技术深厚的工业母机龙头，产品升级+规模扩张进行时

海天精工：中高端数控机床领军企业，业绩快速增长 海天精工成立于2002年，背靠海天集团，成立以来专注于中高档数控机床的研发生产。公司以大型龙门加工中心起家，稳固行业地位后逐步拓品至卧式和立式加工中心，下游涵盖航空航天、汽车等众多领域。 2019-2021年公司营收从11.65亿元提升至27.3亿元，CAGR=53%；归母净利润从0.77提升至3.7亿元，CAGR=120%，业绩增速高于行业平均。我们判断主要系公司在2017-2018年行业低谷期积极布局产能，2019年以来充分受益于机床行业景气上行&产能充足。 国之重器大而不强，政策频出助力发展 国内机床年产值达千亿规模，是全球最大市场，正处于向中高档机床国产化的转型阶段。从竞争格局来看，外资仍占据高档市场，但近年来国产机床龙头已逐步跻身市场前列，行业集中度和国产化率持续提升。 机床作为国之重器，近期政策频出。1）行业专项政策：①首批机床ETF发行；②首个中国主导的机床数控系统国标发布。2）制造业扶持政策：①高新技术企业在2022Q4购置设备享受税收减免；②人行设立2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款；③总书记在二十大报告强调制造强国和自主可控，11月21日三部门联合印发通知再次印证对机床与高端制造的重视。 集团内循环优势明显，产能布局充足有望再造海天 1）多产品优势助力拓展新能源：公司优势产品龙门机床国内遥遥领先，近年来横向拓展至立加&卧加领域，实现逐步放量且部分指标已经达到国内先进水平。多产品优势助力公司拓展新能源领域，目前已推出适用于新能源汽车的一站式零部件解决方案，并获得市场良好反馈。 2）集团内循环优势明显：①集团内部加工需求为机床提供验证迭代机会，此外海天国际为注塑机全球龙头，有其作为大客户能为公司产品背书； ②集团完善的海外渠道，助力公司拓展海外业务。2017-2021年公司海外营收由0.32上升至1.9亿元，CAGR=55.5%，发展迅速。③海天金属加码一体化压铸，压铸成型后还需配套相应机床进行精加工，海天金属与海天精工有望共同为客户定制一体化压铸全套解决方案。 3）产能布局充足，有望再造海天精工：2022年以来公司持续布局新产能。9月公司高端数控机床智能化生产基地项目开工，建成后将用于新能源领域。11月海天精工机械（广东）首台机床正式下线，完全投产后预计新增立式加工中心、数控车床和钻攻机等产能超500台/月，有望再造海天精工。 盈利预测与投资评级：随着通用设备景气度逐步企稳，明年公司机床业务发展良好，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.21/6.42/7.89亿元，当前股价对应动态PE分别为29/24/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业景气不及预期、核心部件依赖进口、毛利率下滑风险。 1.海天精工：中高端数控机床领军企业，业绩快速增长 1.1.背靠海天集团，跻身国内中高端数控机床第一梯队 公司背靠海天集团，是国内中高端数控机床领军企业。海天精工成立于2002年，成立以来专注于中高档数控机床的研发、生产及销售，以大型龙门加工中心起家，稳固行业地位后逐步拓展产品品类至卧式加工中心、立式加工中心等，下游涉及航空航天、汽车、5G、工程机械等众多领域。 图1：海天精工发展历程 公司股权结构集中，决策效率较高。公司实际控制人为张静章、张剑鸣、张静来、钱耀恩先生，截至2022年11月，合计直接和间接持有公司53.82%的股份。其中张静章通过海天股份、安信香港、海天天富间接控制公司27.7%的股份，其子张剑鸣通过海天股份、安信香港、海天天富间接持有公司9.17%的股份，并接受海天企业管理委托的海天股份26.83%股权的投票表决权等权利，个人合计持有海天精工19.55%的股份。 