滔搏（6110.HK）：基本面开始反弹，市场关注度持续提升；上调目标价，维持“买入”及行业首选

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：基本面开始反弹，市场关注度持续提升；上调目标价，维持“买入”及行业首选 2023年1月收入有望实现同比转正：尽管去年1月基数较高（同比正增长），但根据我们的调研和估算，我们预测滔搏今年1月的零售收入有望实现同比高单位数增长。这也是滔搏在疫情冲击下连续多个月零售收入同比下跌后，首月实现同比转正。另一方面，相比去年春节，我们预计2023年春节期间（包括除夕前7天以及长假7天）的零售收入有望实现双位数增长。考虑到2月开始进入低基数期，我们认为滔搏未来12个月有望维持较高的收入增速，且业绩确定性高于行业其他玩家。 库存与库龄有望持续好转：我们预计滔搏1月底的库存水平将持续前几个月同比双位数下跌的趋势，且库存中6个月以内新品的占比环比12月底进一步提升，同比仅小幅下降低单位数，与11月底一致。在1月强劲的动销下，我们预计1月底的库销比会在12月底的基础上进一步下降。随着库存水平与库龄结构的持续优化，我们预计1月零售折扣同比加深的幅度相比12月将进一步收窄。 Adidas触底反弹有望成为下一个催化剂：在疫情与库存的双重打击下，adidas在中国的品牌力大幅下降。这也造成Nike与adidas的表现在过去一年多的时间里出现分化。我们预计Nike在过去一年里贡献了滔搏60%左右的收入，而adidas仅贡献了25%左右的收入。随着adidas在品牌与产品定位方面的改革成效逐步体现，我们预计adidas今年中国市场的表现在低基数下有望触底反弹，品牌力也有望回升。这有望成为滔搏估值修复的下一个催化剂。 基于更高的估值上调目标价：上市3年来，滔搏凭借在逆境中稳定的业绩表现证明了自己灵活的业务模型以及出色的运营能力，使市场对公司的信心不断提升。随着市场对公司的关注度与认同度不断提升，我们认为滔搏的估值也将在未来12个月继续上升。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年2月1日 评级 目标价（港元）9.5 潜在升幅/降幅+24.3% 目前股价（港元）7.6 52周内股价区间（港元）3.9-8.6 总市值（百万港元）47,377 近3月日均成交额（百万港元）56.2 注：截至2023年2月1日收盘价 市场预期区间 HKD$5.8HKD$10.9 HKD$7.6HKD$9.5 滔搏（6110.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 15 我们暂时维持我们FY23-25E的预测不变，但基于更高的估值水平13 （19x2023EP/E），我们上调滔搏的目标价至9.5港元，维持滔搏11 “买入”评级及行业首选。9 7 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。5 3 40% 20% 0% -20% -40% 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 36,009 31,877 27,001 31,215 31,905 同比变动（%） 7% -11% -15% 16% 2% 归母净利润 2,770 2,447 2,001 2,793 2,614 同比变动（%） 20% -12% -18% 40% -6% PE（X） 14.6 16.6 20.3 14.5 15.5 ROE（%） 27% 24% 19% 26% 25% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 02/202205/202208/202211/202202/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36,009 31,877 27,001 31,215 31,905 除所得税前溢利 3,851 3,326 2,668 3,774 3,532 同比 6.9% -11.5% -15.3% 15.6% 2.2% 固定资产折旧 680 667 746 764 965 使用权资产折旧 1,924 1,830 1,537 1,522 1,513 销售成本 -21,328 -18,052 -15,039 -17,335 -17,666 无形资产摊销 29 31 32 32 32 毛利 14,681 13,824 11,962 13,881 14,240 其他 141 170 82 18 13 毛利率 40.8% 43.4% 44.3% 44.5% 44.6% 营运资金变动前经营现金流 6,624 6,024 5,065 6,110 6,054 预付款项及其他资产增加 -20 -36 14 0 0 销售、一般及行政开支 -10,898 -10,732 -9,464 -10,389 -10,996 存货增加 417 -524 1,948 -486 142 其他经营收入及收益（损失） 206 338 251 301 301 应收贸易款项减少 -716 1,081 -299 -134 -34 经营溢利 3,989 3,430 2,749 3,792 3,545 其他应收款、按金及预付款减少 24 -571 135 0 0 经营利润率 11.1% 10.8% 10.2% 12.1% 11.1% 应付贸易款项增加 -660 481 -350 88 13 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -13 137 -64 0 0 融资成本 -279 -218 -192 -168 -167 支付所得税 -950 -903 -667 -981 -918 财务收入 141 114 111 149 154 经营活动所得（所用）现金净额 4,706 5,690 5,783 4,597 5,257 税前溢利 3,851 3,326 2,668 3,774 3,532 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -643 -716 -650 -650 -600 所得税开支 -1,081 -880 -667 -981 -918 出售物业、厂房及设备所得款项 6 3 8 8 8 所得税率 28.1% 26.4% 25.0% 26.0% 26.