以辅助生殖为核心，打造生育全周期服务

证券研究报告|2022年11月30日 锦欣生殖（01951.HK） 以辅助生殖为核心，打造生育全周期服务 公司研究·深度报告 医药生物·医疗服务投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：陈益凌 021-60933167 chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 证券分析师：张超 0755-81982940 zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001 辅助生殖是高景气、高壁垒赛道 国内的不孕发病率已从2007年的12%升至2020年的18%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到近5000万对。2018年国内不到60万对不孕夫妇接受了辅助生殖服务，行业渗透率仅7%，远低于美国同期的30%。辅助生殖技术主要分为人工授精和试管婴儿（IVF）两大类，其中IVF技术的使用更广泛，是目前治疗不孕不育症最为有效的手段之一。2021年7月，中共中央和国务院发布了《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，预计未来配套支持措施将陆续出台。辅助生殖行业受严格规管，需要满足大量的高门槛要求才能获得许可证，在辅助生殖机构数量和市场 份额等维度上，公立医院均占据主导地位。自2021年以来，多省的卫健委已发布十四五辅助生殖技术应用规划，新增牌照将向资源匮乏地区倾斜，不断提高技术认知度和可及性。 锦欣生殖为民营辅助生殖龙头公司 锦欣生殖的成立可追溯至2003年，经过多年发展和扩张，公司旗下的医疗机构已遍布国内成都、深圳、香港、武汉、昆明等地以及海外的美国和老挝，全球化连锁运营平台进一步完善，2021年共完成2.7万个周期，为国内最大的民营辅助生殖集团，公司的成功率及单位医生产出均高于行业平均，公司管理层具有深厚医疗背景和丰富行业经验。2016-2019年随着成都、深圳医院就诊量提升以及HRC并表，公司营收从3.46亿快速增长至16.48亿元，净利润从1.04亿元增长至4.21亿元。受新冠疫情影响，2020年公司收入利润有所下滑，自2020H2起快速恢复，2022年上半年实现营收11.38亿元（+32.5%），归母净利润1.9亿元（+22.2%），辅助生殖业务受到成都和深圳的新冠疫情影响较为显著。 核心竞争力突出，打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务 国内牌照落地符合预期，未来将持续加大国内的拓展，借助公司的成熟运营管理经验赋能医疗机构，提升当地市场占有率。海外将以美国和东南亚为两大发展支点，美国HRC有深厚的口碑积淀和强大的技术实力，未来通过自建或并购加强美国的扩张。公司的核心竞争力在于长期积累的良好业内口碑及灵活的上市公司平台，通过医生合伙人制度或股权激励方式吸引资深大牌医生，有效提升获客、获医及扩张能力。并购后通过“改 扩建+VIP业务+周边科室拓展”贡献内生增长动力，2021年以30亿并购三甲妇产医院锦欣妇儿后将构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务模式。 投资建议：维持买入评级 考虑今年成都/深圳疫情及后续疫情的不确定性，下调盈利预测，预计2022-24年归母纯利为3.61/5.09/6.29亿元（原为4.17/5.59/6.96亿），同比增速6.2%/40.8%/23.7%。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务产业链，同时加快拓展新区域；美国HRC力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。疫情复苏下业务反弹拐点临近，看好高壁垒的辅助生殖赛道及公司的成长性，综合绝对估值和相对估值，公司的合理股价为6.81-7.86港币，维持“买入”评级。 01 辅助生殖：高景气、高壁垒赛道 02 锦欣生殖为民营辅助生殖龙头公司 03 打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务 04 盈利预测、估值与投资建议 不孕症为生殖系统疾病，女性不孕症的原因包括排卵问题、输卵管或子宫受损及子宫颈异常。男性不孕症原因包括精子不足、精子功能异常以及精子传送受到阻塞。不孕症在全球越来越普遍，主要是由于首次生育平均年龄上升，以及不健康生活方式和环境的因素所致。 晚婚晚育和现代不良生活习惯进一步推高不孕率。全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，预计到2023年将上升至17.2%。根据锦欣生殖招股书，国内的不孕症患病率（不育夫妇的数目除以属于生育年龄配偶（女性的定义为15至49岁））预计将从2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到4780~5030万对。 我国当前辅助生殖技术渗透率较低，2018年仅为7%，相较美国超过30%的渗透率差距较大。辅助生殖赛道容量广阔，随着治疗渗透 率提升，行业潜在需求空间将进一步释放。 