传媒行业投资策略：拨云见日，优选优质内容型互联网公司

传媒 2022年12月01日 投资评级：看好（维持） 拨云见日，优选优质内容型互联网公司 ——行业投资策略 方光照（分析师）林瑶（联系人）田鹏（联系人） 行业走势图 fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 linyao@kysec.cn 证书编号：S0790121020003 tianpeng@kysec.cn 证书编号：S0790121100012 24% 12% 0% -12% -24% -36% 传媒沪深300 估值与业绩：估值正回升，业绩或修复，曙光已现，复苏可期 2022年至今A股传媒板块跌幅靠前，11月以来受VR行业支持政策及AIGC应用加快驱动，板块跌幅有所收窄；港股互联网指数于10月底触底反弹，各大互联网公司自11月中旬起陆续发布2022Q3业绩公告，或进一步提振板块估值，目前已回升至2022年以来较高水平。受疫情与宏观环境影响，2022Q3A股传媒板块业绩承压，但随着疫情缓解、电商大促开展以及游戏版号恢复发放的推动， 叠加降本增效措施的效果逐渐显现，2022Q4业绩有望开启季度性修复。2022Q2 2021-112022-032022-072022-11 数据来源：聚源 相关研究报告 《加码布局内容互联网，短期聚焦电影板块边际变化—行业周报》 -2022.11.27 《AIGC或加速元宇宙商业化，世界杯或普及VR体验—行业周报》 -2022.11.20 《拨云见日，优选优质内容型互联网公司—传媒互联网行业2023年度投资策略》-2022.11.14 港股互联网板块营收增速进一步放缓，但净利率环比提升，头部互联网平台或进入平稳发展期，常态化降本增效下，盈利能力或提升。政策依然是影响港股互联网板块估值和业绩的重要因素，在“支持平台经济长期健康稳定发展”的定位下，A股传媒及港股互联网板块估值修复和业绩复苏可期。 核心逻辑：从流量扩张，到内容制胜 移动互联网流量红利逐渐消退，反垄断背景下资本扩张受限，依靠流量扩张的平台规模之争逐渐转向依靠内容制胜的效率之争。无论海内外，优质内容对拓展用户和提升商业化变现能力都行之有效，具备强劲内容力的平台及内容型公司或拥有更大成长机会。 投资策略：布局3大方向，优选优质内容型互联网公司 （1）游戏：国内游戏版号发放数量减少，头部游戏越发稳固，手游集中度提升， 《原神》等优质内容已成功带动相关公司成功出海，VR游戏也需要靠优质内容打开增量市场空间，而头部游戏公司技术、人员、资金更具优势，或更容易推出 优质头部游戏。（2）直播电商：在电商和社零大盘的渗透率有望持续提升，拓展 空间仍大；超头部主播的陆续缺席带来流量格局重新分配，优质内容型MCN或通过补足产业链短板实现长期成长，优质内容创意型代运营公司或复用淘系经验 拓展增长空间。（3）Z世代内容型社区：Z世代平台用户规模距离头部综合型平 台用户有差距，但Z世代具备更强消费能力与消费意愿，Z世代平台商业化潜力大；UGC社区有利于优质内容产出，维持高用户粘性，随用户年龄增长及消费能力提升，商业化空间打开在即。 重点推荐及受益标的包括游戏、直播电商产业链和Z世代内容型社区 游戏板块重点推荐腾讯控股、网易-S、完美世界、吉比特，受益标的包括三七互娱；直播电商产业链重点推荐新东方在线、壹网壹创、值得买，受益标的包括星期六；Z世代内容型社区重点推荐心动公司、云音乐，受益标的包括哔哩哔哩-W、知乎-W。 风险提示：互联网政策的影响具有不确定性、疫情反复对电商行业造成影响、国内游戏公司海外业务发展不及预期等。