利润超预期，云业务非互客户拓展加速

海外 研证券研究报告 究互联网 买入(维持） 市场数据 主要财务指标 日期 2022-11-29 会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 收盘价（港元） 78.75 营业收入（亿元） 8,531 8,592 9,219 9,988 总股本（亿股） 212 同比增长 18.9% 0.7% 7.3% 8.3% 流通股本（亿股） 212 Non-GAAP归母净利润（亿元） 1,435 1,762 1,883 1,962 总市值（亿港元） 16679 同比增长 -19.8% 22.8% 6.9% 4.2% 流通市值（亿港元） 16679 毛利率 34.3% 39.0% 36.1% 35.5% 净资产（亿元） 10825 Non-GAAP归母净利率 16.8% 20.5% 20.4% 19.6% 总资产（亿元） 17125 Non-GAAP归母ROE 15.2% 18.0% 18.0% 17.6% 跟踪报告 09988..HK阿里巴巴 利润超预期，云业务非互客户拓展加速 2022年11月30日 每股净资产（元）51 数据来源：Wind 相关报告 《“消费+产业互联网”双轮驱动，云计算重估值》-20210806 《中国零售稳健增长，核心优势稳固》-20210514 《巨罚之后，阿里的机遇与挑战》-20210413 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 营收增长稳健，利润超预期。FY2023Q2（CY2022Q3）公司实现收入2071.8亿元（YoY+3.2%），其中核心商务收入占比85.7%、云计算收入占比10%、数字媒体与娱乐收入占比4.1%、创新及其他业务收入占比0.2%。公 司实现毛利润759.7亿元，毛利率为36.7%，同比+1.3pcts。Non-GAAP净利润338.2亿元（YoY+18.6%），Non-GAAP净利率16.3%，同比+2.1pcts。 中国电商EBITA改善，国际电商亏损收窄。本季度中国商业分部的经调整 EBITA上升至439.8亿元，EBITA利润率同比上升2pcts，主要得益于淘宝 天猫持续稳健的EBITA利润率、盒马盈利能力提升和淘特、淘菜菜亏损大幅收窄。直营业务及其他收入同比增长6%，盒马和阿里健康的收入增长强劲。本季度大多数现有盒马门店已实现正现金流。国际零售批发业务均实现同比正增长，国际商业分部EBITA亏损同比收窄至9.6亿元，主要得益于Lazada变现率的提高以及Trendyol强劲的收入增长。 云计算收入增速承压，非互客户增长亮眼，由于互联网行业客户需求疲软， 海外TMT研究 分析师：洪嘉骏 hongjiajun@xyzq.com.cnSFC：BPL829SAC：S0190519080002 周路昀zhouluyun@xyzq.com.cnSAC：S0190522070002 请注意：周路昀并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 以及互联网行业一家头部客户停止使用海外云业务的影响，公司混合云业务收入出现下滑，本季度云计算业务的同比增速放缓至3.7%，但公共云业务保持健康增长，云业务EBITA率与去年同期持平。从行业来看，非互联网行业的收入增速达到28%，收入占比从上季度的53%提升至58%，增速最快的行业包括金融服务、汽车、电信和公共服务等。 菜鸟收入高速增长，外部客户收入贡献比例达73%。菜鸟物流业务季度内 快速发展，收入同比增长35.8%至133.7亿元。菜鸟驿站总数超过170000 个，同比增长超过20%。本季度菜鸟收入中有73%来自外部客户，有2个新的国际分拣中心投入使用，海外分拣中心总数增至12个。 投资建议：尽管第四季度国内疫情仍有反复，但疫情管控政策逐步宽松提升 可选消费需求修复预期。在公司持续聚焦核心业务和积极的降本增效措施 下，盈利能力逐步显现，核心业务估值仍处低位。此外公司另增加150亿美元回购额度，为集团长期股东带来更多回报。基于疫情反复带来物流履约的不确定性仍然存在，下调公司FY2023/2024/2025财年收入预计分别为8592/9219/9988亿元，Non-GAAP归母净利润1762/1883/1962亿元。根据最新汇率，调整目标价至121.2港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）监管进一步趋严；3）云业务不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 营收增长稳健，利润超预期。FY2023Q2（CY2022Q3）公司实现收入2071.8亿 元（YoY+3.2%），其中核心商务收入占比85.7%、云计算收入占比10.0%、数字媒体与娱乐收入占比4.1%、创新及其他业务收入占比0.2%。公司收入增长的驱动力主要来自本地生活服务和菜鸟业务的增长：其中本地生活服务收入YoY+21%，菜鸟业务收入YoY+36%。CY2022Q3公司实现毛利润759.7亿元，毛利率为36.7%，同比+1.3pcts。费用率方面，本季度研发费用率/营销费用率/管理费用率分别为7.3%/10.8%/5.1%。核心商务/云计算/数字媒体与娱乐/创新业务的经营利润率分别为19%（同比+3.8pct）/-7%（同比+3.0pcts）/-8%（同比+12.7pcts）/-616%（同比 -343.8pcts），经调整EBITA率分别为22%（同比+2.9pcts）/2%（同比+0.1pcts）/-1%（同比+10.1pcts）/-476%（同比-274.5pcts）。CY2022Q3公司Non-GAAP净利润338.2亿元（YoY+18.6%），Non-GAAP净利率16.3%，同比+2.1pcts。 