光伏储能齐驱并进，逆变器新秀乘势而起

传统业务稳健发展，发力逆变器业务高速成长。公司深耕家电行业十余载，近年来加速布局新能源领域，目前公司拥有逆变器、除湿机、热交换器三大核心业务板块，其中逆变器是主要的增量业务。公司业绩持续高速增长，2018-2021年公司营收CAGR达35.09%，归母净利润CAGR达78.33%。 2022Q1-3公司实现营收40.73亿元，同比+34.49%；实现归母净利9.27亿元，同比+131.45%。 光伏及储能行业景气上行，双赛道加持逆变器行业高速成长。1）全球光伏市场持续高景气，新增装机需求强劲。预计2022/2023年全球光伏新增装机将分别达到250/350GW，同比增长约47%/40%。2）经济性提升叠加政策支持，储能行业迎来爆发。我们预计2023年全球电化学储能装机容量将达到100GWh，同比增长约100%，带动储能逆变器行业将进入发展快车道。3）光伏及储能的双轮驱动下，逆变器行业高速成长。预计到2025年全球光伏及储能逆变器市场空间将达到2221亿元，2021-2025年CAGR达33%。 逆变器已成长为公司第一大业务板块，储能+微逆增势迅猛。2022Q1-3公司逆变器业务营收占比提升至60%，净利润占比超80%，已成长为公司第一大业务板块。1）储能逆变器：聚焦低压产品，差异化竞争优势明显；大功率产品将进一步拓展美国和欧洲市场，我们预计22/23年出货30/65万台，同比增长331%/114%。2）微型逆变器：功率覆盖范围广，主要出货巴西市场，凭借性价比优势有望快速打开美国市场。我们预计22/23年出货80/160万台，同比增长673%/101%。3）组串式逆变器：巴西市占率领先，同时积极开拓国内市场，公司组串业务有望快速发展。我们预计22/23年出货25/35万台，同比增长17%/39%。4）逆变器业务合计：储能及微逆业务高速增长，公司逆变器业务增速有望超过行业平均增速。我们预计22/23年三类逆变器产品合计营收分别为37.9/83.9亿元，营收增速分别为222%/121%。此外，公司IGBT国产化领先，同时能够借助制造端的经验向上一体化自制零部件，构建成本优势。 传统业务稳健发展，细分赛道优势明显。1）热交换器业务：公司深度绑定龙头美的，与美的空调业务共同成长，但2022年以来，受到疫情与成本高涨的双重压力，以及厂区搬迁等因素的影响，热交换器业绩有所下滑。空调行业需求韧性长期存在，预计公司热交换器业务仍将贡献稳定业绩。2）除湿机业务：相较欧美等发达国家，我国除湿机渗透率处于降低水平，随着生活水平的提高、消费观念的转变，国内除湿机市场有望迎来高速成长，叠加海外需求的增长，公司产品性能优异，市占率领先，除湿机业务有望实现稳健发展。 投资建议：公司传统业务稳健发展，储能及微型逆变器出货高增，产品差异化竞争优势凸显，光伏和储能市场双轮驱动下，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为13.3/25.2/42.8亿元，当前市值对应PE分别为63/33/20倍。参考可比公司估值，给予公司2023年45xPE，对应目标价474元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告聚焦公司的逆变器业务，从多方面剖析了公司的成长性。我们认为产品差异化以及市场布局错位竞争是公司逆变器业务的核心优势，助力公司逆变器业务实现高速成长。 1）总结了公司逆变器产品的差异化特点，并对公司逆变器产品的市场布局及开拓情况进行了分析； 2）详细拆解了公司不同类型逆变器产品主要销售区域的市场景气度情况，并分区域预测了公司逆变器业务的营收增长情况； 3）从原材料降本及业务协同的角度，分析了公司逆变器业务盈利水平领先的主要原因。 投资逻辑 逆变器业务：1）行业层面来看，光伏和储能行业高景气，助推逆变器行业高速成长。2）公司层面来看，出货量方面，公司深度挖掘存量市场，积极开拓增量市场，储能逆变器及微型逆变器出货将延续高速增长。