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、估值与业绩：估值正回升，业绩或修复，曙光已现，复苏可期4 1.1、市场复盘：A股传媒板块涨幅靠后，港股互联网估值逐渐恢复4 1.2、业绩复盘：疫情及宏观环境致传媒板块业绩承压，港股互联网盈利能力改善5 1.3、政策依然是板块估值和业绩的重要影响因素7 2、核心逻辑：从流量扩张，到内容制胜8 2.1、移动互联网人口红利逐渐消失，反垄断下资本扩张或受限8 2.2、无论海内外，优质内容对拓展用户和提升商业化变现能力都行之有效9 2.2.1、《王者荣耀》依靠持续的优质内容输出保持打造国民级“社交”平台9 2.2.2、TikTok依靠优质内容实现4年MAU破十亿目标10 2.2.3、《无尽对决》抢先出海东南亚，依靠内容优势成为东南亚头部MOBA手游11 3、投资策略：布局3大方向（游戏、直播电商、Z世代内容型社区），优选优质内容型互联网公司11 3.1、游戏：优质内容为决胜关键12 3.1.1、版号数量减少，头部游戏越发稳固，国内手游集中度提升12 3.1.2、《原神》《Puzzles&Survial》《万国觉醒》等优质内容带动相关公司成功出海12 3.1.3、VR硬件和平台也需要优质内容，VR游戏或为游戏市场打开增量市场空间13 3.1.4、头部游戏公司技术、人员、资金更具优势，或更容易推出优质头部游戏13 3.1.5、重点推荐腾讯控股、网易-S、完美世界、吉比特，受益标的三七互娱14 3.2、直播电商：发展空间仍大，优质内容型MCN公司更易脱颖而出17 3.2.1、直播电商逐步成为主流线上零售模式，未来拓展空间仍大17 3.2.2、超头主播缺位，流量格局重新分配，优质内容直播间脱颖而出18 3.2.3、优质内容型MCN通过补足产业链短板以实现长期成长，优质内容创意型代运营公司复用淘系经验拓展增长空间20 3.2.4、重点推荐新东方在线、壹网壹创、值得买，受益标的星期六21 3.3、Z世代内容型社区：优质UGC内容具有长期生命力，商业化空间打开在即23 3.3.1、Z世代平台用户规模和头部平台有差距，但用户粘性高23 3.3.2、Z世代用户或拥有更强消费能力与消费意愿，Z世代平台商业化潜力大24 3.3.3、UGC社区有利于优质内容产出，维持高用户粘性，随用户成长，商业化空间有望打开25 3.3.4、重点推荐心动公司、云音乐，受益标的哔哩哔哩-SW、知乎-W25 3.4、重点推荐公司及受益标的盈利预测与估值27 4、风险提示28 图表目录 图1：2022年至今，传媒板块下跌28.04%4 图2：目前传媒行业的PE（TTM）处于2022年以来较高位置4 图3：2022年至今，港股互联网指数呈下跌趋势5 图4：目前港股互联网的PE（TTM）回升至2022年以来较高水平5 图5：2022Q3传媒板块营业收入同比增速开始回升6 图6：2022Q3传媒板块的扣非后归母净利润同比降幅扩大6 图7：2022Q3传媒板块的盈利能力环比小幅下降6 图8：2022Q3传媒板块管理/研发费用率环比下降，销售费用率环比提升6 图9：港股互联网板块营收增速逐渐放缓7 图10：2022Q2港股互联网板块扣非后归母净利润降幅收窄7 图11：2022Q2港股互联网板块的盈利水平环比提升7 图12：2022H1利好政策频繁出台，提升港股互联网指数估值8 图13：我国网民规模增速逐渐放缓8 图14：2022年6月，我国互联网普及率已达74.4%8 图15：2022年9月，我国移动互联网MAU为11.96亿9 图16：2021.11-2022.11《王者荣耀》保持在IOS畅销榜前三名10 图17：TikTok实现MAU破十亿目标仅用4年时间11 图18：TikTok位列2022年10月GooglePlay全球收入榜第二名11 图19：《无尽对决》登录东南亚市场后收入快速增长11 图20：《无尽对决》第二届世界冠军杯赛事观众峰值超300万11 图21：2022年游戏版号恢复发放后，每月版号数量同比有所减少12 图22：2022年10月共有22款游戏进入IOS畅销榜Top1012 图23：《原神》《Puzzles&Survial》《万国觉醒》在出海收入榜排名靠前13 图24：米哈游、三七互娱、莉莉丝在厂商出海收入榜排名靠前13 图25：2022H1，Steam与MetaQuestVR内容数量领先13 图26：OCULUS在Steam平台VR品牌份额持续提升13 