业绩全面超预期，上调目标价，维持行业首选

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 ， ， 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2022年11月29日 评级 目标价（美元）108 潜在升幅/降幅+46% 目前股价（美元）74.05 52周内股价区间（美元）23.21-76.36 总市值（百万美元）93,628 近3月日均成交额（百万美元）764 注：数据截至2022年11月28日 市场预期区间 USD70 USD74 USD108USD135 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 拼多多股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 8060% 6040% 20% 40 0% 20 1/1/2022 -20% 7/1/2022 浦银国际 拼多多（PDD.US）：业绩全面超预期上调目标价，维持行业首选 我们重申对拼多多的“买入”评级，维持行业首选，上调目标价至108 美元，潜在升幅46%。 公司研究 维持强劲增长势头，业绩全面超预期：拼多多三季度收入实现加速增长，同比增长65%至355亿人民币，超市场预期15%；其中，在线营销服务收入为284亿，同比增长58%；交易服务收入为70亿，同比增长102%，商品销售收入0.56亿，同比下降31%。调整后净利润为124亿，去年同期为31.5亿，高于市场预期的71亿。 本季度高利润率或难以持续，仍彰显强盈利能力：本季度调整后净利率为35.1%，去年同期为14.6%，在二季度高基数（34.3%）上环比仍略有提升，主要由于部分项目投入受到影响。公司表示未来将继续加大对供应链和农业数字业务的投入，本季度高利润率或难以持续。我们认为，虽然未来几个季度利润率或有所波动，公司核心盈利能力并未改变。在互联网行业整体降本增效大背景下，公司在费用管控方面仍有提升空间。本季度销售费用同比增长40%至140亿，销售费率为39.6%，同比下降17个百分点，环比上升3.5个百分点，经营效率逐步改善。 拼多多（PDD.US） 性价比优势和品牌化战略驱动业绩增长，抢占市场份额：考虑到当前宏观经济环境，我们认为消费者在进行消费决策时会更加倾向于考虑商品性价比，拼多多的低价优势正受益于此。另外，品牌上行也是公司未来的重要增长驱动。公司通过百亿补贴等活动持续丰富品牌商品据我们渠道调研，平台上品牌商品GMV占比已超过50%。品牌商家入驻和品牌占比提升，有助于继续带动客单价及变现率的提升。此外，海外业务或进一步打开市场空间，但目前尚属早期，仍有待观察。 维持“买入”评级，上调目标价至108美元：我们将公司2023E/2024E收入预测分别上调8%/8%，上调目标价至108美元，对应2023E/2024E年25x/19x市盈率。我们看好公司市场份额扩张，维持“买入”。 投资风险：政策不确定性；竞争激烈。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 59,492 93,950 130,225 161,621 189,613 经营利润 (9,380) 6,897 31,555 39,597 54,040 调整后净利润 (2,965) 13,830 38,414 43,784 56,580 调整后目标PE(x) 28.4 24.9 19.3 E=浦银国际预测；资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入59,492 93,950 130,225 161,621 189,613 净利润 (7,180) 7,769 30,898 34,765 46,628 收入成本(19,279) (31,718) (31,618) (40,405) (45,507) 折旧及摊销 652 1,495 1,794 2,153 2,584 毛利40,213 62,232 98,607 121,216 144,106 其他调整项 3,675 5,957 7,409 9,018 9,952 研发费用(6,892) (8,993) (11,334) (14,546) (17,065) 营运资金变动 31,050 13,562 9,531 10,561 10,779 销售费用(41,195) (44,802) (52,406) (63,032) (68,261) 经营现金流 28,197 28,783 49,632 56,499 69,943 管理费用(1,507) (1,541) (3,312) (4,041) (4,740) 其他费用- - - - - 固定资产 (43) (3,287) (2,629) (3,155) (3,786) 经营盈利(9,380) 6,897 31,555 39,597 54,040 投资 (38,077) (32,721) (26,176) (20,941) (16,753) 利息收入1,698 1,831 3,356 3,859 4,245 其他投资现金流 (238) 445 - - - 其他收益净额419 728 1,927 - - 投资现金流 (38,358) (35,562) (28,806) (24,097) (20,539) 除税前盈利(7,263) 9,455 36,838 43,456 58,285 其他损益84 247 (76) - - 借款净额 906 (1,875) - - - 所得税开支- (1,934) (5,863) (8,691) (11,657) 发行股票 37,869 - - - - 年度盈利 (7,180) 7,769 30,898 34,765 46,628 发行优先股/债券 13,024 -- -- 其他融资现金流 (0) 0 - - - 调整后净利润 (2,965) 13,830 38,414 43,784 56,580 融资现金流 51,799 (1,875) - - - 汇率变动影响 (140) (145) - - - 现金及现金等价物净流量 41,498 (8,800) 20,826 32,402 49,403 年初现金及现金等价物 33,346 74,844 66,044 86,870 119,272 年末现金及现金等价物 74,844 66,044 86,870 119,272 168,675 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 现金及现金等价物 22,421 6,427 27,253 59,655 109,058 盈利增速 应收款项 4,970 4,924 4,861 4,782 4,690 营业收入增速 97.4% 57.9% 38.6% 24.1% 17.3% 短期投资 64,551 86,517 112,693 133,634 150,387 毛利润增速 68.9% 54.8% 58.5% 22.9% 18.9% 其他流动资产 57,582 63,042 63,042 63,042 63,042 经营利润增速 NM NM 357.5% 25.5% 36.5% 流动资产合计 149,524 160,909 207,848 261,113 327,177 净利润增速 NM NM 297.7% 12.5% 34.1% 固定资产 203 2,203 2,704 3,306 4,027 调整后净利润增速 NM NM 297.7% 12.5% 34.1% 无形资产 1,277 701 868 1,069 1,309 其他非流动资产 7,905 17,396 17,563 17,763 18,004 盈利能力比率 非流动资产合计 9,385 20,301 21,136 22,138 23,340 毛利率 67.6% 66.2% 75.7% 75.0% 76.0% 资产总计 158,909 181,210 228,984 283,250 350,517 经营利润率 -15.8% 7.3% 24.2% 24.5% 28.5% 净利率 -12.1% 8.3% 23.7% 21.5% 24.6% 短期借款 1,866 - - - - 调整后净利率 -5.0% 14.7% 29.5% 27.1% 29.8% 应付账款 57,220 64,473 70,265 76,187 81,523 其他流动负债 24,796 29,257 32,932 37,493 42,844 每股指标（元） 流动负债合计 83,882 93,730 103,197 113,680 124,367 基本EPS -6.0 6.2 24.5 27.5 36.9 可转债 14,433 11,789 11,789 11,789 11,789 摊薄EPS -6.0 5.4 21.4 24.1 32.3 其他非流动负债 418 577 577 577 577 调整后EPS -2.5 9.7 26.6 30.3 39.2 非流动负债合计 14,851 12,365 12,365 12,365 12,365 负债总计 98,733 106,095 115,563 126,045 136,732 每股指标增速基本EPS增速 NM NM 294.7% 12.5% 34.1% 股本溢价 86,699 95,341 102,750 111,768 121,720 摊薄EPS增速 NM NM 293.4% 12.5% 34.1% 保留盈利及其他 (26,523) (20,226) 10,671 45,437 92,065 调整后EPS增速 NM NM 174.8% 14.0% 29.2% 权益总额 60,176 75,115 113,421 157,205 213,785 估值（倍）调整后目标P/E 28.4 24.9 19.3 目标P/S 8.4 6.8 5.8 目标P/B 9.6 6.9 5.1 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2:拼多多财务预测对比 人民币百万 调整后 2022E 调整前 差异 调整后 2023E 调整前 差异 调整后 2023E 调整前 差异 收入 130,225 124,062 5.0% 161,621 149,596 8.0% 189,613 175,513 8.0% 毛利润 98,607 88,292 11.7% 121,216 107,709 12.5% 144,106 126,369 14.0% 经营利润 31,555 25,421 24.1% 39,597 36,651 8.0% 54,040 46,511 16.2% 净利润 30,898 24,351 26.9% 34,765 32,106 8.3% 46,628 40,273 15.8% 调整后净利润 38,414 31,142 23.4% 43,784 39,653 10.4% 56,580 48,754 16.1% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际目标价：拼多多（PDD.US） (美元) 108.0 100.0 120 拼多多股价买入持有卖出 100 80 60 40 20 0 01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23 注：截至2022年11月28日收盘资料来源：Bloomb