月酝知风之银行业：政策纠偏预期改善，积极看好估值修复

证券研究报告行业评级： 银行强于大市（维持） 月酝知风之银行业 政策纠偏预期改善，积极看好估值修复 2022年12月02日 平安证券研究所银行&金融科技研究团队 请务必阅读正文后免责条款 行业核心观点：政策迎拐点，低估值待修复。通过对2020年以来银行股走势复盘能够发现，疫情和地产调控因素的影响成为持续压制银行板块估值的因素，期间银行股整体跑输大盘且鲜有出现有正向超额收益的行情。我们在政策端正看到更多积极因素的出现，地产与防 疫政策的持续调整优化将极大缓解市场对于板块的担忧情绪，成为助推银行上行的催化剂。目前板块对应静态PB仅0.53x，估值隐含不良率超15%，同时机构与北上资金持仓均处于历史地位，悲观预期充分，积极看好银行板块估值修复机会。个股推荐：1）以招行、邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；2）成长性优于同业的优质区域性银行（宁波、江苏、成都、苏州）。 行业热点跟踪：三年复盘——疫情和地产风险为重要风向标。我们复盘了新冠疫情爆发三年以来银行板块的走势，截至22年10月末，过去近三年时间银行板块下跌19个百分点，跑输沪深300指数4个百分点，跑输创业板指37个百分点，结合经济、政策、基本面等多方面因素分析，我们认为疫情和地产调控是导致银行板块跑输市场的主要因素。具体来看，2020年初国内外新冠疫情爆发使得经济预期转弱， 行业景气度向下，经济下行与金融让利的压力加大均引发了市场对银行基本面的担忧；2021年以华夏幸福、恒大为代表的违约风险事件集中爆发，致使市场对行业资产质量担忧抬升，叠加下半年疫情反复推动经济预期进一步走弱；2022年奥密克戎的流行使得疫情形势不确定性增加，年内LPR多次下调，行业让利压力仍存，以及伴随下半年停贷风波不断发酵，疫情与地产风险担忧持续升级，但值得注意的是，11月以来政策面积极信号不断释放，防疫政策的优化与地产监管的放松同步推进，两大压制银行股估值的因素均迎来改善。 市场走势回顾：11月银行板块涨幅13.54%，跑赢沪深300指数3.72个百分点，按中信一级行业排名居于30个板块第9位。个股方面普遍上涨，其中：宁波、招商、平安涨幅居前，单月分别上涨35.1%、30.4%、26.0%。 宏观与流动性跟踪：1）11月制造业PMI为48.0%，较上月下降1.2个百分点。其中大/中/小企业PMI分别为48.1%/49.1%/45.6%，环比上月下降0.8pct/1.0pct/2.6pct。10月CPI同比上涨2.1%，较上月下滑0.7个百分点，上行幅度弱于预期，PPI同比下跌1.3%，较上月下滑2.2个百分点，下行速度超出预期。2）11月份1年期MLF利率持平为2.75%，LPR1年期/5年期均与上月持平为3.65%/4.30%。11月市场利率上 升，国债收益率整体上升，1年期/10年期国债收益率分别较上月上升40.36bp/24.17bp至2.13%/2.89%。3）10月人民币贷款同比少增，10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元，企业中长期贷款表现强劲，表内票据融资规模在高基数下进一步抬升，拖累因素在于居民贷款同比缩量和企业短期贷款的减少；贷款存量同比增长11.1%，相比上月降低0.1个百分点。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。 2 注：全文所指银行指数均为银行（中信）指数 历史复盘：板块跑输市场，疫情和地产因素压制银行估值。我们复盘了新冠疫情爆发三年以来银行板块的走势，截至22年10月末，过 去近三年时间银行板块下跌19个百分点，跑输沪深300指数4个百分点，跑输创业板指37个百分点，结合经济、政策、基本面等多方面因素分析，我们认为疫情和地产调控是导致银行板块跑输市场的主要因素。 疫情以来银行股行情走势回顾 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 相对收益（右轴）银行指数沪深300 7月10日，央行明 确回应银行对企 Omicron开始流行 6月初，恒大许昌的 国内外新冠疫情爆发 违约公告 4月初上海静默7月停贷风波发酵 疫后复苏低估值修复 海外疫情趋于严峻， 国内疫情形势缓和 稳信号，地产风险预期 国务院部署 疫情防控“二十条出台” 经济措施 地产调控全面放松 33项稳 修复 期得到确认 5月底 维 放强烈 3月16日，金融委会议释 实施靴子落地，疫后复苏 复逻辑演绎 逻辑再次演绎 三道红线 低估值修 板块3季度基本面 拐点预期在季报 “悦龙台“项目停工 华夏 布债务 2月1日， 幸福发 业让利1.5万亿元 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 20-01-02 20-01-17 20-02-11 20-02-26 20-03-12 20-03-27 20-04-14 20-04-29 20-05-19 20-06-03 20-06-18 20-07-07 20-07-22 20-08-06 20-08-21 20-09-07 20-09-22 20-10-15 20-10-30 20-11-16 20-12-01 20-12-16 20-12-31 21-01-18 21-02-02 21-02-24 21-03-11 21-03-26 21-04-13 21-04-28 21-05-18 21-06-02 21-06-18 21-07-05 21-07-20 21-08-04 21-08-19 21-09-03 21-09-22 21-10-14 21-10-29 21-11-15 21-11-30 21-12-15 21-12-30 22-01-17 22-02-08 22-02-23 22-03-10 22-03-25 22-04-13 22-04-28 22-05-18 22-06-02 22-06-20 22-07-05 22-07-20 22-08-04 22-08-19 22-09-05 22-09-21 22-10-13 22-10-28 22-11-14 -40% 历史复盘：阶段性超额收益来自疫情及地产预期的边际改善，但可持续性较差。