图2：海天精工股权结构图（截至2022年11月） 大型龙门加工中心起家，精益求精后不断拓宽产品品类。目前公司拥有龙门加工中心、立式加工中心、卧式加工中心，数控大型落地镗铣床、数控车床及车铣中心等五大产品系列。核心零部件方面，公司已经实现刀塔、转台、机械双摆铣头、电主轴等核心零部件自主可控，未来将逐步完善零部件产业链配套。 图3：公司产品介绍 分业务收入占比来看，龙门加工中心是公司基石业务，2017-2021年营收占比始终高于50%，主要系公司在该领域积累良好的口碑和客户资源，市场认可度较高。在龙门业务精益求精的基础上，公司积极拓展产品品类，卧加、立加等产品已得到市场认可。2019-2021年公司立加收入占比从12.9%提升至26.6%，卧加收入占比从15.3%提升至16.4%，均实现较快发展。我们认为依托于多年累积的客户资源和市场认可度，公司未来有望实现多产品齐头并进。 图4：龙门是公司基石业务，立加+卧加占比逐步提升 1.2.业绩增速高于行业平均，规模效应下盈利能力提升 机床作为工业母机，其行业景气度与制造业景气度息息相关。2017-2018年受宏观制造业景气下滑影响，公司业绩基本保持稳定或略有下滑。2019年以来受益于机床行业景气上行&募投产能逐步释放，公司业绩开始快速增长。2019-2021年公司营收从11.65亿元提升至27.3亿元，CAGR=53.1%；归母净利润从0.77亿元提升至3.7亿元，CAGR=119.9%。归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司规模效应显现，盈利能力逐步改善。2022Q1-Q3实现营收23.7亿元，同比+17.8%，归母净利润3.9亿元，同比+48.3%，业绩增速略有放缓，主要受到华东疫情反复及制造业景气度下滑影响。 图5：2022Q1-Q3营收23.7亿元，同比+17.8% 图6：2022Q1-Q3归母净利润3.9亿元，同比+48.3% 尽管公司22Q1-Q3业绩增速略有放缓，但仍高于行业平均。同时自2019年行业周期上行以来，公司业绩增速始终名列行业前茅，我们判断主要系：1）公司于2016年上市，至2019年左右募投项目逐步达产，而国内其余同行主要于2020-2021年间募资上市，行业上行时期普遍产能不足；2）随着公司产能逐步释放，规模效应愈发明显，盈利能力持续提升。2019年至2022Q1-Q3公司毛利率从22.1%提升至25.7%，销售净利率从6.6%提升至16.5%，期间费用率从15%下降至7.8%。 图7：公司营收增速位于行业前列（单位：%） 图8：公司归母净利润增速位于行业前列（单位：%） 图9：毛利率稳中有升，销售净利率提升明显 图10：规模效应下期间费用率逐步下降 分产品来看，龙门和卧加毛利率稳定在高位，立加毛利率仍有提升空间。2017-2021年，公司龙门毛利率维持在30%以上，卧加毛利率维持在25%以上，持续为公司贡献利润。立加方面，2020和2021年毛利率均达12.3%，较2019年增加10.8pct，主要系2020年前公司立加业务规模较小，产能利用率不足，随着2020年以来公司立加产量逐步提升，毛利率实现较大提升。我们判断未来随着公司立加业务规模进一步提升，毛利率仍有上升空间。 图11：龙门和卧加毛利率维持高位，立加毛利率仍有提升空间 2.“国之重器”大而不强，政策频出助推发展 2.1.机床行业“大而不强”，高端领域亟待突破 国内机床产业年产值达千亿规模，是全球最大市场。根据德国机床制造商协会对世界机床行业统计调查数据，2021年全球机床消费为702.9亿欧元，中国机床消费为235.9亿欧元，全球占比为34%；生产与消费类似，2021年全球机床产值为709.5亿欧元，中国作为世界第一大机床生产国，2021年产值约为218.1亿欧元，全球占比为31%。 