家用安防细分龙头，硬件为基软件为矛

家用安防细分龙头，硬件为基软件为矛 2022年11月23日，萤石网络IPO获得证监会同意成功注册。公司拟募集37亿元，用于打造自动化智能工厂、升级物联网平台化、研发智能家居底层核心技术以及建设对应的实验和生产基地。 萤石网络：源于安防巨头，开启智能家居新征程 萤石前身为2013年成立的海康威视互联网业务中心，主打智能家居摄像头，不断丰富自身产品矩阵，从智慧安防逐步构建智能家居生态体系，2015年开始公司化运营。公司软硬件技术扎实，消费者体验好，销售渠道广阔，市场地位领先，其家用摄像头占国内和全球的出货量市场份额分别达25%和18%。公司业务以摄像头和云服务为主，69%和13%的收入分别源于摄像头和云平台服务。两项业务得益于家居安防和远程关怀需求增长，带动公司2018-2021营收CAGR高达40%，通过产能自主化以及经营成本被摊薄，公司利润增速达51%。 智能家居蓝海，萤石斩获先机，成长动力足 家居智能摄像头：萤石拳头产品，供需共振，产品从导入期迈向爆发期。 随着人们对居家安全、老年人、婴幼儿和宠物远程关怀意识逐步增强，用户对家庭监控需求提升。同时，智能摄像头补齐专业监控安装使用不便的短板，网络基础设施不断升级便于用户实时查看，设备达到好用程度满足需求。智能摄像头国内和全球渗透率分别仅为4%和3%，根据IDC，2021-2025E中国和全球的出货量CAGR为27%和13%，行业处于高增阶段。安防设备对安全要求高，用户的品牌粘性强，萤石占据国内近1/4的销量份额，市场地位领先，龙头享受更多高增长赛道红利。 智能家居：开启第二条成长曲线。智能入户（门锁、猫眼、门铃等）、智能控制和智能服务机器人行业在未来5-7年内的CAGR高达20%。萤石从必备的家庭智慧安防入手，公司额外配备研发部门，已构建起较为完整的智能家居生态，把握行业成长红利。 云平台：升级用户体验，订阅式服务带来持续性现金流，并开拓B端和广告多元业务。艾瑞咨询预计，2020-2025E生活类云平台市场规模CAGR达20%。2021年公司的C端、B端和广告收入占比分别为54%、29%和 17%。1）对于C端，云服务赋予硬件“大脑”，为客户提供云储存、智能分析识别等订阅制服务，随着用户对增值服务认知的深入，付费率有望提升。2）对于B端，萤石具备帮助开发实力弱的中小企业智能化转型的能力，该业务增长潜力大。同时，云平台业务以13%的收入贡献1/4的毛利，有望带动公司收入、利润双增。 竞争优势：以技术为导向，深度布局硬件＋云平台 萤石具备产品、技术和渠道三个优势。在产品力上，围绕智慧化生活打造4个核心的安防类硬件并将引入N种产品，形成多元产品矩阵，构建 “4+N”的智能家居生态。在技术上，萤石具备充分的底层软硬件技术支撑产品迭代，不断满足消费者需求。在销售上，萤石已构建起扎实的线下渠道，深度触达消费者，并且其线上渠道仍有较大的增长潜力。 风险提示： 智能摄像头增长不及预期、行业竞争加剧及市场集中度提高、云平台服务的数据安全及个人信息保护、全球化经营风险。 1.萤石网络：源于安防巨头，开启智能家居新征程 1.1简介：以智能摄像头撬动智能家居的安防龙头 萤石网络是一家以安防设备为支点，撬动智能家居和物联网云平台服务的企业。 公司成立于2015年，主营家用摄像头、智能门锁等，并通过云储存和AI分析等业务，为消费者用户打造智慧生活体验。根据艾瑞咨询，2021年公司家用摄像头占国内出货量市场份额的25%、全球的18%。国内家用摄像头渗透率不高，萤石作为头部品牌具备知名度和技术优势，充分享受高速成长赛道的红利。 此外，公司开放平台服务给第三方，帮助B端行业客户完成智能化转型。截止2021年底，萤石物联网云平台接入的IOT设备数达到1.59亿台，用户数达到9500+万名，公司构建起一定的规模和体量优势。 图表1：萤石的家居摄像头出货量市占率位居前列 图表2：萤石开放平台行业客户数量逐年增长 源自海康威视，不止于摄像头，开启智能家居新征程。