具体来看，疫情近三年时间银行股也阶段性取得过超额收益，但我们通过复盘分析认为主要源自对疫情和地产政策预期的边际修复，但幅度和持续性均较差：第1轮（20年10月9日-20年11 月26日）源自疫情改善和由此引发的银行让利预期的缓解，第2轮（21年1月4日-21年3月16日）和第3轮（22年1月4日-22年2月11日）分别发生于21和22年初，为疫情复苏带动下估值修复逻辑的演绎，第4轮（22年3月15日-22年4月6日）主要受到22年3月监管释放强维稳信 号下地产风险预期修复的推动。 疫情以来银行股行情区间及驱动因素 区间 沪深300涨幅 银行指数涨幅 银行股超额收益 驱动因素 2020年 1月2日 6月29日 -1% -15% -14% 国内外新冠疫情爆发 6月29日 7月8日 16% 17% 0% 海外疫情趋于严峻，国内疫情缓和 7月8日 10月9日 -2% -10% -8% 银行全年让利1.5万亿传闻，得到央行明确回应 10月9日 11月26日 5% 12% 7% 板块3季度基本面拐点预期获确认 11月26日 12月31日 6% -2% -8% - 2021年 1月4日 3月16日 -4% 16% 20% 三道红线靴子落地，疫后复苏低估值修复逻辑演绎 3月16日 5月31日 5% -1% -6% 华夏幸福违约，市场对行业资产质量担忧抬升 5月31日 8月6日 -8% -13% -5% 恒大暴雷，地产违约担忧再次升级 8月6日 12月31日 0% 2% 2% - 2022年 1月4日 2月11日 -6% 9% 15% 疫后复苏低估值修复逻辑演绎 2月11日 3月15日 -13% -15% -2% omicron流行，国内新冠疫情反复 3月15日 4月6日 7% 14% 7% 金融委会议释放强烈维稳信号，地产风险预期修复 4月6日 7月1日 5% -6% -11% 4月初上海疫情爆发，5月底国务院部署33项稳经济措施，直至6月疫情收敛 7月1日 10月31日 -21% -17% 5% 7月停贷风波不断发酵，国内疫情仍然处于多点散发 10月31日 11月18日 8% 7% -2% 疫情防控政策迎来优化，地产政策风向放松 6.3 2019-03 6.0 2019-06 5.9 2019-09 5.8 2019-12 -6.9 2020-03 3.1 2020-06 4.8 2020-09 6.4 2020-12 15 10 5 0 -5 -10 -15 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 20-01-02 行业热点跟踪：三年复盘——疫情和地产风险为重要风向标 2020年银行股行情走势 相对收益（右轴）银行指数沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2020年1季度疫情初发，导致经济出现负增长 % 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 20-01-14 20-02-03 20-02-13 20-02-25 20-03-06 20-03-18 20-03-30 20-04-10 20-04-22 20-05-07 GDP:不变价:当季同比 20-05-19 20-05-29 20-06-10 20-06-22 20-07-06 20-07-16 20-07-28 20-08-07 20-08-19 20-08-31 20-09-10 20-09-22 20-10-12 20-10-22 20-11-03 20-11-13 20-11-25 20-12-07 20-12-17 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 20-12-29 2020年国内新冠疫情爆发 全国每日新增本土无症状病例（例） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 受疫情扰动影响行业景气下行 % 20-03-04 20-03-14 20-03-24 20-04-03 20-04-13 20-04-23 20-05-03 20-05-13 全国每日新增确诊病例（例） 20-05-23 20-06-02 20-06-12 商业银行:净利润YoY 20-06-22 20-07-02 20-07-12 20-07-22 20-08-01 20-08-11 20-08-21 20-08-31 20-09-10 20-09-20 20-09-30 20-10-10 20-10-20 20-10-30 20-11-09 20-11-19 20-11-29 20-12-09 20-12-19 20-12-29 2020年（疫情）：年初国内外新冠疫情爆发，在疫情反复扰动背景下经济预期转弱，行业景气度向下，经济下行与金融让利的压力加 大均引发了市场对银行基本面的担忧，板块全年累计下跌2%，跑输沪深300指数28个百分点。 资料来源：Wind，国家统计局，国家卫健委，银保监会，平安证券研究所 5 2021年（疫情+地产）：年初三道红线开始施行、房企融资环境收紧，2月起以华夏幸福、恒大为代表的违约风险事件集中爆发，致使 市场对行业资产质量担忧抬升，叠加下半年疫情频繁反弹推动经济预期进一步走弱，银行板块2月至年底累计下跌8%（相对收益 1%）。但由于年初疫后复苏下低估值修复逻辑的演绎为板块全年行情奠定了良好基础，板块全年累计上涨2%，跑赢沪深300指数8个百