图1、公司营业收入及增速（自然年季度）图2、公司各业务收入占比（自然年季度） 2500 2000 2210.8 63.9%2057.4 1874.0 2425.8 2006.9 2040.52055.62071.8 80% 60% 0.3%0.3%0.7%0.7%0.4%0.2%0.2% 3.7%4.3%3.9% 7.3% 9.0%7.8% 4 1% 3.3%3.9%3.5% 8.1% 0.2% 9.3%8.6%4.1% 10.0% % 5.7 8 % 7.6 8 % 6.6 8 % 8.2 8 % 5.3 8 % 7.6 8 % 6.4 8 % 88.7 .0% 0.0 100% 80% 1500 1000 500 0 36.9% 33.8% 0.0% 9.7% 8.9% -0.1% 40% 20% 3.2% 0% -20% 60% 40% 20% 0% 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 营业收入（亿元）YoY（右轴） 核心商务收入云计算收入 数字媒体与娱乐收入创新及其他业务收入 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司毛利率与三费率（自然年季度）图4、公司分业务经营利润率（自然年季度） 50% 45.1% 150% 30%14% 22%15%20%13%18%19% 3% 40% 39.7% 39.5% 0%-14%-14%-10%-10%-11% -7%-7% 30% 20% 33.1% 14.8% 35.3% 36.9%36.7% 31.9% -150% -300% -450% -30%-44%-13%-21%-26%-27%-17%-8% -214%-273%-235% -335%-359% 11.5%13.4%13.1%14.4%15.1%13.3%12.41%0.8% -526% 10% 6.2%7.1%6.6%7.6%6.5% 6.9%7.3% -600% -616% 3.9% 3.5%4.4%3.5% 53.46%4.1%5.1% -750% -710% 0% 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 毛利率研发费用率 营销费用率管理费用率 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 核心商务云计算 数字媒体与娱乐创新业务 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司分业务经调整EBITA率（自然年季度）图6、公司Non-GAAP净利率情况（自然年季度） 150% 0% -150% 34%18%25%19%23%13%22%22% -1%-2%2%2%1%1%1%2% -17%-34%-5%-12%-17%-25%-9%-1% 700 560 592.1 434.4 446.2 100% 80% -300% -450% -600% -164% -277% -156%-201%-156% -396% -476% 420 280 140 262.2 26.8% 285.2 21.1% 198.0 18.4% 302.52338.2 14.7% 60% 40% 20% -750% -639% 14.0% 0 14.2% 9.7% 16.3% 0% 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 核心商务云计算 数字媒体与娱乐创新业务 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 Non-GAAP净利润（亿元）Non-GAAP净利率（右轴） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 中国电商EBITA改善，国际电商亏损收窄。FY2023Q2公司的核心商务业务实现营收1776.2亿元（YoY+3.3%）。1）中国区EBITA利润率实现上升，直营业务强劲增长：本季度中国商业分部的经调整EBITA上升至439.8亿元，EBITA利润率同比上升2pcts，主要得益于淘宝天猫持续稳健的EBITA利润率、盒马盈利能力 提升和淘特、淘菜菜亏损大幅收窄。直营业务及其他收入同比增长6%至650亿元，主要驱动力是盒马和阿里健康的强劲收入增长，本季度大多数现有盒马门店 已实现正的现金流。2）国际零售批发业务均实现同比正增长，国际商业分部 EBITA亏损同比收窄：本季度实现国际零售收入107亿元（同比+3%），主要是 受Trendyol订单增长所驱动，这一增长被欧元贬值和物流成本攀升情况下全球速卖通的订单量减少所部分抵消。国际批发业务收入为50.1亿元（同比+6.2%），原因为alibaba.com带动跨境相关增值服务的健康增长。CY2022Q3国际商业分部的经调整EBITA亏损同比收窄至9.6亿元，主要得益于Lazada变现率的提高，以及Trendyol在外汇逆风环境中仍实现强劲的收入增长。 图7、公司核心商务收入及增速（自然年季度）图8、公司分区域零售收入（自然年季度） 2500 2000 1961.4 2138.9 1802.41718.6 1766.91801.61776.2 100% 80% 1575 1680 1270 1358 1268 13591370 1312 1029510810411699105107 1800 1440 1500 1618.972.5% 60% 1080 1000 500 0 38.6% 35.2% 31.3% 9.0%9.1%0.0% 40% 20% 3.30%% -20% 720 360 0 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 核心商务收入（亿元）YoY（右轴） 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 中国零售收入（亿元）国际零售收入（亿元） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 云计算非互客户加速拓展，菜鸟收