洪九果品：“端到端”品牌鲜果服务商，产品设计、品牌营销、供应链整合能力定义水果产业标准化

洪九果品主要从事全球优质水果基地的合作与优质水果资源的整合，并致力于打造品牌鲜果供应商和鲜果供应链品牌服务商。洪九果品主营高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，作为国内领先的多品牌鲜果集团，以“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针，自全球100多个优质水果原产地挑选及采购品质鲜果，并通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在鲜果分销领域形成了出色的产品力，同时打造了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄为核心的49种水果品类的产品矩阵。 公司过去几年业绩表现出较强的成长性。主营业务收入从2018年12.26亿元迅速增长至2020年57.71亿元，3年CAGR 117.0%，2021仅半年实现营收54.71亿元，同比增126.0%。2018-2021H1分别实现净利润1.12亿元，1.63亿元、0.03亿元、0.06亿元，剔除授予投资者的优先权确认导致的的负债账面值变动，调整后净利润分别为1.27亿元、2.28亿元、6.62亿元、6.04亿元，18年至21H1的调整后净利润增速均高于收入增速，分别为79.4%、190.2%、97.9%。 我国鲜果分销行业整体上呈现规模大、发展快、格局散、标准化低、数字化程度低等特征。鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。 优化产销流程，标准化果品建立品质保证和消费者信任。我们认为在国内传统水果产业长期缺乏标准化的背景下，洪九果品提供的标准化产品有望填补消费者对于果品品质的信任，进而解决消费者甄选水果时的信任和效率问题。 产品设计、品牌营销、供应链端到端整合三辆马车定义水果产业标准化： ①不同于传统水果行业的散装产品，洪九利用强大的产品设计能力打造精美的标准化产品矩阵，在消费者认知得以建立的前提下，有望解决国内消费者一直以来对于水果品质的信任问题；②洪九大力推行品牌营销战略以强化品牌知名度，除了注册大量品牌商标以外，公司通过一支262名营销人员组成的团队执行品牌营销策略，通过“线上社交媒体+线下营销活动”推广产品，支持品牌形象，并实施分级定价满足不同购买力客户的多样化需求；③洪九通过在产业链上进行纵向延伸，提供综合一站式解决方案，缩短了中间层级的分销链路，实现了端到端的垂直整合，节约分销费用的同时降低了损耗率，确保了食品安全、品控以及稳定供应，构成了终端产品标准化的基础。 风险提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量风险；经营业绩不确定；公司经营风险；国际经营风险。 1.洪九果品：优质产渠+优质品质+优质口感，打造“端到端”品牌鲜果服务商 1.1.历史沿革：深耕行业近20年，成就水果分销行业龙头 洪九果品主要从事全球优质水果基地的合作与优质水果资源的整合，并致力于打造品牌鲜果供应商和鲜果供应链品牌服务商。公司前身重庆洪九果品有限公司于2002年成立，之后业务开始快速扩张。2011年业务拓展至泰国。2013年改制为股份制有限公司，并首次推出自有品牌。2016年公司在全国8个城市新建分公司，2017年业务进一步扩张至越南、智利、昆明。2019年在全国范围内建立起销售网络。2020年公司业务扩张至菲律宾，销售额突破50亿元，从公司初创至今深耕水果行业近20年。 图1：洪九果品历史沿革 1.2.股权结构：创始人家族持股且投票权比例高，家族企业管理+资深高管助力公司稳健发展 创始人家族控股比例较高，“家族企业式”管理氛围浓厚。截止本次IPO发行前，邓洪九、江宗英、邓浩吉、邓浩宇、重庆合利、重庆合众合共有权行使公司约46.06%的股份，构成了控股股东集团。