增量业务的经济效益显现，盈利能力有望进一步提升。 图9：公司历年的毛利水平（亿元） 图10：公司历年的毛利率水平（%） 费用率方面，公司各项费用控制得当，费用率基本保持稳定。2021年管理费用1.81亿元，管理费用率11.16%，同比增加2.97pct，主要由于合并威海世一和股权激励报酬增加。2022年前三季度，管理费用率10.52%，同比减0.81pct；销售费用率3.30%，同比增加0.32pct； 财务费用率0.93%，同比增加0.05pct。 图11：公司历年的费用率（%） 2.稳抓国产化、电气化趋势，传统零部件业务二次腾飞 2.1.轴承：下游需求持续旺盛，国产替代蕴藏新机 2.1.1.全球市场破千亿，汽车是最大应用领域 轴承是承载轴的零部件，用以引导轴的转动运动或移动运动，并承受由轴或轴上零件传递的载荷，是制造产业链中的关键机械零部件，并直接影响机械设备运转精度、性能和寿命等，被称作“机械的关节”。轴承的主要功能包括减少摩擦、承受负载、传输功率、保持定位等，进而保证设备的高效运行，可广泛应用于交通运输、工程机械、建筑机械、家用电器、仪器仪表等领域。根据前瞻产业研究院数据，在轴承的下游应用中，车用领域占比37%，其次分别为家用电器12.4%、电机10.6%等，汽车是轴承的最大需求领域。轴承在汽车中的应用分布广泛，包括发动机、传动系、转向系及空调机等；根据中国轴承工业协会，单辆汽车的轴承安装数量通常在30种50套。 图12：轴承示意图 图13：2020年轴承的下游应用分布情况（%） 全球市场规模超千亿美元，亚太地区占据最大份额。根据Precedence Research数据，2021年全球轴承市场规模为1213亿美元，预计至2025、2030年将分别增至1616、2340亿美元，2021-2025年、2025-2030年CAGR分别为7.4%、7.7%。从具体地区看，根据斯凯孚2021年财务报告，亚太地区已成为最大的轴承销售市场，销售金额占比达56%，欧洲、北美、中东及非洲、拉丁美洲的市场份额分别为20%、19%、3%、2%。其中，中国的轴承市场规模占比约34%，市场份额全球第一，且继续保持高速增长，主要由于机械、汽车制造业的扩张以及强劲的汽车售后市场。 图14：全球的轴承市场规模（亿美元） 图15：2021年全球轴承市场的分地区份额 中国是全球第三大轴承产销大国，市场空间可观。我国轴承行业已形成相对完整独立的工业体系，截至2020年规模以上企业超1300家，从业人员近40万人，生产范围覆盖小至内径0.6毫米、大至外径12.37米，各类型轴承品种规格超9万个。21世纪以来，我国轴承快速融入国际市场，产销量总体上呈现快速增长趋势，根据中国轴承工业协会数据，2021年中国轴承产量233亿套，同比增长17.68%，2016-2021年CAGR为4.16%；2021年中国轴承行业营业收入2278亿元，同比增长18.03%，2016-2021年CAGR为7.02%。根据中商产业研究院，预计2022年中国轴承行业收入2548亿元，同比增11.9%，轴承产量259亿套，同比增11.2%，继续保持较高速增长。 图16：中国轴承行业的营业收入（亿元） 图17：中国的轴承产量（亿套） 2.1.2.产业集中趋势初显，国产化进程有望加速 国产高端产品发力