2013年，公司前身（海康威视互联网业务中心部门）成立，2015年开始公司化运营，期间推出多款产品和升级软件技术，提升用户规模。2021年4月萤石开始从海康威视中分拆上市。 图表3：公司历史沿革 萤石网络高管专业素养深厚，均来自海康互联网业务中心，全程参与公司创建和发展。公司的四位高管均拥有相关的理工技术背景，专业素质高，技术产品研发经验丰富，共同奠定了萤石网络深厚的技术底蕴和研发实力。四位高管此前在海康威视的互联网业务中心任职，参与部门公司化后的创立和发展，管理团队稳定性强。 图表4：公司高管全程参与公司的创建和发展 萤石的国资背景雄厚，管理层股权激励充分。上市前，萤石母公司海康威视持股60%，而电科集团持有海康威视40%的股权，所以萤石网络的实控人是国资委100%持股的电科集团，国资背景雄厚。萤石的管理层和员工通过跟投计划间接持有萤石9.35%的股权，激励作用充分。 图表5：萤石网络上市前后股权结构变化 1.2主营：安防硬件占比高，云平台赋能智能家居 萤石的主营分为智能家居产品和云平台服务硬、软件两大板块，二者收入分别占87%和13%。1）硬件上，智能家居产品收入占比大、增速高。公司的智能家居产品主要包括智能摄像机、门锁猫眼等智能安防产品等。2021年该业务收入为37亿元，2018-2021年销售额CAGR为42%。其中，智能摄像机占比最大，达到80%，2018-2021年销售额CAGR达到45%，仍处于高速成长的阶段。 2）软件上，云平台服务赋能硬件，为消费者带来智慧生活解决方案。购买完硬件获得一次收入后，公司还通过云平台为消费者提供云储存、电话提醒等增值服务，为行业客户提供IOT和软件开放平台服务，解决复杂方案的开发需求，带来持续的收入。 2021年该业务营收5.4亿元，2018-2021年销售额CAGR达46%。其中，面向消费者的增值服务是软件收入的主体，占比达54%；面向行业客户和广告收入分别为26%和20%。公司的云平台通过视觉交互和视音频AI算法不断升级迭代，持续满足客户需求，为公司带来持续收入。 图表6：公司主要产品及服务 萤石主要在境内销售。2021年，公司国内外收入占比分别为79%和21%。同时正在积极拓展自身的境外渠道。萤石外销地区集中在亚太、欧洲等地，主要销售家居摄像机、智能猫眼和门铃等成熟产品。起初，公司借助母公司强大的海外经销渠道外销，2019年后逐步设立萤石自身的境外子公司。随着萤石对海外渠道拓展的强化，公司海外收入从2018年的0.63亿元提至2021年的8.99亿元，并且对其母公司的海外经销商依赖度也大大下滑，从2020年的61%降至2021H1的46%。 图表7：公司收入以智能家居硬件产品为主（亿元） 图表8：公司营收集中于国内（亿元） 1.3财务：营收年化增速达40%，利润增速更高 营收与净利：增速迅猛，利润高于收入。公司2021年收入和归母净利润分别为42.4、4.5亿元。近三年来，受益于智能家居市场的快速发展和公司产品体系的不断完善，公司营收与净利润均实现快速增长，2018-2021的公司营收CAGR为40%。 期间毛利率提升和费用率降低使归母净利2018-2021年CAGR高于收入，达到51%。 图表9：2018-2021年萤石网络营收CAGR为40% 图表10：2018-2021年萤石归母净利CAGR为51% 业务占比：硬件最大，占比提升。公司主要产品有智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品、配件产品等硬件产品，还包括云平台服务等软件产品。其中，智能家居摄像头占比最大。在消费者安防意识增强的背景下，摄像头销量拉动智能家居产品占公司整体营收的比例逐步上升，2021年稳定在84%以上。 毛利率：软件最高，硬件稳定增长。从2018年至2021年，云平台服务的毛利率在所有产品服务中最高，在70%左右。