“端到端”果品供应链龙头，四大核心优势铸就鲜果品牌化先锋

我国水果产业链处发展初期，价值链复杂冗长多层加价，标准化程度低，洪九果品从事的果品供应链直击零售商痛点，具有较高进入壁垒。从水果产业链的价值分布情况看，由于鲜果易腐烂易损耗、种植空间分散跨区域整合难度较大、我国冷链覆盖率及数字化程度较低等因素，国内传统鲜果产业链呈现体系重，格局分散，程序复杂冗长多层加价等特征，标准化程度较低。而果品供应链业务通过端到端一体化，直击零售商痛点，实现流通环节的纵向延伸覆盖，整合产业链上下游各环节，具有较高进入壁垒，成熟后有利于形成果品渠道品牌。 受益健康膳食意识提升+果品摄入多元化，鲜果分销行业稳健增长，进口水果消费规模2025年有望至814亿元。2020年人均鲜瓜果消费量为51.3千克，较《中国居民膳食指南》指引仍有1.4-2.5倍差距，人均水果摄入量较美国、日本等成熟市场具有2.1、1.4倍提升空间，随着国民生活水平提升及果品膳食习惯养成，居民购买水果更加关注成分，有望驱动高品质、高客单价的水果消费占比提升。当前国内鲜果分销整体市场规模逾万亿元，其中我们测算进口水果市场约1600亿元，有望以16.3%的复合增速持续增长，至2025年市场规模将达4108亿元，市场空间广阔。 公司为国内果品供应链龙头，业绩呈现高成长性，品牌化经营凸显。2021年公司实现主营业务收入102.8亿元，18-21年复合增速103.2%，22H1营收达76.1亿元/同增32.1%；2021年实现经调后净利10.9亿元，18-21年复合增速104.7%，22H1经调净利润8.6亿元/同增42.1%，业绩表现较强成长性。从品牌战略看，公司专注于高端进口水果及高质量水果品类运营，分级源头选品打造品质品牌，全渠道辐射加强品牌溢价，已在14个主要水果品类中成功打造了18个品牌，2021年品牌水果营收贡献达73.3%，显著领先行业。从品类战略看，榴莲、车厘子、火龙果等六大核心单品为拳头业务，渗透率具较大提升空间，多品类矩阵打开长期成长潜力。 四大核心优势成就鲜果品牌化先锋，引领行业整合升级。我们认为，洪九果品的核心竞争优势在于1）稳定高品质的源头选品能力：公司深入原产地直采，21H1直采比例达87.6%，近400人采购团队深度链接果农，较强议价能力奠定成本优势。2）端到端一体化整合供应链能力：从设备端看，公司在全国拥有16个水果加工厂及60个分拣中心，高自动化加工厂无缝连接当地果农加工打标，稳定高品质加工生产线为产品标准化奠基，同时公司自研的洪九星桥大数据系统赋能供应链提效，存货周转天数维持5-7天较高水平。3）国内全渠道的网络辐射能力：公司已覆盖全国300个城市，在下游销售端搭建了多层级、全方位的销售网络，高效触达各类型客户，各销售渠道客户数量稳健增长，留存率逐年提升。4）多品类雁群式风险平衡能力：公司通过拓展多品类的采购以及全渠道的下游铺设，平滑单一水果品类波动及单一渠道震荡带来的系统性风险。 盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为172.4/247.7/353.9亿元，经调后净利润分别为16.3/23.3/40.8亿元。我们认为，公司作为果品供应链行业的龙头公司，完成端到端一体化整合，具备较强成长性，壁垒较传统分销渠道公司更高，综合考虑品牌效应仍需要时间积累，给予23年15倍PE估值，根据23年23.3亿元净利润预期，对应目标市值约349亿元，对应当前总股本下目标股价81.31港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量风险；经营业绩不确定；公司经营风险；国际经营风险；跨市场选取可比公司风险等；测算具有主观性，仅供参考。 前言： 当前洪九果品在市场上争议归根结底在于三大主要问题： 1.怎么看待专业果品供应链的市场空间？如何理解国内水果市场的核心驱动因子？ （专业果品供应链市场的天花板有多高？其增长确定性源自哪里？） 2.怎么看公司的多元水果品类布局及其天花板？榴莲单品分销能做到多大空间？