其中董事长兼执行董事邓洪九个人持有27.79%的股份，并通过雇员激励平台总计持有30.63%的股份，其妻子江宗英持股9.43%，其子女邓浩吉、邓浩宇分别持股3%。 图2：洪九果品股权架构（截至最后实际可行日期） 公司高管具有丰富的果品行业从业经验，协助公司稳健发展。创始人邓洪九曾于1987年朝天门码头挑担创业，至今为止在果品行业拥有近35年的丰富经验，目前担任公司董事长负责公司战略规划与董事会事宜；董事江宗英过去在果品行业拥有近20年深厚经验，目前担任公司董事兼总经理负责监管公司运营管理；董事彭何曾就读于清华大学调整转型管理创新高级研修班课程，目前负责监督管理公司日常运营及各职能部门运作。 表1：公司核心高管 1.3.融资历程：持续受到资本关注，本次IPO募资旨在强化水果供应链及品牌打造 洪九果品自2016年起一共经历6轮融资，受到资本市场和国家政府的高度关注。2016年12月洪九果品获丰会投资Pre-A轮融资，2018年4月中信建投资本、重庆产业引导基金参与A轮投资，2019年4月阳光保险、深创投、中国农垦产业发展基金参与B轮投资，此轮融资也意味着洪九果品在农业发展方面受到当地政府支持。2019年11月CMC资本参与C-1轮投资，公司方面表示此轮融资未来将在产业链上助推洪九果品的快速拓展和竞争优势的延伸，未来洪九果品将加速发力，进一步丰富品类资源。2020年4月天时仁合参与C-2轮投资。最新一轮投资于2020年9月完成，投资额5.9亿人民币，由阿里巴巴中国投资，此轮投资后阿里巴巴成为洪九果品最大外部股东，未来将有助于公司果品销售新零售端的渠道拓展。 表2：洪九果品融资历程一览 洪九果品本次IPO融资旨在强化水果供应链及品牌打造。根据洪九果品招股书，公司本次IPO募资将主要用于强化水果供应链、用于水果品牌打造及产品推广、数字化系统升级及全球水果产业互联网平台开发、用于偿还银行贷款、用于补充流动资金需求及其他一般企业用途。 1.4.财务分析：营收利润高速增长，品牌效应拉高水果毛利率 洪九果品主营高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，作为国内领先的多品牌鲜果集团，以“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针，自全球100多个优质水果原产地挑选及采购品质鲜果，并通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在鲜果分销领域形成了出色的产品力，同时打造了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄为核心的49种水果品类的产品矩阵。 1.4.1.主营高端进口水果及国产高品质水果全产业链运营，业务规模快速扩张 公司过去几年业绩表现出较强的成长性，主营业务收入从2018年12.26亿元迅速增长至2020年57.71亿元，3年CAGR117.0%，2021仅半年实现营收54.17亿元，同比增126.0%。 2018-2021H1分别实现净利润1.12亿元，1.63亿元、0.03亿元、0.06亿元，剔除授予投资者的优先权确认导致的负债账面值变动，调整后净利润分别为1.27亿元、2.28亿元、6.62亿元、6.04亿元，18年至21H1的调整后净利润增速均高于收入增速，分别为79.4%、190.2%、97.9%。 图3：2018-2021H1营业收入（亿元）及增速（%） 图4：2018-2021H1调整后净利润（亿元）及增速（%） 分品种来看，国内市场高端水果需求强劲，榴莲火龙果樱桃葡萄龙眼山竹六大核心水果的销售收入持续增长。核心水果收入从2018年的7.71亿元增长至2020年的39.42亿元，2021H1核心水果收入高达34.37亿元，接近2020年全年水平。从收入结构来看，榴莲销售收入占比迅速拉升，从2018年到2021H1，分别为9%、23%、37%、38%。 图5：2018-2021H1核心水果及其他水果收入（亿元） 图6：2018-2021H1核心水果及其他水果占比 分品牌/白牌水果来看，公司成功实施鲜果品牌化战略，品牌水果收入增长为公司贡献主要业绩增量。