盈利能力方面，公司市场布局错位竞争，叠加产品结构优化，盈利能力有望保持较高水平。成本方面，公司IGBT国产化领先，同时向上一体化自制零部件，成本优势明显。 储能电池业务：公司储能电池产品可以与储能逆变器产品形成整体解决方案，且两类产品渠道一致，可以充分发挥业务协同优势快速发展，有望为公司贡献新的利润增长点。 家电业务：我国除湿机渗透率目前仍处于较低水平，随着生活水平的提高、消费观念的转变，国内除湿机市场有望迎来高速成长，叠加海外需求的增长，公司凭借优异的产品性能以及市占率领先的优势，除湿机业务有望实现稳健发展。 关键假设、估值与盈利预测 出货量：公司逆变器业务受益于光伏及储能行业高景气，出货量将维持高速增长。我们预计2022-2024年公司储能逆变器出货分别为30/65/120万台；微型逆变器出货分别为80/160/280万台；组串式逆变器出货分别为25/35/46万台。 盈利水平：考虑公司产品结构优化，以及销售区域错位竞争，公司逆变器业务有望保持较高水平。传统业务方面，热交换器业务盈利短期承压，除湿机业务盈利水平相对稳定 。预计2022-2024年公司综合毛利率分别为31.1%/31.6%/31.1%。 我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为13.3/25.2/42.8亿元，当前市值对应PE分别为63/33/20倍。参考可比公司估值，给予公司2023年45x PE，对应目标价474元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、深耕传统家电领域，逆变器新秀快速成长 （一）三大业务齐头并进，逆变器为主要增量 宁波德业科技股份有限公司是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业。公司成立于2000年8月，前身为宁波德业电子科技有限公司，成立之初公司主营注塑件、模具、钣金件等产品。2003年，子公司德业电器成立。2007年8月，子公司德业变频成立，公司业务开始涉及电路控制领域。2015年，德业变频于新三板挂牌上市；同年，公司实行业务调整，确定了热交换器、电路控制和环境电器三大发展主线。 2018年初，公司将顺德和翔转让，仅保留环境电器系列产品所需的部分注塑件业务。2021年4月，德业股份成功于上交所主板上市，步入高速发展新车道。 图表1德业股份于2021年在主板上市 经过多年的发展，目前公司拥有以逆变器为代表的电路控制业务、以除湿机为代表的环境电器业务、热交换器业务三大核心业务板块，产品销往全球多个国家和地区。 1）热交换器系列：主要包括蒸发器和冷凝器，是空调的主要零部件。公司作为国内规模最大的专业翅片式热交换器制造商，是美的的重要供应商之一。 2）电路控制系列：主要产品为光伏逆变器、变频控制芯片、电路控制器等。其中户用逆变器发展迅猛，已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵，可提供住宅、小型工商业的光伏逆变器解决方案。 3）环境电器系列：主要产品为除湿机、空气净化器等，属于传统家电行业。自主品牌“德业”除湿机得益于不断累积的品牌影响力，连续六年在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一。 图表2公司主营业务发展历程 （二）股权结构集中稳定，股票期权激励充分 公司股权结构集中，利于公司长期稳定发展。截止2022年三季度末，公司实际控制人张和君先生直接持股24.00%，并通过艾思睿投资、亨丽投资和德派投资间接持有公司38.53%的股份，合计持有公司62.53%的股份。张和君先生的妻子陆亚珠女士直接持股0.75%，通过艾思睿投资、德派投资间接持有公司0.39%的股份，合计持有公司1.14%的股份。张和君夫妇直接或间接持有公司股份合计63.66%。前十大股东中亨丽投资、德派投资为公司的员工持股平台，合伙人均为德业股份员工。 图表3德业股份股权结构集中 股票期权激励广泛，充分调动员工积极性。