如何强化塑造水果的品牌心智？以榴莲品类打样摸索出的高效供应链及品牌打造如何有效复制到其他品类销售上？ 3.从供给端看，水果产区分散品质良莠不齐，运输中，冷链覆盖率低&损耗率高；从渠道端来看，下游果品品类需求复杂多元，渠道多样化。如何看待洪九果品的核心壁垒和竞争优势？ （在当前时点下，如何理解公司的最核心壁垒？渠道端和供给端面临的新变革，如何破圈在果品行业内形成优势地位？） 本篇报告中，我们将从果品供应链产业讲起，对洪九果品的核心战略及优势进行分析，试图对以上三个问题进行解答。 图1：洪九果品框架 1.一体化果品供应链直击传统分销产业链痛点，健康膳食+果品摄入多元化双轮驱动下鲜果市场规模广阔 1.1.水果产业链：处发展初期，价值链复杂冗长多层加价，标准化程度低 首先我们来看下水果产业链的价值分布情况。我国传统鲜果产业链呈现体系重，格局分散，程序复杂冗长多层加价，标准化程度低、损耗率高、数字化程度低等特征。归因于1）鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点；2）受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链； 3）我国冷链覆盖率低，鲜果运输半径及销售覆盖范围受限，造成整体损耗水平较高。从价值链分布来看，鲜果产业链由上游水果种植商、中游多层级分销商和下游水果零售商及消费者共同构成，其中： 1）上游：为各区域产地种植商。 2）中游：中游多层级分销商流通周转频次较高。首先，采购代理商与种植商联系，进行水果采摘和初级加工。其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理商购买，购入的水果再出售给销售地的一级批发商，约加价15%。最后水果由一级批发商加价10%向二、三级批发商流转，最终加价20%左右销售给零售商。整个中游环节加价率约为45%。 3）下游：零售商&终端消费者，从终端零售商到消费者约加价25%。 图2：中国鲜果价值链概览 1.2.价值差异：果品供应链帮助下游渠道解决低采购成本&品质把关&稳定新鲜的水果供应问题 果品供应链通过端到端一体化业务，直击零售商痛点，具有较高进入壁垒。从流通环节覆盖度上来看，果品供应链主要覆盖从上游种植商对接、深入布局优质水果原产地，挑选、直采品质鲜果，并通过标准化加工，以覆盖全国的销售、分销网络以及数字化供应链管控，将鲜果产品直接从果园送达至全国零售终端，完成产业链上的纵向延伸。相对传统多层级分销层层加价，具备网络层级繁杂，流通环节多，损耗率高，难以实现全面数字化的核心痛点，果品供应链缩短中间层级分销链路，实现了端到端的垂直整合，节约分销费用的同时降低了损耗率，直击传统渠道痛点，一体化整合能力构筑核心行业壁垒。 从产业链分布来看，我们认为，果品行业从种植到销售上下游各环节零碎，相互控制力差，协同效能低，故从终端零售商来看，企业较难实现对消费者的有效价值传递。洪九果品作为领先果品供应链服务商，商业模式成熟后有利于逐渐形成果品渠道品牌。 图3：洪九果品供应链全流程 1.3.驱动力：健康膳食意识&果品摄入多元化带动量价双升 国内鲜果摄入水平较发达国家仍有较大差距，健康膳食习惯待养成。从国内居民消费习惯看，人均鲜果消费量近年来逐步提升，据艾瑞咨询数据，2020年人均鲜瓜果消费量为51.3千克，15-20年复合增速达4.8%。根据《中国居民膳食指南》指引，建议每日水果摄入量为200-350克，占整体膳食比例约16%-18%，对应每年人均水果摄入量73-128千克，较2020年水平仍有1.4-2.5倍上升空间，果品摄入习惯仍待养成。 图4：国内人均鲜果消费量稳步提升 图5：《2021中国居民膳食指南》建议每日水果摄入量200-350g 健康膳食意识与果品摄入多元化共同驱动果品消费市场量价齐升。从消费量看，人均水果摄入量提升驱动整体鲜果消费量提升，对比较为成熟的市场，2021年美国人均水果年消费量是中国现人均2.1倍，而在与中国饮食结构较相近的日本其人均水果的年消费量则是中国人均的1.4倍。