组织架构深度调整，蓄力下一轮产品周期

Q4交付指引2.0-2.1万台，关注G9 12月产能爬坡。公司2022Q3交付2.96万辆，同比增15%，营收68.2亿元，同比增19%，Q3non-GAAP归属普通股股东亏损20.2亿元，环比Q2增加1.7亿元，主要由于研发及销售费用投入增加所致。公司2022Q4指引为交付2.0-2.1万台，同比下降49.7%-52.1%，营业收入48-51亿元，同比下降40.4%-43.9%，参考10月交付及11月周度上险数据，预计12月交付需达约1万台，考验G9产能爬坡节奏。 组织架构深度调整，聚焦产品降本增效。公司近期对组织架构进行了深入调整，核心为希望增强产品对用户需求的契合度，并提升管理效能。1）高管层面：何小鹏在生态企业的参与度会大幅度降低。夏珩将辞去执行董事职务，聚焦产品。2）产品层面：每一个车型平台都将由一位大矩阵产品经理端到端负责，统筹平台车型，进行产品设计、研发、销售、服务全周期决策。3）品牌和营销层面：重组团队，提升营销投入，降低终端销售费用。4）生产层面：聚焦整车平台、智能平台的可复用性，提升研发和生产效率。 蓄力下一轮产品周期，坚定智能驾驶作为长期标配功能。车型端：2023年，公司计划推出P7改款车型及2款新车型：1）P7改款车型，预计将和老款车同时销售；2）对标ModelY的20-30万价格带B级SUV，预计年中推出； 3）定位相对更高端的C级车，预计下半年推出；预计P7改款车型及B级新车型将成为验证小鹏近期调整成效的关键。 智能化端：据1024小鹏科技日，公司计划在2023年初完成上海、广州、深圳的城市NGP功能落地，在全国开放红绿灯识别和快速通过路口能力，下半年在全国开放变道超车和左右转能力（包括无高精地图覆盖城市）；并最终在2024年完成全场景智能驾驶功能打通。公司未来计划将智能驾驶作为全车型标配，并将进一步控制智驾上车成本。 毛利率短期承压，控制开支关注自由现金流。公司2022Q3毛利率为13.5%，环比+2.6pct。其中车辆销售毛利率为11.6%，环比+2.5pct，主要得益于P7占比提升及涨价订单交付。我们预计Q4及2023H1受原材料价格持续上涨、补贴过渡及加大促销幅度影响，毛利率将短期承压；长期而言，随平台化研发生产应用于新车型，毛利率有望逐步回升。现金流端，截至Q3公司在手现金及定期存款总额为401亿元，公司计划控制资本支出、提高研发投入效率，计划在2024年实现自由现金流季度转正。 投资建议:小鹏汽车有望凭借领先的智能驾驶技术积累在新能源汽车大赛道上突围。预计公司2022-2025年销量约11.8/15.2/25.0/36万辆，2022-2025年总收入达270/432/684/974亿元、non-GAAP净利润率为-32%/-15%/-3%/2%。考虑到整车赛道竞争加剧，对标同业估值，我们给予小鹏汽车152亿美元目标估值，对应2.5x 2023e P/S，给予其（9868.HK）71.4港元目标价、（XPEV.N）17.8美元目标价，维持“买入”评级。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：小鹏汽车核心财务预测：年度 图表2：小鹏汽车核心财务预测：季度