图：中美不孕率（2016-2023年估计） 图：中国及美国的辅助生殖服务渗透率（2016年至2023年估计） 中国美国 19.0% 18.3% 18.0%17.7% 17.3% 16.9%17.9% 17.0%16.4%17.2%17.5% 16.0%16.8% 16.0%15.5%16.3% 15.0%16.0% 15.0%15.6% 15.1% 14.0%13.0%12.0% 2016201720182019E2020E2021E2022E2023E 中国美国 35.0%30.0%31.2%32.0%32.5%33.0% 29.8%30.0%30.2%30.5% 25.0%20.0%15.0%10.0%7.4%7.9%8.3%8.7%9.2% 6.1%6.5%7.0% 5.0%0.0% 2016201720182019E2020E2021E2022E2023E 资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理 图：中国不孕夫妇的数量（单位：百万） 48 0.5 308 48 0.6 298 48 0.6 292 48 0.7 287 49 0.7 282 49 0.8 278 50 0.9 276 辅助生殖服务患者不孕夫妇 307 46 0.5 2016201720182019E2020E2021E2022E2023E 资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理 2021年北医三院乔杰院士团队在TheLancet发表妇幼健康特邀重大报告：根据乔杰院士团队的最新全国生殖健康流行病学调查分析结果显示，2007-2020年间，我国不孕发病率已从12%升至18%。辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一。世界第一例试管婴儿诞生于1978年，中国第一例试管婴儿诞生于1988年，三十余年内中国的辅助生殖技术快速发展，2017年总周期数已达到115万周 期/年，出生婴儿数逾30万例/年，成功率已基本接近欧美发达国家水平。 随着单细胞全基因组测序技术和基因功能研究的快速发展，中国在探索配子发生和早期胚胎发育的分子机制方面取得了卓越进展，为某些遗传性疾病或罕见病患者提供了有效的诊断和治疗手段，包括针对单基因疾病和染色体易位的植入前遗传学诊断方法 （PGD）。 图：2009-2017年中国辅助生殖周期的发展趋势 辅助生殖周期数妊娠周期数 活产数 IVF体外受精-胚胎移植 ICSI FTE冻胚移植 资料来源：《TheLancetCommissions》、国信证券经济研究所整理 夫精人工授精供精人工授精 PGD胚胎植入前遗传诊断 2019年中国大约有4780万对不孕夫妇，预期于2023年将增加至约5030万对，辅助生殖需求稳定增长。相比之下，2018年约有 56.8万名患者在中国接受辅助生殖服务，2023年预期将增长至约85.5万名，行业渗透率将增长至9.2%。 根据锦欣生殖招股书中Frost&Sullivan的数据统计，全球辅助生殖服务市场由2014年的204亿美元增长至2018年的248亿美元，复合年增长率为5.1%，预期于2023年将进一步增长至到317亿美元，自2018年起计的复合年增长率为5.0%。中国辅助生殖服务市场从2014-2018年以13.6%的CAGR增长，预计2018-2023年将以14.5%的CAGR增长，达到57亿美元的市场规模。 IVF取卵周期数预计在3-5年内维持14-15%增长。随着需求不断增长及辅助生殖服务的负担能力不断上升，在中国进行的IVF取卵周 期数大幅增长，并预计由2018年约68.4万个周期增长至2023年的132.6万个周期，年复合增长率为14.2%。 图：全球按地区划分辅助生殖服务市场（十亿美元） 图：中国进行的IVF取卵周期总数（万个，2014年至2023年估计） 欧洲美国中国其他 35302520 4.45.05.7 153.03.33.8 2.7 102.3 50 201420152016201720182019E2020E2021E 2002-2011年11月2013年12月2015年12月2021年5月 实施双独二孩实施单独二孩实施“全面二孩”实施“全面三孩” 140132.6120116.6 102.3 10089.8 78.6 8068.4 60 604754.5 38.9 4020 0 201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国务院办公厅、国信证券经济研究所整理 根据卫健委公布的《人类辅助生殖技术应用规划参考数据》，2018年31个省（直辖市、自治区）每百万人口体外受精治疗周期数相差巨大，排名第一的上海市达到3894个周期/百万人口，而最低的西藏仅有98个周期/百万人口。辅助生殖技术的渗透率与各地的经济水平、医疗服务能力和政策支持密切相关，未来在北上广以外的低线城市的渗透率有较大提升空间。 图：各省百万人口体外受精治疗周期数（个/每百万人口） 3894 2900 1359 1145104910451003 972 830 773 729725724718691 538525525 488485 430403401376 335 270260 214 201 156 98 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：国家卫健委、国信证券经济研究所整理注：以上为2018年数据 2021年7月，中共中央和国务院发布了《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，提出实施三孩生育政策，并设定主要目标：“到2025年，积极生育支持政策体系基本建立，服务管理制度基本完备，优生优育服务水平明显提高，普惠托育服务体系加快建设，生育、养育、教育成本显著降低，生育水平 适当提高，出生人口性别比趋于正常，人口结构逐步优化，人口素质进一步提升。”其中在提高优生优育服务水平中涉及辅助生殖技术，要求“强化规划引领，严格技术审批，建设供需平衡、布局合理的人类辅助生殖技术服务体系。加强人类辅助生殖技术服务监管，严格规范相关技术应用。开展孕育能力提升专项攻关，规范不孕不育诊治服务。” 除了优化生育政策的顶层设计和配套支持的具体措施外，北京市曾计划将辅助生殖技术纳入医保支付。北京医保局会同市卫生健康委、市人力社保局印发《关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知》（京医保发〔2022〕7号），对公立医疗机构已开展的63项医疗服务价格项目进行了规范调整，其中对体外受精胚胎培养等53项辅助生殖技术项目进行了统一定价，将门诊治疗中常见的宫腔内人工授精术、胚胎移植术、精子优选处理等16项涉及人群广、诊疗必需、技术成熟、安全可靠的辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围，原计划于3月26日落地。但随后北京医保局做出回复暂缓执行：“按照国家医保局要求，我市辅助生殖技术服