行业领先猪用疫苗企业，多款联苗新品助力成长

科前生物（688526.SH） 公司研究/公司深度 行业领先猪用疫苗企业，多款联苗新品助力成长 2022-11-30 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 行业领先生物制品企业，“直销+经销”双重布局 收盘价（元）25.97 近12个月最高/最低（元）32.99/15.13 总股本（百万股）466 流通股本（百万股）121 流通股比例（%）25.98 总市值（亿元）121 流通市值（亿元）31 公司价格与沪深300走势比较 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 联系人：万定宇 执业证书号：S0010122030020邮箱：wandy@hazq.com 相关报告 1、科前生物（688526）点评：主产品全年正增长，销售发力助Q4业绩超预期2022-02-28 2、科前生物（688526）深度报告：动物疫苗行业龙头，盈利能力同业最高2020-10-04 公司经营业务以兽用生物制品研发、生产、销售及生物防疫技术服务为主，主要产品包括猪用疫苗和禽用疫苗。公司背靠华中农大，由华中农大资管与创始股东陈焕春院士、金梅林教授、吴斌教授等七人共同出资设立，经过近20年的研发创新，建立了多项核心技术平台；目前已获 得38项国家新兽药证书，在研项目62个，累计已投入2.21亿元，预 计总投资规模达2.56亿元。 公司采取“直销+经销”相结合的模式，直销方面与牧原股份、新希望、温氏股份、正邦科技、扬翔股份、正大畜牧等规模上市猪企建立长期稳定的合作关系；在中小养殖企业市场，公司组织行业技术论坛、开展线上交流、广泛布局渠道经销商，营销和服务工作进一步下沉到乡镇，提升市场渗透率。 养殖规模化助力动保行业扩容，出台新政利好动物疫苗龙头企业 近年来由于养殖门槛的提高，以及非瘟疫情的爆发，散养户逐渐退出养殖业，规模养殖快速集中。前20强企业2021年出栏生猪总计13,635万头，同比增长75%。相较于散养户，规模养殖户更加注重动物疫病的防控，防疫支出更高。今年4月以来猪价开始进入上行周期，将提高猪场疫病综合防控需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。 从政策层面看，2020年5月，农业部发布《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》（即“新版兽药GMP”），行业系统性升级加速；2020年11月，农业农村部发布《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，随着“先补后打”政策的逐步落实，市场苗有望步入快速发展期。无论是行业系统性升级加速，还是市场苗快速增长，均利好动物疫苗行业龙头企业。 伪狂疫苗产品持续发力，多款联苗新品值得期待 公司伪狂犬品类丰富，采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，研制出适应性更好、免疫原性更强的猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株），此外，公司推出我国本土分离出的猪源毒株制备的伪狂灭活疫苗，可向规模化猪场提供猪伪狂犬病的整套净化方案。2020年公司猪伪狂疫苗市场份额达到30.32%，连续 �年排名第一。2016年公司率先推出猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株），并于次年推出二联活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株），因其安全性高、免疫原性好、拥有稳定的遗传性，在国内猪流行性腹泻变异毒株疫苗市场中处于领先地位，2020年市场份额达到32.61%，连续两年排名第一。2012年，公司通过分离、筛选国内优势毒株，成功研制猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株），有效解决猪圆环病毒难以培养、病毒含量低的难题。近年来，多联多价疫苗因 其免疫次数较少、疫苗副反应降低、节约免疫成本、减少养殖企业防疫人员劳动强度、生产效率提升等优势受到养殖户的青睐，随着公司多联多价疫苗研究技术平台不断推广，未来多款联苗新品即将推出，有望成为新的增长点。 投资建议 公司是我国兽用疫苗行业龙头企业，政策上将充分受益疫苗行业系统性升级和市场苗快速发展，从行业趋势看，将受益于2022-2024猪用疫苗 景气度快速提升。我们预计2022-2024年公司实现营业收入11.70亿元、 14.97亿元、17.47亿元，同比增长6.1%、27.9%、16.7%，对应归母净利润4.90亿元、7.02亿元、7.61亿元，同比增速为-14.1%、43.1%、8.5%，对应EPS分别为1.05元、1.51元、1.63元，维持“买入”评级。 风险提示 疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1103 1170 1497 1747 收入同比（%） 30.8% 6.1% 27.9% 16.7% 归属母公司净利润 571 490 702 761 净利润同比（%） 27.5% -14.1% 43.1% 8.5% 毛利率（%） 79.8% 72.5% 78.7% 79.1% ROE（%） 18.1% 13.5% 16.1% 14.9% 每股收益（元） 1.23 1.05 1.51 1.63 P/E 22.38 24.55 17.16 15.82 P/B 4.06 3.30 2.77 2.36 EV/EBITDA 18.86 14.32 9.69 7.96 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1行业领先生物制品企业，股东科研力量雄厚5 1.1发展历程：二十年专注兽用生物制品5 1.2股权结构：陈焕春院士等七人合计持有56.57%股权9 1.3经营情况：营收利润稳步增长，受下游景气影响大9 2养殖业景气度回升，猪用疫苗需求回暖11 2.1国内兽用生物制品行业快速发展，市场集中度较高11 2.2养殖行业规模化加速推进，动保行业有望扩容12 2.3新版兽药GMP正式实施，行业门槛提升13 2.4“先打后补”持续推进，市场苗迎来快速发展期14 2.5生猪养殖行业步入盈利期，猪用疫苗景气度回升17 3伪狂疫苗持续发力，联苗新品值得期待19 