得益于2019年起公司切分海康威视的生产线，转为自主生产不需要海康的代工，智能家居摄像机、智能入户等硬件毛利率稳步增长。同时公司的硬件自主供应链成熟，云平台服务付费用户持续增长，单位成本摊薄，毛利率呈现上升的趋势。 图表11：公司业务营收占比 图表12：公司整体的产品毛利率在34-35% 费率：研发销售并重，整体稳中有降。2018、2019、2020和2021年公司费用率为27.7%、25.6%、26.4%、25.6%。2018年至2021年，随着公司收入规模扩张，摊平销售和研发费用，公司费用率整体呈现稳中有降的格局。营业规模扩大导致管理人员的职工薪酬增加，同时2020年确认了相关股份支付费用，管理费率有所增长。 图表13：2018-2021年公司费率逐渐下滑 2.智能家居蓝海，萤石斩获先机，成长动力足 从增长点看，萤石网络共有“智能摄像头、智能家居和云平台”三个增长点。智能摄像头产品成熟度较高，已从导入期进入爆发期，是中短期内能高速成长的赛道，奠定成长基础。智能家居生活是未来的主流，公司还推出智能家居生态产品，布局第二条增长曲线。云平台处于导入期，随着人们认知度提升、线上付费意愿增强，公司成长动力充足。 从具体产品看，公司围绕智能生活，在硬件上打造出“4+N”产品体系，其中四个主要产品2021年的营收占比分别为，智能摄像机占69%，智能入户产品占8%，智能控制和智能服务机器人合计占2%。同时公司的硬件产品接入云平台，实现云储存和分析等智能化应用，2021年增值业务营收占比达13%。 四个细分赛道和云平台业务均有较高成长空间，未来5-7年内的CAGR高达20%，以下是对上述五个子行业的详细剖析。 图表14：萤石成长逻辑以及五个具体业务增长点和增速 2.1智能摄像头：萤石拳头产品，行业供需共振，高增持续 智能家居摄像机是可在移动终端观看、添加智能算法功能的摄像机。相对于专业安防摄像机，智能家居摄像机的成本更低，使用便利度和智能化水平更高。智能家居设备普遍在千元以下，而专业机的价格在几百到上万元的区间；家用设备体积更小巧和便携；安装仅需插上电源，无需额外布线等；实时更新的录像通过云端保存，不需要在局域网内用硬盘保存；客户端只需要下载APP即可查看远程录像，摆脱专业摄像机需要用电脑或接入NVR才能看的繁琐步骤；基于云计算可低成本实现AI功能，不需要像在专业设备中配备专用芯片。 图表15：智能家居摄像机和专业安防摄像机有较大区别 典型的产品驱动型行业，智能家居摄像头行业增长推力和拉力兼备。家用智能摄像机的关键在于安装硬件简便+可通过云端查看视频，其原型源于2009年成立的美国家用安防摄像机品牌Dropcam（后被谷歌收购）。随着网络设施和产品的进步和消费者需求被发掘，智能家居摄像头行业迎来快速发展。 1）驱动智能家居摄像头的增长推力：源于网络设施建设和数据传输的升级。家居产品的内容信号通过无线网络传输，近年随着网络基础设施网的成熟和完备，以及4G和5G基站的升级和建设，网络覆盖范围扩大、网速提升，使得民用设备有了发展基础。同时，以萤石为首的一系列企业在2010年后开始发掘家居安防需求，推出成本低、安装使用方便的智能家居摄像头，供给匹配需求，带动行业快速发展。 2）行业增长拉力：源于用户对居家安全、家人和宠物远程关怀等需求。安全可控是消费者构建智能家居环境的基础诉求，智能家居摄像机和智能识别服务帮助用户守护家庭安全，带动家用摄像头销量的增长。 其次，随着我国经济增长，消费诉求从解决温饱向情感需求转变，感情寄托诉求催生养宠群体扩张。2021年我国养宠人数达到6844万人，人数占中国人口从2018年的4%增长至2021年的4.8%。陪伴经济覆盖各个年龄段的人们，80、90后占比达到74%，他们更多地把宠物当做自己的家人，关注宠物的一举一动，购买摄像头的诉求强烈。 再者，老年和低龄儿童群体看护需求具备长期空间。人口老龄化趋势明显，2020、2025和2032年我国60岁以上老年人口占比为19%、23%和28%