资本开支加速，蓄力下一轮景气周期

长海股份（300196.SZ）/建筑材料 评级：增持（维持） 市场价格：11.22 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)409 流通股本(百万股)246 市价(元)11.22 市值(百万元)4,586 流通市值(百万元)2,764 股价与行业-市场走势对比 长海股份 沪深300 10% 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资本开支加速，蓄力下一轮景气周期 证券研究报告/公司点评2024年5月3日 公司盈利预测及估值 指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3,017 2,607 3,115 4,123 4,860 增长率yoy%20% -14% 19% 32% 18% 归母净利润（百万元）817 296 322 471 644 增长率yoy%43% -64% 9% 46% 37% 每股收益（元）2.00 0.72 0.79 1.15 1.58 净资产收益率19% 7% 7% 9% 11% P/E5.6 15.5 14.2 9.7 7.1 P/B1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 备注：股价取自2024年4月30日收盘价 投资要点 事件：公司公布2023年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别 为26.07、2.96、2.81亿，分别同比-13.59%、-63.77%、-53.66%，2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为6.19、0.08和0.16亿，分别同比-14.11%、-96.21%和-81.26%，分别环比-9.10%、-89.61%和-77.46%。 事件：公司公布2024年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分 别为5.81、0.51、0.45亿元，分别同比-3.67%、-37.56%、-37.83%，分别环比-6.14%、+537.5%、+181.25%。 2023年玻纤行业景气下行，公司玻纤量、价、利均有所承压。2023年各大玻纤细分 应用方向需求增速承压，叠加产能持续有所新增，行业整体供需失衡，价格端来看，随着中国巨石九江20万吨粗纱线、泰山玻纤邹城6改12粗纱线等产线在上半年点火，其产能爬坡后于下半年对市场构成显著增量冲击，行业价格于Q3出现环比显著下行，并持续创下历史新低。就公司2023年产销来看，玻纤及制品销量为27.36万吨，同比-1.29%，玻纤及制品销售收入为19.08亿，同比-15.77%，我们测算公司玻纤及制品吨均价、吨成本和吨毛利分别为6973.12、5041.23、1931.89元/吨，分别同比-14.67%、+1.51%、-39.73%。 玻纤行业底部已明，2024看好粗纱供需改善。我们测算2024-2025年粗纱新增有效 产能为40.6、64.8万吨，对应供给增速分别为4.5%、6.8%，测算2024-2025年粗纱下游需求增速分别为4.4%、4.7%。当前处周期底部，尾部企业产能仍亏损至现金成本，新增产能投产节奏或有放缓，且冷修产线增加，供给端整体可控，2024玻纤行业供需望有所改善。2024Q1来看，玻纤主要下游领域需求皆有所恢复，其中热塑、电子、风电相关领域增长较好，同时海外市场需求强于国内，2024年1-3月玻纤及制品出口量为52.55万吨，同比+12.07%。内需恢复叠加外需复苏之下，2024年3月25日行业层面出现恢复性涨价，库存得到快速去化，截止3月末，玻纤生产企业库存环比-12.4%。 在建工程大幅增加，底部蓄力下一轮量价齐升的景气周期。2023年末公司在建工程账 面价值4.74亿，比期初+4.38亿，背后主要是60万吨新基地一期（期末账面价值3.74亿）以及年产8万吨高端高性能玻璃纤维及特种织物高端化技改项目（期末账面价值0.63亿）的开工建设。投资者关系活动表显示，公司60万吨新基地池窑一期项目30万吨正在建设中，第一条15万吨产线预计在2024年投产，2024年公司总设计产能有望达40万吨以上，新线投产将为2024年玻纤外销贡献一定增量。根据公司2024年产能投放计划，随着新建池窑落地，玻纤制品端产能也将同步扩张，制品的占比有望继续提升，全产业链竞争优势将得到再次加强。 相关报告 【公司点评】盈利韧性再彰显；底部精进，竞争优势再加强20231030 【公司点评】全产业链优势发挥，底部彰显强盈利韧性20230818 【公司点评】毛利率环比提升，行业底部盈利韧性强20230427 【公司点评】跨过扩产里程碑，黑马成长加速度20230410 【公司点评】玻纤周期底部已明，扩产进实质性推动阶段20230201 【公司点评】产品结构优势显现，下行周期业绩展现高韧性20221025 【公司点评】制品压舱石护航，业绩稳健性22H2将再次验证20220818 2024Q1业绩超出市场预期，“小而美”的经营质量再次被验证。2024Q1公司实现扣非归母净利0.45亿，环比2023Q4实现大幅提升，我们预计背后核心是因：1）3月25日价格提涨落实较好，出货价格环比有所提振；2）2023Q4资产减值损失达0.17 亿，2024Q1环比大幅减少。2024Q1行业仍处底部，公司业绩韧性展现出强于行业的水平，“小而美”的经营质量再次被验证。 投资建议：公司2023年业绩符合预期，但考虑到当前仍处行业相对底部，2024年供 需改善给公司带来的盈利弹性相对有限，我们下调公司盈利预测，并引入2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.22、4.71、6.44亿（2024-2025前值分别为4.75、6.97亿），对应当前股价的PE分别为14.2倍、9.7倍、7.