2019品牌水果收入为15.78亿元，同比翻倍，品牌水果收入占比从18年62.9%提升至19年75.9%，此后一直维持在这个水平上下。品牌水果产品溢价明显，毛利率整体高于白牌水果毛利率2%-3%。自2020年毛利率呈微降趋势，主要是因为2020年9月以来公司致力于品牌开发和推广，开展业务初期为新客户提供的折扣优惠。 图7：2018-2021H1品牌水果和白牌水果收入（亿元）及占比 图8：2018-2021H1水果整体毛利率及品牌水果毛利率 分渠道来看，各分销渠道收入占比贡献稳定，前五大客户收入占比逐步缩小。公司在全国范围内覆盖多种水果销售渠道，以便实现对不同区域、多样化需求的各类消费人群的有效触达，其中主要分销渠道包括终端批发商、商超、新兴零售商。结构上，各分销渠道收入占比相对稳定，其中终端批发商渠道收入占比超50%，商超客户收入占比呈小幅下降趋势。 截止至2021H1，终端批发商、新型零售商、商超客户和直接销售渠道收入占比分别为53.5%、19.6%、13.7%和13.2%。2018-2021H1来自前五大客户的收入占比分别为28.7%、23.7%、14.7%、14.0%，其中来自最大客户的收入占比分别为10.2%、9.2%、3.9%、4.4%，前五大客户及单一大客户对公司收入贡献影响力在逐步缩小，风险逐渐分散。 图9：2018-2021H1分渠道收入贡献（亿元） 图10：2021H1分渠道收入占比 1.4.2.期间费用率呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现 销售费率、管理费率呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现。公司销售费用自2018年0.28亿元增长至2020年0.93亿元，管理费用自2018年0.421亿元增至2020年1.26亿元，销售及分销费用相关开支随着公司营收扩大而持续增长，包括员工成本、广告促销费用及短期租赁费用的增加，管理费用随着业务增长而持续增加，但整体增速弱于收入增速。销售费用率和管理费用率呈逐步下降趋势，销售费用率从2018年2.3%下降至2021H1 1.5%，管理费用率从18年3.4%下降至21H1 1.4%，规模效应逐步显现。2018-2021H1财务费用率分别为0.2%/0.1%/0.1%/0.2%，主要由于公司的持续融资活动及银行贷款及其他借款增加所致。 图11：2018-2021H1各销售费用率情况 1.4.3.经营性现金流持续为负，通过融资在手现金持续增长 经营性现金流持续为负，通过融资在手现金持续增长。近年来公司业务规模不断扩大，2018-2021H1经营性现金净额分别为-4.67/-4.50/-8.04 /-7.43亿元。公司通过投资者出资及银行及其他金融机构借款为业务运营提供资金，2018-2021H1现金及其现金等价物分别为1.7/1.8/3.8/4.8亿元。 图12：现金流情况（亿元） 图13：现金及现金等价物（亿元） 存货周转天数逐步减少，应付账款周转天数大幅下降。2018-2021H1存货周转天数分别为8.8/9.5/6.5/5.2天。由于鲜果保质期短，公司近几年存货周转天数逐步减少，存货周转速度稳步提高。与上、下游结算效率均有一定程度提升，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所下降，2021H1应收账款周转天数下降至91.4天，应付账款周转天数下降至7.7天。 图14：历年存货、应收账款、应付账款周转天数 2.鲜果分销行业：市场仍处于发展初期，竞争高度分散，消费升级促进行业加速增长 2.1.价值链：传统鲜果产业链体系重，从产地到销地多道程序复杂冗长 我国鲜果分销行业整体上呈现规模大、发展快、格局散、标准化低、数字化程度低等特征。 鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。 国内鲜果产业链由上游水果种植商、中游多层级分销商和下游水果零售商及消费者共同构成，其中： 1）上游：为各区域产地果园 2）中游：中游多层级分销商流通周转频次较高。首先，采购代理商与产地果