“端到端”鲜果分销龙头，品牌化加速行业聚合

2023年07月19日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：14.90港元 洪九果品（6689.HK）商贸零售目标价：24.62港元 “端到端”鲜果分销龙头，品牌化加速行业聚合 投资要点 推荐逻辑：1、公司多年以来上游深度布局东南亚水果产地，下游全面搭建国内销售网络，“端到端”模式解决生鲜行业分销痛点，支撑公司在水果分销行业实 现具体品类的集中度突破；2、在上游种植端，公司已成功卡位高增长性水果品类，成为中国最大的中国最大的榴莲分销商和进口火龙果分销商，我们认为具体水果品类的高市占率是公司的护城河；3、在下游销售端，公司全渠道销售网络保证公司经营稳定性，同时赋能上游种植端竞争力进一步提升。 水果分销行业持续缩链，“端到端”模式打通分销环节。水果零售端集中度提升，叠加用户对即时零售要求提高，倒逼水果分销环节持续缩链以实现降本增效。 东南亚市场占据我国进口鲜果零售市场的63%，为我国进口鲜果核心产地，公司布局东南亚产地，依靠全销售渠道布局实现鲜果全品级采购，叠加规模效应，已搭建出涵盖采购、物流、销售的“端到端”模式，有效缩短水果分销链条。 卡位高增长品类，锁定上游果源。公司精选49种水果组合，包含榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄六大核心品种（涵盖65%的中国进口水果市场， 占据22年公司总营收的55.2%）。2022年公司已成为中国最大的鲜果分销商、中国最大的东南亚进口鲜果分销商，中国最大的榴莲分销商（市占率12.7%）、中国最大的进口火龙果分销商（市占率约17%）。核心水果市场规模具有高增长特征，叠加公司市占率持续提升，贡献公司营收高速增长动力，同时形成公司经营护城河。 全渠道销售网络，把握新零售红利。公司下游拥有23家销售分公司，60个城市分拣中心，覆盖300个城市，完成网格式销售网络搭建。其中商超客户覆盖 前十大客户中的八家（永辉超市、华润万家等），新零售渠道蓬勃发展，截至2021年底，公司商超客户、新兴零售商、终端批发商及直接销售分别占比14%、21%、53%及12%。 盈利预测与评级：预计2023-2025年归母净利润复合增速为53%。考虑到公司作为中国最大的鲜果分销商，在榴莲（市占率12.7%）、进口火龙果（市占率17%）等高成长性水果品类中形成卡位优势，同时产品品牌化能力成熟，给予公司2023 年15倍PE，对应目标价24.62港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：极端天气及自然灾害导致水果价格剧烈波动、品牌化推进不及预期、贸易应收款回收不及预期、进口贸易政策变动风险。 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn 相对指数表现 洪九果品恒生指数 178% 137% 97% 57% 17% -24% 22/922/1123/123/323/523/7 数据来源：聚源数据 基础数据 52周区间(港元)14.62-96.0 3个月平均成交量(百万)2.24 流通股数(亿)14.17 市值(亿)211.14 相关研究 指标/年度2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元人民币) 10280.07 15080.55 20957.04 29846.98 41785.77 增长率 78.12% 46.70% 38.97% 42.42% 40.00% 归属母公司净利润(百万元人民币) 291.64 1452.21 2148.10 3408.86 5204.45 增长率 11173.1% 397.95% 47.92% 58.69% 52.67% 每股收益EPS 0.21 1.02 1.52 2.41 3.67 净资产收益率 6.62% 22.79% 25.21% 28.57% 30.38% PE66.24 13.30 8.99 5.67 3.71 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1“端到端”鲜果分销龙头，品牌化驱动快速发展1 1.1品牌化发展铸就中国水果分销商龙头1 1.2持续夯实内功，营收与利润齐放量3 1.3股权结构稳定，高管团队深耕水果行业4 2行业：鲜果市场万亿规模，行业集中度待提升6 2.1鲜果市场：进口水果领涨鲜果消费市场，行业空间广阔6 2.2水果分销市场：行业价值链长、集中度低7 3核心优势：打通双端，铸就鲜果集团护城河10 3.1生产端：卡位高成长品类，锁定上游果源10 3.2供应链：“端到端”模式打通中间环节11 3.3渠道端：全渠道布局铸就水果分销龙头12 4盈利预测与估值14 4.1盈利预测14 4.2相对估值15 5风险提示15 图目录 图1：公司发展历程1 图2：洪九果品在全球种植端合作情况2 图3：洪九果品在全球种植端合作情况2 图4：2018-2022年公司营业收入及增速3 图5：2018-2022年公司经调净利润及增速3 图6：2018-2022年公司核心水果营收占比情况4 图7：2018-2022年公司品牌水果营收占比情况4 图8：分品类毛利率4 图9：费用率情况4 图10：公司股权结构图5 图11：中国鲜果零售市场规模（十亿元）6 图12：2021年零售额超百亿且预计增速最快的五大水果7 图13：2021年中国进口鲜果零售市场规模（亿元，占比）7 图14：中国鲜果分销价值链7 图15：中国鲜果分销市场规模（十亿元）8 图16：核心品种进口金额（亿元）10 图17：核心品种市占率10 图18：分供应商采购结构11 图19：洪九果品“端到端”业务模式解决行业痛点12 图20：洪九星桥数字化系统12 图21：公司网格化销售网络13 图22：定制化服务满足零售商需求13 图23：公司合作客户数量13 图24：2019-2021年公司新零售渠道销售额（亿元）13 表目录 表1：鲜果分销市场竞争格局8 表2：公司鲜果品类及品牌矩阵11 表3：分业务收入及毛利率14 表4：可比公司估值15 附：财务报表16 1“端到端”鲜果分销龙头，品牌化驱动快速发展 1.1品牌化发展铸就中国水果分销商龙头 洪九果品成立于2002年，专注于高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，通过“端到端”的先进数字化供应链，将鲜果产品直接送达全国水果零售终端。