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：产能大幅扩张；需求不及预期；能源成本上涨；产能建设进度不及预期； 汇率大幅波动。 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,388 1,745 1,897 2,226 营业收入 2,607 3,115 4,123 4,860 应收票据 19 0 0 0 营业成本 1,968 2,351 3,077 3,535 应收账款 417 437 552 643 税金及附加 23 19 29 35 预付账款 15 35 46 53 销售费用 68 75 99 122 存货 262 268 332 401 管理费用 117 140 186 194 合同资产 0 0 0 0 研发费用 132 171 227 267 其他流动资产 708 670 795 886 财务费用 -18 -3 -7 -4 流动资产合计 2,810 3,155 3,623 4,209 信用减值损失 -3 -3 -3 -3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -17 -17 -17 -17 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,549 2,753 3,001 3,289 投资收益 9 15 17 14 在建工程 474 574 574 474 其他收益 27 27 27 27 无形资产 411 461 537 592 营业利润 338 367 537 733 其他非流动资产 70 73 77 81 营业外收入 0 1 1 0 非流动资产合计 3,504 3,862 4,189 4,436 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 6,314 7,017 7,812 8,645 利润总额 336 366 536 731 短期借款 37 0 0 0 所得税 41 45 66 89 应付票据 212 181 268 293 净利润 295 321 470 642 应付账款 273 705 932 1,082 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 296 322 471 644 合同负债 20 56 74 87 NOPLAT 279 318 464 638 其他应付款 37 37 37 37 EPS（按最新股本摊薄） 0.72 0.79 1.15 1.58 一年内到期的非流动负 168 168 168 168 其他流动负债 67 80 104 110 主要财务比率 流动负债合计 814 1,227 1,584 1,777 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 370 420 470 550 成长能力 应付债券 502 502 502 502 营业收入增长率 -13.6% 19.5% 32.4% 17.9% 其他非流动负债 169 169 169 169 EBIT增长率 -61.4% 14.1% 45.7% 37.6% 非流动负债合计 1,041 1,091 1,141 1,221 归母公司净利润增长率 -63.8% 8.8% 46.4% 36.6% 负债合计 1,855 2,319 2,726 2,998 获利能力 归属母公司所有者权益 4,465 4,705 5,095 5,657 毛利率 24.5% 24.5% 25.4% 27.3% 少数股东权益 -6 -7 -8 -10 净利率 11.3% 10.3% 11.4% 13.2% 所有者权益合计 4,459 4,698 5,087 5,647 ROE 6.6% 6.9% 9.3% 11.4% 负债和股东权益 6,314 7,017 7,812 8,645 ROIC 5.9% 6.5% 8.8% 10.9% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 29.4% 33.0% 34.9% 34.7% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 28.0% 26.8% 25.7% 24.6% 经营活动现金流 719 1,016 761 860 流动比率 3.5 2.6 2.3 2.4 现金收益 505 569 736 939 速动比率 3.1 2.4 2.1 2.1 存货影响 -15 -6 -64 -69 营运能力 经营性应收影响 35 -4 -110 -81 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 经营性应付影响 1 402 314 173 应收账款周转天数 59 49 43 44 其他影响 193 55 -115 -103 应付账款周转天数 57 75 96 103 投资活动现金流 -775 -594 -584 -534 存货周转天数 47 41 35 37 资本支出 -768 -605 -596 -544 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.72 0.79 1.15 1.58 其他长期资产变化 -7 11 12 10 每股经营现金流 1.76 2.49 1.86 2.10 融资活动现金流 308 -66 -25 3 每股净资产 10.92 11.51 12.46 13.84 借款增加 432 13 50 80 估值比率 股利及利息支付 -100 -99 -149 -182 P/E 15.5 14.2 9.7 7.1 股东融资 0 0 0 0 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 其他影响 -24 20 74 105 EV/EBITDA 75.4 67.2 51.4 40.1 来源：wind，中泰证券研究所