随着国民生活水平提升及膳食习惯养成，消费量有望持续提升。从支付价格看，我们认为，随着膳食质量意识提高，居民购买水果更加注重品质及营养价值，有望驱动高品质、高客单价的水果消费占比提升。 图6：消费者购买水果注重品质及营养价值 1.4.未来空间：鲜果分销行业稳健增长，其中国内进口水果市场规模至2025年有望达4,108亿元，市场空间广阔 国内鲜果分销整体行业规模逾万亿元，市场规模稳健增长。近年来伴随着国内消费升级的大趋势及国家对于水果种植的扶持，中国消费者水果消费金额持续提升，市场规模稳健增长。根据灼识咨询数据，中国鲜果分销市场规模已经由2016年的人民币6860亿元增长至2020年的人民币9493亿元，16-20年CAGR 8.5%。根据灼识咨询，未来，中国鲜果分销市场规模有望于2025年达至人民币14652亿元，20-25年CAGR 9.1%。 图7：国内鲜果分销行业市场规模（单位：亿元，%） 就进口水果市场而言，基于对未来全国城镇居民人群基数、其水果消费占整体膳食消费比例及进口水果占总水果消费量比例的假设，我国进口水果市场2025年有望达到4,108.3亿元，21-25年复合增速达20.7%，主要假设及依据如下： 1）从城镇居民整体消费力看：以人均可支配收入乘以城镇总人口数计算城镇居民整体消费力，2021年，全国城镇居民人均可支配收入达4.74万元，总城镇居民9.14亿人，21-25年增长率参考欧睿数据预测值。 2）从膳食消费占居民消费支出比例看：以恩格尔系数（食品支出总额占个人消费支出总额的比重）乘整体消费力计算居民在膳食方面整体支出，2021年中国恩格尔系数为29.8%，同比下降0.4pcts，随着整体居民消费水平的提升，假设21-25年膳食支出总额占比逐年下降，约每年下降0.2pcts。 3）从水果消费占膳食消费比例看：根据中国果品流通协会数据，1961/1981年，中国人均水果摄入量占每日食物摄入量1%/2%，处较低水平；2001年，果蔬重新成为饮食中的主要部分，水果占比升至6%；2011年，饮食结构变化不大，果蔬在日常食物中仍占主要部分，水果占比升至9%。假设水果摄入占比自2017年起以每年0.2pcts速度提升，并随着健康膳食习惯的逐步养成，水果摄入占比提升速度将逐步加快，至2025年，水果摄入占膳食总额比预计达14.6%，接近《中国居民膳食指南》建议的16%-18%水平。 4）从进口水果占水果整体市场比例看：根据灼识咨询数据，2017-2021年，中国进口水果消费占比由6.5%提升至10.5%，假设17-18/19-20/21-22/23-24/25年，进口水果消费占比同比每年分别提升0.8/1.0/1.2/1.5/2.0pcts，至2025年占整体水果消费比提升至16.7%。 图8：经测算国内进口水果市场规模（单位：亿元） 表1：全国进口水果消费市场空间测算 2.洪九果品：“端到端”打造果品供应链龙头，资深高管团队助力公司高速发展 2.1.公司概况：多轮融资资本热潮，业绩高增长的果品全产业链运营商 2.1.1.高品质全产业链水果运营商，业绩持续高增，品牌化经营凸显 洪九果品主营高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，作为国内领先的多品牌鲜果集团，以“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针，自全球100多个优质水果原产地挑选及采购品质鲜果，并通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在鲜果分销领域形成了出色的产品力，同时打造了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄为核心的49种水果品类的产品矩阵。 图9：公司融资发展历程概览 华东及西南市场为优势区域，品牌化经营凸显，百亿业绩持续高增。公司具有深厚水果行业从业经验，2021年主营业务收入破百亿规模，达102.8亿元，19-21年CAGR为122%，经调后净利润10.9亿元，1