华宏转债，稀土回收行业龙头

申购分析： 1.华宏转债发行规模5.15亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价15.65元，截至2022年11月30日转股价值102.56元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2022年11月30日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为86.05元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.65%，对流通股本的摊薄压力为6.93%，摊薄压力较小。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东江苏华宏实业集团有限公司、周经成、淄博勤盈投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本34.52%、6.87%、5.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在78%左右。剩余网上申购新债规模为1.13亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 3.公司所处行业为环保设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月30日收盘，公司PE(TTM)为17.19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值93.40亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月30日，公司今年以来正股下跌33.91%，同期行业指数下跌16.90%，万得全A下跌16.90%，上市以来年化波动率为58.75%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为39.74%，股权质押风险较大。 其他风险点：1.行业政策风险；2.国际贸易摩擦引发的风险；3.原材料价格波动的风险；4.交易对方未作业绩承诺的风险。 4.华宏转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.华宏转债要素表 表1： 2.华宏转债价值分析 转债基本情况分析 华宏转债发行规模5.15亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价15.65元，截至2022年11月30日转股价值102.56元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年11月30日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为86.05元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.65%，对流通股本的摊薄压力为6.93%，摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东江苏华宏实业集团有限公司、周经成、淄博勤盈投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本34.52%、6.87%、5.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在78%左右。剩余网上申购新债规模为1.13亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为环保设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月30日收盘，公司PE(TTM)为17.19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值93.40亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月30日，公司今年以来正股下跌33.91%，同期行业指数下跌16.90%，万得全A下跌16.90%，上市以来年化波动率为58.75%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为39.74%，股权质押风险较大。其他风险点：1. 行业政策风险；2.国际贸易摩擦风险；3.原材料价格波动风险；4.交易对方未作业绩承诺。 华宏转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.华宏科技基本面分析 稀土回收行业龙头企业 公司是国内金属再生资源加工设备领域的主要企业之一、稀土回收行业龙头企业，主营业务可分为再生资源运营、再生资源加工设备和电梯零部件。再生资源运营为主营业务收入的主要来源，其中稀土回收料综合利用业务2022H1占主营业务收入的比重为71.33%。 图1： 公司成立于2004年8月19日，于2011年12月20日在深交所上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东江苏华宏实业集团有限公司、周经成、淄博勤盈投资合伙企业(有限合伙)分别直接持有占总股本34.52%、6.87%、5.00%的股份。控股股东为华宏集团，实际控制人为胡士勇、胡士清、胡士法、胡士勤四兄弟。 图2： 华宏科技2022年前三季度营业收入65.46亿元，同比增长33.58%；归母净利润4.02亿元，同比增长2.89%；毛利率为11.44%，同比下降4.11pct。2022年前三季度营业收入增加，主要系公司稀土回收料综合利用业务持续增长所致。同时，由于Q3稀土产品价格快速下跌，公司原料成本变动滞后于产品售价变动，导致毛利率同比下降。 图3： 图4： 2022年前三季度公司销售费用率0.47%，同比减少0.15pct；管理费用率2.05%，同比减少1.22pct；财务费用率0.26%，同比增加0.16pct；研发费用率3.70%，同比增加0.34pct。财务费用率增加主要原因是公司业务量同比增加，资金需求旺盛，融资金额增加，相应利息支出增加。