3.1伪狂犬品类丰富，竞争优势显著19 3.2胃肠炎、腹泻二联苗市占率持续提升23 3.3圆环收入占比稳定，多款联苗新品即将推出24 4核心技术筑壁垒，直销、经销双重布局27 4.1核心技术筑壁垒，研发优势显著27 4.2“直销+经销”双重布局30 5盈利预测、估值及投资评级32 5.1盈利预测32 5.2投资建议33 风险提示：33 财务报表与盈利预测34 图表目录 图表1公司发展历程及重大成果5 图表2公司主要产品情况7 图表3公司股权结构9 图表42016-2022H1公司主营业务收入及增速（亿元）10 图表52016-2022H1公司归母净利润及增速（亿元）10 图表62016-2021年公司毛利率和净利率走势10 图表72016-2021年公司ROE（摊薄）走势10 图表82021年公司主营业务收入各品类占比11 图表92021年公司主营业务收入情况（分地区看）11 图表102013-2020年国内兽用生物制品销售额（单位：亿元）11 图表112021年前20大猪企出栏量对照表，万头12 图表12生猪养殖头均防疫费用（元）13 图表13兽药GMP主要内容14 图表14我国强制免疫疫病种类15 图表15深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的主要内容16 图表162017-2021年主要猪用疫苗批签发对照图（次）18 图表172022年1-10月主要猪用疫苗批签发同比增速18 图表182022年1-10月主要猪用疫苗批签发数据及同比增速对照表18 图表19猪用疫苗市场空间（单位：亿元）19 图表202013-1H2022我国主要猪伪狂疫苗签发份额20 图表212013-1H2022我国猪伪狂疫苗批签发数据（单位：批）20 图表222018-2020年公司猪伪狂犬病疫苗国内市场份额21 图表23公司核心猪伪狂犬疫苗产品21 图表242020-2022年1-10月公司伪狂疫苗批签发数据（单位：批）22 图表252020-2022年1-10月公司各类型伪狂疫苗批签发数据（单位：批）22 图表262017-2020年公司猪胃肠炎、腹泻二联疫苗国内市场份额23 图表272020-2022年1-10月公司猪胃肠炎、腹泻二联疫苗批签发数据（批）24 图表282020-2022年1-10月公司各类型猪胃肠炎、腹泻二联疫苗批签发数据（批）24 图表29PCV2相关疾病列表25 图表30国产猪圆环病毒2型疫苗产量（亿头份）26 图表31国产猪圆环病毒2型疫苗生产企业数量（家）26 图表322017-2020年公司猪圆环疫苗国内市场份额26 图表332020-2022年1-10月公司圆环疫苗批签发数据（单位：批）27 图表34公司核心技术平台27 图表352017-1H2022年公司研发费用及占比（亿元）29 图表362022H1可比公司研发费用及占比（亿元）29 图表37公司近年来主持和参与的科研计划项目29 图表38公司与华中农大在兽用制品内的合作研发项目进展（单位：元）30 图表392017-2021年公司直销及经销模式收入占比（单位：%）31 图表402017-2021年公司前�大直销客户收入及增速（单位：亿元，%）31 图表41公司收入成本预测表（单位：百万元、%）32 1行业领先生物制品企业，股东科研力量雄厚 1.1发展历程：二十年专注兽用生物制品 公司成立于2001年，专注兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务，主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。 公司重视研发，在动物疫病防控生物制品领域的产业化应用研究中取得了较强的领先优势，并在病原学与流行病学、微生物基因工程、抗原高效表达、病毒悬浮培养、细菌高密度发酵、抗原浓缩纯化、佐剂与保护剂、多联/多价疫苗、快速诊断与临床服务等多个领域形成显著优势。 公司目前有52项在研项目，已累计申请国家发明专利112件，建有国家企业技 术中心、农业农村部企业重点实验室、博士后科研工作站等国家和省部级创新平台8个，并与多家国内大型养殖企业建立稳定的合作关系。近年来公司不断拓展产业链布局，致力于开发和生产高质量和高附加值的动物生物制品产品，并在禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域完成了产品布局。 2001武汉科前生物成立，创始股东包括陈焕春院士、金梅林教授为代表的畜禽疫病研究领域的专家。 重大成果 时间 图表1公司发展历程及重大成果 2005 公司通过农业部GMP验收； 公司参与研发的猪伪狂犬病灭活疫苗正式投产。 公司参与研发的猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）正式投产；公司获得3项新兽药注册证书： 20061、猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1株）； 2、猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗； 3、猪乙型脑炎乳胶凝集试验抗体检测试剂盒。 2007 公司获得5项新兽药注册证书： 1、副猪嗜血杆菌病灭活疫苗；猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2株）； 2、猪伪狂犬病病毒ELISA抗体检测试剂盒； 3、禽流感病毒ELISA检测试剂盒； 4、禽流感病毒乳胶凝集试验检测试剂盒； 5、猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2株）。 公司获得4项新兽药注册证书： 1、猪萎缩性鼻炎灭活疫苗（波氏杆菌JB5株）； 20102、禽流感病毒检测试纸条； 3、猪伪狂犬病病毒gE蛋白ELISA抗体检测试剂盒； 4、猪胸膜肺炎放线杆菌ApxIV-ELISA抗体检测试剂盒。 2011 公司获得2项新兽药注册证书： 1、猪链球菌病灭活疫苗(马链球菌兽疫亚种+猪链球菌2型+猪链球菌7型)； 2、狂犬病灭活疫苗（SAD株）。 公司获得3项新兽药注册证书： 20121、猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株）； 2、猪链球菌2型ELISA抗体检测试剂盒； 3、牛分枝杆菌MPB70/83抗体检测试纸条。 2013 公司获得3项新兽药注册证书： 1、猪流感病毒（H1亚型）ELISA抗体检测试剂盒； 2、牛分枝杆菌ELISA抗体检测