洪九果品是中国鲜果行业增速最快的企业之一，收入复合年增长率远超行业整体水平，在国内鲜果分销行业拥有龙头地位，目前是我国最大的榴莲分销商，领先的火龙果、山竹及龙眼分销商。公司近年的发展可以分为两个阶段： 初创发展期（1987-2013年）：公司创始人兼董事长邓洪九先生于重庆朝天门码头挑担创业，经过对鲜果零售行业多年的探索，邓洪九先生于2002年创立公司前身重庆洪九果品 有限公司；2011年公司业务扩张至泰国；2013年公司完成股份改制，更名为重庆洪九果品股份有限公司，并首次推出自有品牌，开启了公司品牌化发展的道路。 品牌化提速阶段（2013年至今）：公司2016年相继成立贵阳、成都、沈阳、淄博、西 安、青岛、北京、广州分公司，销售网络逐步完善；2017年公司成立越南子公司、智利子公司及昆明分公司，进一步丰富果源；2020年公司销售收入突破人民币50亿元，并成立菲律宾子公司、南宁分公司、两江新区分公司；2022年公司销售收入突破人民币150亿元， 并成功在港交所主板挂牌上市；经过多年的品牌化发展，截至2022年底，公司品牌水果销售额占比为71%，已成为中国最大的东南亚水果分销商、最大的榴莲分销商、最大的进口火龙果分销商，拥有共49种品类的丰富产品组合。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司拥有领先的全产业链“端到端”运营能力，目前已在水果原产地进行了深度的布局，在下游销售端建立覆盖全国的网络，并利用高效去除中间流通层级的供应链，将水果原产地与零售终端直接连接。 针对上游种植端：公司通过“基地共建、订单包销”模式提升水果品质，打消种植户的顾虑，目前已将该模式推广至国内外100多个水果种植基地。国外包括泰国、越南、智利等 3个国家7个地区，深耕泰国、越南基地10余年；国内包括重庆、贵州、海南、新疆、甘 肃、四川、云南、贵州、广西、江西等10个省份50多个地区。 图2：洪九果品在全球种植端合作情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 针对下游销售端：公司已搭建起23个销售分公司、建设60个城市分拣中心，实现覆盖 300个城市的销售网络。公司凭借多层次、全方位的销售网络，实现对各类型客户的高效触达，覆盖商超客户、新兴零售商、终端批发商及直接销售等渠道。在新兴零售商方面，公司已与超过100家新兴零售商开展业务合作，成为京东、盒马、美团优选、钱大妈等新零售平台的重要供货商，有效保障了上游种植端产品的销路。 图3：洪九果品在全球种植端合作情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2持续夯实内功，营收与利润齐放量 业绩潜力持续释放，供应链优势铸就逆势高增。公司近年来持续丰富水果品类，完善销售网络，使其营业收入呈现出高速增长态势，自2018年的12.3亿元增长至2022年的151 亿元，年复合增长率为87.3%。同时，公司利用数字化持续赋能供应链建设，提升经营效率，业绩随营收呈现快速增长，剔除授予投资者的优先权确认导致的金融负债变动后，经调净利润自2018年的1.3亿元增长至2022年的14.5亿元，年复合增长率为83.8%。 2020年公司业绩表现亮眼，营业收入/经调净利润分别为57.7/10.9亿元，分别同比增长177.7%/190.4%。公司2020年的逆势高增主要源自于自身供应链的稳定性，当其他鲜果分销商的供应链因疫情而受阻时，公司能够凭借“端对端”的供应链优势保证自身的鲜果供应。 图4：2018-2022年公司营业收入及增速图5：2018-2022年公司经调净利润及增速 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20182019202020212022 200% 150% 100% 50% 0% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022 200% 150% 100% 50% 0% 营业总收入（亿元）YOY（右轴）经调净利润（亿元）YOY（右轴） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 多元化、品牌化持续推进。公司产品可划分为核心水果及其他水果两大类，核心水果包 含榴莲、火龙果、龙眼、葡萄、车厘子及山竹六个品类。根据灼识咨询，六大核心品类按零售额记算已覆盖65%的中国进口水果市场。公司核心水果的营收占比自2018年的62.9%下降至2022年的55.2%。核心水果营收占比下降有两方面原因，一方面国际物流受疫情影响，导致六大核心水果整体进口量有所下降；另一方面公司其他水果品类如柑橘、苹果、猕猴桃及芒果等随公司销售网络完善也实现了强劲增长，2022年公司其他水果品类的销售额同比增长90.4%。公司对核心水果的营收依赖有所缓解，产品多元化显著增强了公司营收、盈利能力的稳定性。 在公司水果品类矩阵持续丰富的过程中，公司坚持品牌战略，核心品类品牌化率达到100%，品牌水果的营收占比自2018年的62.9%提升至2022年的71.3%。在水果品牌打造方面，公司已积累丰富经验，例如公司在2022年以“奉上好桃”为蓝本，将“奉上好”品牌推广至四川爱晚橙、广东火山凤梨、四川耙耙柑、广西沃柑及新疆蜜瓜等系列单品，得益于此，“奉上好”品牌2022年销售额突破人民币15亿元，较2021年增长了7倍，成为公司国产水果品类中销售额最大的品牌。我们认为，公司多年深耕水果行业，在水果品类开发以及水果品牌打造两方面已形成成熟的模式，构筑了公司的核心竞争力。 图6：2018-202