销售费用率和管理费用率同比下降，主要原因是公司良好的费用管理及控制。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.66亿元，上年同期为净流入2.91亿元；收现比0.98，同比减少0.12；付现比1.01，同比减少0.12。公司经营活动现金流量净额大幅减少，主要原因是公司业务规模增加，购买商品、接受劳务支付的现金增加。 图5： 图6： “双碳”目标推动资源循环再生，新能源发展加速稀土需求增长 公司再生资源加工装备业务属于金属再生资源加工设备行业，上游包括钢铁、液压元件、电器元件等行业，主要为生产钢材和铸锻件的钢铁行业，钢铁产品的价格、品种和质量对行业有重要影响。下游为物资回收、冶金、金属加工、汽车拆解等需要应用金属再生资源加工设备的行业，客户分布广泛，包括大型冶金企业、大型废钢加工配送中心、数量众多的小型废旧物资回收企业。 公司废钢及报废汽车拆解、稀土回收料的综合利用业务属于废弃资源综合利用业。废钢及报废汽车拆解业务属于再生资源加工设备业务往下游的延伸业务。公司稀土回收料的综合利用业务，利用钕铁硼回收料、荧光粉废料生产高纯度稀土氧化物，目前稀土氧化物主要被下游企业用于生产稀土永磁材料。 图7： 钕铁硼永磁材料在生产使用的过程中，会产生大约30%的废料，是稀土废料综合利用企业的原材料，作为稀土废料回收利用行业的细分，钕铁硼废料综合利用行业的原材料供给量、市场需求规模，分别与钕铁硼永磁材料行业的生产规模、市场需求规模正相关。高性能钕铁硼永磁材料主要应用于新能源和节能环保领域，如风力发电、新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造。 公司电梯部件业务属于通用设备制造业，上游行业包括钢铁业、机械加工业、电子元器件制造业等，下游行业是电梯整机制造、安装和检修行业。上游产能、竞争较充分，影响较小，电梯配件行业的景气度与下游电梯行业关系较紧密。 稀土资源不可再生，钕铁硼需求持续增长。据工信部2012年印发的《稀土指令性生产计划管理暂行办法》要求，对稀土开采、冶炼分离产业实施指令性生产计划。与此同时，下游需求旺盛。据华宏科技测算，到2025年，我国钕铁硼需求将达12.3万吨；其中，高端钕铁硼需求将达到9.5万吨，2020-2025年复合增速为21%。稀土废料回收属于废弃资源综合利用，未受到指令性生产计划的限制，成为满足下游需求的重要补充。 新能源汽车产销两旺，车载零部件呈电子化趋势。钕铁硼永磁材料主要应用于永磁驱动电机及部分汽车零部件。根据中国汽车工业协会统计，2022年1-8月，新能源汽车产销累计达397万辆和386万辆，同比增长1.2倍和1.1倍，市场占有率达22.9%，产量及渗透率均提高。同时，随着车载零部件向智能化、电子化和微型化发展，新能源汽车对于稀土永磁材料的需求或将进一步增长。 图8： 图9： 节能需求叠加政策引导，光伏装机量持续提高。变频空调是钕铁硼磁材下游的重要运用领域。近年来，国内市场消费者对产品节能化提出更高要求，叠加政策引导的影响，变频节能空调销量及渗透率呈上升趋势。风电装机容量增速放缓，但直驱式永磁风力发电机平均提高发电效率5%-10%，降低维护成本20%，其年均复合增长率有望达20%。变频空调及直驱式永磁风力发电机渗透率提高，或将带动钕铁硼永磁材料需求较高速度增长。 废钢回收前景广阔，老旧机动车加速报废。2021年7月，发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，规划指出2020年废钢利用量约2.6亿吨，计划到2025年达3.2亿吨，年复合增长率约4.24%，或将带动上游废钢回收设备发展。据商务部，2021年1-9月，报废机动车回收量210.6万辆，同比增长35.9%，较2019年同期增长27.3%；2021年9月，回收27.4万辆，同比增长30.2%，报废汽车拆解行业有望获益。 图10： 图11： 旧房改造增加电梯需求，国产核心部件有望迎来发展机遇。2020年7月，国务院办公厅印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，支持小区居民提取住房公积金用于加装电梯等自住住房改造。2021年，我国人均电梯保有量约62台/万人，长期来看仍有较大提升空间。电梯产业发展直接带动电梯部件市场需求快速增长。此外，随着向国内供应商采购关键核心零部件的知名外资品牌整梯厂商逐渐增加，我们认为国产电梯核心零部件有望迎来发展机遇。华宏科技子公司威尔曼与国外知名整机企业保持良好客户合作关系，或将受益。 图12： 稀土回收料的综合利用业务的可比公司为赣州市恒源科技股份有限公司和江西正潭新材料股份有限公司。2021年，恒源科技二期3,000吨稀土金属合金项目（一期）已通过环评验收并投产。正潭股份于2017年建成年综合处理回收利用4,800吨钕铁硼废料项目。 与恒源科技、正潭股份对比来看：公司稀土废料综合利用业务毛利率水平相对恒源科技较高，成本控制能力好于恒源科技。业务规模较大，龙头地位稳固，或有较好的发展前景和成本优势。 图13： 巩固稀土回收龙头地位，积极布局报废汽车回收拆解 废钢加工设备领域龙头，募投扩产紧抓高端市场机遇。公司是国内废钢加工设备市场龙头企业，据中国废钢应用协会统计，公司生产的废钢循环利用装备已连续多年营收位居国内第一、第二。公司本次募投的大型智能化再生金属原料处理装备扩能项目，新增大型液压龙门剪切机、大型液压金属打包机、智能化报废汽车拆解成套装备产能，或将成为公司把握废钢加工设备高端市场供不应求机会的有力支撑。 图14： 图15： 大力投入报废汽车回收拆解，培育新增长点。公司废钢及报废汽车拆解业务与日照钢铁控股集团有限公司、首钢集团所属公司保持长期良好的合作关系。目前，公司废钢及报废汽车拆解业务以废钢回收加工业务为主，报废汽车的回收业务尚未形成规模，2021年营业收入为1,162.04万元，前期投入较大，尚未盈利。公司本次募投项目中新增的智能化报废汽车拆解成套装备产能或将助力公司报废汽车拆解业务发展。 稀土回收业务积极扩产，前向一体化保障原料供应。公司目前拥有约2,958.44吨/年稀土氧化物的产能，基本满负荷生产但仍供不应求，本次募投项目之一收购万弘高新100%股权完成后，公司将增加稀土氧化物产能约1,048吨/年。同时，公司已在稀土废料原料供应端提前布局。公司于2021年2月与南方稀土等共同投资设立控股子公司赣州华卓