上市之前，公司分别于2017年和2018年针对管理人员、核心员工实施了员工持股计划。2022年7月26日，公司以219.02元/股的行权价格向312名激励对象首次授予408.1万份股票期权，占2022年股票期权激励计划拟授予期权总量的80%。股权激励的实施将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司及各子公司管理人员及核心技术（业务）人员的积极性。 倡导公司与管理层及骨干员工共同持续发展的理念，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现，促进公司业绩持续增长。 图表4股票期权激励业绩考核目标彰显公司信心 （三）业绩高增趋势向好，盈利能力稳步提升 近年来，公司营收及归母净利润均实现高速增长。2018-2021年公司营收CAGR达35.09%，归母净利润CAGR达78.33%。2021年公司实现总营收41.68亿元，同比+37.85%；实现归母净利润5.79亿元，同比+51.28%。2022Q1-3公司实现营收40.73亿元，同比+34.49%； 实现归母净利9.27亿元，同比+131.45%，主要系公司逆变器业务发展迅猛，带动公司业绩持续向好。 图表5公司总营收稳步增长（亿元） 图表6公司归母净利润持续高增（亿元） 逆变器业务营收加速向上，贡献主要业绩增量。2022Q1-3公司逆变器业务实现营收24.61亿元，同比增长250.13%，占总营收的比例提升至60.42%，已成为公司第一大业务板块。 目前公司已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵，光伏装机需求高度景气，户储需求持续增长，叠加微逆渗透率不断提升，公司逆变器业务有望继续保持高速增长的态势。 空调行业面临考验，热交换器业务阶段性承压。2022Q1-3公司热交换器产品实现营业收入10.61亿元，同比下降41.84%，占总营收的比例为10.83%。主要原因是终端需求动力不足，同时热交换器生产所需的原材料铜管、铝箔价格回落，热交换器单价下调，导致销售收入下滑。热交换器业务面临量价双降的局面，盈利能力短期有所承压。 除湿机业务稳健发展，凸显龙头韧性。2022Q1-3公司除湿机产品实现营业收入4.41亿，同比增长7.94%，占总营收的比例为26.05%；多地疫情反复物流效率降低的背景下，公司除湿机业务实现大幅增长，继续保持京东、天猫等线上购物平台单品销售第一的成绩，凸显龙头韧性。除湿机产业大环境总体景气，公司将加大研发力度，推动产品功能迭代升级，满足消费者需求，助力除湿机业务高质量发展。 图表7逆变器业务贡献主要的营收增量（亿元） 图表8逆变器业务营收占比迅速提升 公司综合毛利率及净利率稳中有升。2021年公司综合毛利率为22.95%，同比上升0.31pct； 净利率为13.88%，同比上升1.23pct。2022Q1-3公司综合毛利率为33.54%，同比上升11.48pct；净利率为22.77%，同比上升9.54pct。2018年初，公司转让低盈利的注塑件业务，同时公司快速发展毛利率较高的逆变器业务，带动公司整体盈利水平持续提升。 分业务来看，逆变器业务毛利率呈上升趋势，热交换器业务盈利能力略有下滑。1）逆变器业务：2021年公司逆变器业务毛利率为37.19%，同比上升2.37pct；2022Q1-3毛利率为44.76%，同比上升6.99pct。主要系人民币贬值，以及逆变器出货结构中毛利率较高的储能逆变器占比提升，拉升逆变器业务毛利率。2）热交换器业务：2021年公司热交换器业务毛利率为13.23%，同比下降5.06pct；2022Q1-3毛利率为9.77%，同比下降3.73pct。 主要系整体订单量下降，7-8月搬迁生产基地，停工时间较长，利润空间被压缩，短期盈利能力承压。3）除湿机业务：2021年公司热交换器业务毛利率为32.27%，同比下降1.00pct； 2022Q1-3毛利率为29.75%，同比下降2.00p