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 3,595 0 0 0 0 已收利息 141 42 111 149 154 归母净利润 2,770 2,447 2,001 2,793 2,614 其他 -1,001 0 0 0 0 归母净利率 7.7% 7.7% 7.4% 8.9% 8.2% 投资活动所用现金净额 2,098 -671 -531 -493 -438 同比 20.3% -11.7% -18.2% 39.6% -6.4% 偿还银行借款 -3,786 -5,152 0 0 0 银行借款所得款项 2,723 4,348 -518 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,960 -2,117 -1,790 -1,680 -1,673 已付银行借款之利息 -81 -22 -23 0 0 已付股息 -5,294 -1,550 -2,001 -2,793 -2,614 其他 0 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -8,398 -4,494 -4,332 -4,473 -4,286 现金及现金等价物变动 -1,595 524 920 -368 533 于年初的现金及现金等价物 2,824 1,229 1,753 2,672 2,304 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,672 2,304 2,837 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 6,211 6,686 4,738 5,224 5,082 每股数据(人民币) 应收账款 2,177 1,107 1,406 1,539 1,573 摊薄每股收益 0.45 0.39 0.32 0.45 0.42 按金、预付款项及其他应收款项 823 1,435 1,300 1,300 1,300 每股销售额 5.81 5.14 4.35 5.03 5.15 抵押定期存款 0 0 0 0 0 每股股息 0.64 0.43 0.32 0.45 0.42 银行结余及现金 1,229 1,753 2,672 2,304 2,837 同比变动 流动资产 10,440 10,980 10,116 10,368 10,792 收入 7% -11% -15% 16% 2% 经营溢利 21% -14% -20% 38% -7% 物业、厂房及设备 1,020 1,009 908 786 413 归母净利润 20% -12% -18% 40% -6% 使用权资产 3,625 3,100 2,938 2,916 2,903 摊薄每股收益 9% -12% -18% 40% -6% 无形资产 1,090 1,093 1,047 1,015 983 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,266 1,309 1,300 1,300 1,300 毛利率 41% 43% 44% 44% 45% 递延所得税资产 266 305 300 300 300 经营利润率 11% 11% 10% 12% 11% 非流动资产 7,266 6,816 6,493 6,317 5,899 归母净利率 8% 8% 7% 9% 8% 回报率 应付贸易账款 445 927 577 665 678 平均股本回报率 27% 24% 19% 26% 25% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,516 1,645 1,600 1,600 1,600 平均资产回报率 14% 14% 12% 17% 16% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 1,337 518 0 0 0 库存周转天数 110 130 115 110 105 租赁负债 1,320 1,086 1,320 1,320 1,320 应收账款周转天数 19 19 19 18 18 即期所得税负债 807 697 700 700 700 应付账款周转天数 13 14 14 14 14 流动负债 5,426 4,873 4,197 4,285 4,298 财务杠杆流动比率(x) 1.9 2.3 2.4 2.4 2.5 递延所得税负债 246 372 350 350 350 速动比率(x) 0.8 0.9 1.3 1.2 1.3 租赁负债 2,329 1,970 1,480 1,468 1,462 现金比率(x) 0.2 0.4 0.6 0.5 0.7 非流动负债 2,575 2,342 1,830 1,818 1,812 负债/权益(%)估值 14% 5% 0% 0% 0% 股本及其他储备 5,040 3,512 3,512 3,512 3,512 市盈率(x) 14.7 16.7 20.4 14.6 15.6 保留溢利 4,666 7,070 7,070 7,070 7,070 市销率(x) 1.1 1.3 1.5 1.3 1.3 权益 9,706 10,582 10,582 10,582 10,582 股息率 8% 6% 4% 6% 6% E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测