图12：2012年以来中国机床的消费额在2000亿人民币左右 图13：2021年全球机床消费额及占比（单位:亿欧元） 图14：2021年全球机床生产额及占比（单位:亿欧元） 虽然我国是全球最大的机床市场，但从三个维度来看，当前“大而不强”特征明显： 1）从发展阶段来看，我国机床行业基本完成普通机床向低端数控机床国产化的转变，正处于由低端数控机床国产化向高档数控机床国产化的转型阶段，高档机床仍存在大量进口需求。根据中国机床工具工业协会统计，2021年中国机床进出口贸易逆差为21.4亿美元，较2020年的19.5亿美元小幅上升，但逆差额占总进出口额的比重由2020年的19.5%降低至2021年的16.7%。究其根本，主要系高档数控机床尚不能实现国产化，较大程度依靠进口。根据前瞻产业研究院发布的《2019年中国数控机床行业竞争格局及发展前景分析》，2018年，我国低档数控机床国产化率约82%，中档65%，高档仅6%，高档数控机床几乎完全依靠进口。 图15：我国数控机床行业处于从低端数控国产化向中高档数控国产化转型的过程 图16：2019年我国机床严重贸易逆差 图17：2018年高档数控机床国产化率仅为6% 2）从高档机床占比来看，我们预计高档机床约占国内机床市场的10-15%左右。 根据中国制造2025《重点领域技术路线图（2015年版）》中的定义，高档数控机床是指具有高速、精密、智能、复合、多轴联动、网络通信等功能的数控机床。根据《高档数控机床和机器人》（杨正泽、李向东编著），将采用半闭环的直流伺服系统及交流伺服系统的数控机床划分为高档；将2-4轴或3-5轴以上的数控机床划分为高档；将具有通信和联网功能的数控机床划分为高档；将具有三维图形显示功能的数控机床划分为高档。通过调研以及相关测算，我们判断目前中国机床行业存量市场中55-60%左右的机床为低档机床；25-30%的机床为中档机床；高档机床占比仅为10-15%左右，机床行业“大而不强”特征凸显。 3）从机床附加价值来看，国内机床较多为劳动密集型产品。根据海关总署的统计，2020年以来机床的进口均价在6.0-10.1万美元/台，与此形成鲜明对比的是出口均价仅仅271-357美元/台，价格相差甚远。国产机床价值附加量不高，出口产品也较多为劳动密集型产品。 2.2.三分天下，国产化率&行业集中度提升 我国机床行业市场化程度较高，但产业集中度不高，基本处于充分竞争状态。目前行业整体呈现出外资企业、国有企业、民营企业三分天下之势。 第一阵营：实力雄厚的外资企业、跨国公司。目前，全球排名前十位的机床企业中，大多数直接在中国投资或者合资建厂。汽车行业、模具行业、航天航空等行业是高档数控机床的消费主力，这部分市场基本被外资企业垄断。基于其规模及技术领导力，其在国内市场竞争中仍然处于第一阵营。 第二阵营：具备一定技术实力和知名度的民企和国企。国营企业“十八罗汉”曾为我国机床工业体系的建立做出了很大贡献，但由于体制僵化等原因逐步没落，民营企业正在成为机床工业新的主力军，我国机床行业进入结构调整。根据《中国机床工具工业年鉴2016》的统计，2015年规模以上金属切削机床企业为739家，其中，国有（含集体）控股、私人控股和外资（含港澳台）控股的企业数量分别为71家、533家和105家，上述三类企业拥有资产占比分别为38.3%、48.8%、10.4%；主营业务收入占比分别为18.4%、68.7%、10.8%；实现利润的占比分别为-12%、97%、13.4%。民营企业不仅在数量方面占据了绝对优势，更以不足一半的资产占有贡献了近七成的主营业务收入和近乎百分之百的利润。 第三阵营：技术含量较低、规模较小的众多民营企业。在汽车零部件粗加工、一般用途的民用产品等领域，产品加工精度要求不高，产品价格便宜，对机床价格较敏感，经济型数控机床就是在这一背景下诞生。经济型数控机床在本世纪前十年达到高峰，目前经济型数控机床制造商主要集中在中小规模民营企业，这些技术含量低、企业规模小的民营企业形成第三阵营。 图18：当前行业整体呈现三分天下之势（单位：%） 近年来国产机床龙头快速发展，已逐步跻身市场前列，行业集中度+国产化率提升进行时。①行业集中度提升：根据MIR睿工业的数据，2019年排名TOP10数控机床厂商整体市场销售额占比为