图27：2017-2021年头部游戏公司平均年研发费用更高14 图28：2021年，中国直播电商市场规模已突破2万亿元18 图29：2021年12月，互联网用户观看直播电商的占比已超40%18 图30：预计至2023年，中国直播电商占线上购物的比例将提升至24.3%18 图31：俞敏洪、罗永浩已开启淘宝直播带货19 图32：东方甄选使用双语直播卖货19 图33：东方甄选的带货能力、观众互动力远超抖音大盘平均水平20 图34：东方甄选GMV维持高水平20 图35：东方甄选严格选择供应商，形成良性供需循环20 图36：东方甄选已在快手、视频号等平台都开设账号20 图37：2021年淘宝直播GMV增速或已降至25%21 图38：快手直播电商GMV保持较快增速21 图39：品牌自播的占比预计持续提升21 图40：Z世代平台用户规模与头部平台仍有差距（万人）24 图41：Z世代平台平均月用户时长普遍高于或接近头部平台（小时）24 图42：2021年Z世代人均可支配收入高于全国居民人均可支配收入25 图43：Z世代用户线上消费能力和消费意愿高于全网用户25 图44：B站形成良性内容产出循环，助力优质内容生产25 图45：2022Q2，B站正式大会员12个月留存率超80%25 表1：腾讯、美团多次收购被处罚9 表2：2022年9-11月《王者荣耀》上线了多款新皮肤10 表3：腾讯、网易2022年投资布局了多家海外工作室14 表4：重点推荐公司及受益标的盈利预测与估值27 1、估值与业绩：估值正回升，业绩或修复，曙光已现，复苏可期 1.1、市场复盘：A股传媒板块涨幅靠后，港股互联网估值逐渐恢复 2022年至今，A股传媒板块涨幅靠后。2022年1月1日至11月21日，传媒板块下跌28.04%，跌幅位列31个一级行业第二。11月1日五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，VR与行业应用融合或加速，游戏/直播/视频/线下娱乐板块将受益。同时，AIGC应用加快落地，或成为提升元宇宙数字内容供给和商业化效率的催化剂，受此驱动11月以来传媒板块跌幅有所收窄。 估值方面，2022年1月1日至11月21日，传媒行业的PE（TTM）位于20.5-32.9 倍之间，2022年11月21日为30.8倍，属于2022年以来的较高水平，在31个一级行业中处于靠前水平。 图1：2022年至今，传媒板块下跌28.04% -28.04% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 煤炭综合 交通运输建筑装饰社会服务 通信石油石化房地产商贸零售农林牧渔机械设备公用事业医药生物有色金属美容护理基础化工 汽车纺织服装 银行环保 国防军工电力设备计算机轻工制造 钢铁家用电器非银金融食品饮料建筑材料 传媒电子 -40% 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2022年11月21日收盘） 图2：目前传媒行业的PE（TTM）处于2022年以来较高位置 数据来源：Wind、开源证券研究所（最新值日期为2022年11月21日） 2022年港股互联网指数的估值水平或已触底反弹。2021年因平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策不断出台，港股互联网指数一路下行。2022年初至2月中旬，板块股价保持相对平稳，随后快速下行；3月下旬促进平台经济健康发展的政策 频繁出台，股价逐渐恢复，8月下旬再次重启下跌趋势，于10月底触底。2022年11 月14日起，腾讯控股、网易、阿里巴巴等多家港股互联网公司陆续发布2022年第三季度业绩公告，港股互联网指数的PE（TTM）快速提升，2022年11月21日为 51.96倍，为2022年以来较高水平。 图3：2022年至今，港股互联网指数呈下跌趋势图4：目前港股互联网的PE（TTM）回升至2022年以 来较高水平 160060 140055 5