股权激励草案落地，确定性+景气度持续验证

证券研究报告|公司点评报告 2022年11月30日 股权激励草案落地，确定性+景气度持续验证 中航西飞(000768) 评级： 买入 股票代码： 000768 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 40.7/18.5 目标价格： 总市值(亿) 740.89 最新收盘价： 26.76 自由流通市值(亿) 740.89 自由流通股数(百万) 2,768.64 事件概述 2022年11月29日晚间，中航西飞发布股票激励计划（草案），本次长期激励计划的有效期为10年，有效期内采取分期实施的方式授予权益。第一期授予不超过1639.5万股股票（占总股本0.5922%），授予价格为 13.45元/股，2年限售期+3年解锁期。其中，首次授予不超过1311.6万股（占总股本0.47%），授予对象为董事、高管及部分管理、技术和业务骨干不超过261人。同时发布了2023年关联交易预计公告，2023年预计关联交易231.35亿元。 分析判断: ►股权激励提供增长指引，为产业链增长注入确定性 根据公告，此次股权激励授予条件为：（1）2021年度公司净资产现金回报率（EOE）不低于11%，且不低于对标企业50分位值；（2）2021年度公司归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润增长率不低于12%，且不低于对标企业50分位值；（3）2021年度公司经济增加值改善值△EVA（EVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于0。 解除限售条件为：1）2023-2025年净资产现金回报率（EOE）分别不低于11.5%、12%、12.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2）以2021年为基数，解禁期扣非归母净利润复合增长率不低于15%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；3）2023-2025年△EVA均为大于0。 微观层面看，主机厂股权激励计划制定了增长目标，提供了业绩指引，激发了高管及核心骨干内生积极性。中观层面来看，主机厂作为最下游的“集大成者”，股权激励落地将为产业链相关公司增长注入确定性，预计中上游将有更高的增速。 ►23年预计关联交易大幅提升，前瞻性指标明显向好 公司披露2023年预计关联交易231.35亿元，相比2022年182.81亿元同比增长26.55%，为明年规模增长 做出一定指引。三季报合同负债金额达252.43亿元，较年初65.86亿元增长283.26%。半年报显示，西飞向航 空工业财务公司存入437.96亿元，我们认为，合同负债和大额存款或表明公司收到大笔订单预收款。我们认为，资金到位一方面利于改善公司现金流，使内部生产组织更为顺畅；另一方面利于向外激活产业链，加速备货备产，全面提升保供能力。三季报应付账款366.31亿元，较年初259.89亿元增长40.95%，表明向产业链采购增加。我们认为，预计关联交易金额提高，或印证景气度持续。 同时，公司内部经营效率提升明显，2022年前三季度毛利率7.31%，较上年同期提升0.64pcts。期间费用率下降0.35pcts至3.19%。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.83%/2.55%/-0.19%/0.44%，较上年同期分别-0.19/-0.01/-0.14/+0.04pcts。尽管受到增值税增加影响，公司前三季度净利率下滑0.31pcts至2.32%，但我们认为，随公司持续推进生产管理资源的系统化整合，优化业务流程，公司内部管理或迎拐点，经营效率有望持续提升。 ►C919取得生产许可证，西飞是其核心机体结构制造商 民机方面，公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了新舟系列飞机、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 C919飞机、AG600飞机、ARJ21飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造商。据公司投资者交流披露，公司作为C919机体结构供应商，承担飞机外翼翼盒、中机身（含中央翼）、襟翼、副翼、缝翼工作包的制造任务。据中国商飞公众号，商飞已于11月29日获得C919大型客机生产许可证（PC），同时首架机将于年内交付东航，国产大飞机进程加快。C919此前意向订单已达815架，此次珠海航展再度斩获300架订单，再创新高。据东航公告，C919单机价格为0.99亿/美元，现有订单体量突破千亿美元。据公司半年报披露，公司承担的C919飞机部件生产交付任务顺利完成，我们预计公司后续将持续受益国产大飞机起量。 同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客公司A319/A320系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。据公司半年报，公司承担的A321飞机机翼研制项目首架已正式开工，公司核心供应商地位巩固，将持续享受国际转包广阔市场。 ►战略运输机+轰炸机唯一厂商，核心地位显著 西飞生产的运20作为国产大型军用运输机具有战略意义，生产的轰-6K/J/N是当前我国空中战略打击力量唯一载体，且新一代远程战略轰炸机已经在研。根据央视新闻报道，由运20改装的运油-20加油机最大可加油量达到75吨，是轰油-6加油机4倍，大约能为8架次的歼-16或歼-20等重型战机提供空中加油。2022年7月31日，空军新闻发言人申进科在长春航空展发布会表示，运油-20已经投入练兵备战。此后，运油-20频频亮相：8月4日投入台岛周边军事演训；8月26日在长春航空展首次进行地面展示；8月28日投入中俄联合空中战略巡航；11月8日在珠海航展上首次飞行表演。我们认为，运油-20进入加速列装阶段，公司有望长期深度受益运20及其改型机持续放量。 投资建议 公司作为国内军用运输机、轰炸机、特种飞机的核心总装平台，C919、AG600、ARJ21等民用飞机型号最大的机体结构制造商，军民机制造业务长期受益。公司内部管理迎拐点，经营效率持续提升，财务方面预收款明显增加，结合此次股权激励落地形成长期激励作用，我们预计公司业绩将迎来明显改善。考虑到增值税调整等因素，我们调整盈利预测，将公司2022年营收预测由625.66亿元调整至409.35亿元，EPS由0.55元调整至 0.35元，新增2023-2024年的盈利预测，预计2023-2024年分别实现营收512.37/625.68亿元，归母净利润 13.73/17.73亿元，EPS为0.50/0.64元。对应2022年11月30日26.76元/股收盘价，22-24年PE分别为 76/54/42倍，维持“买入”评级。 风险提示 飞机交付进度不及预期，下一代机型批产进度不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 33,484 32,700 40,935 51,237 62,568 YoY（%） 4.4% -2.3% 25.2% 25.2% 22.1% 归母净利润(百万元) 777 653 978 1,373 1,773 YoY（%） -27.7% -16.0% 49.8% 40.3% 29.2% 毛利率（%） 7.8% 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% 每股收益（元） 0.28 0.24 0.35 0.50 0.64 ROE 5.1% 4.1% 5.9% 7.6% 8.9% 市盈率 95.30 113.49 75.73 53.97 41.78 资料来源：Wind、华西证券研究所 分析师：陆洲研究助理：林熹 邮箱：luzhou@hx168.com.cn邮箱：linxi2@hx168.com.cnSACNO：S1120520110001 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 32,700 40,935 51,237 62,568 净利润 653 978 1,373 1,773 YoY(%) -2.3% 25.2% 25.2% 22.1% 折旧和摊销 1,220 1,110 1,157 1,213 营业成本 30,250 37,836 47,300 57,691 营运资金变动 -16,908 11,609 -5,047 -4,645 营业税金及附加 88 491 615 751 经营活动现金流 -14,955 13,881 -2,581 -1,745 销售费用 436 450 538 626 资本开支 -644 -1,355 -1,155 -1,155 管理费用 824 860 1,332 1,502 投资 223 0 0 0 财务费用 27 87 -177 -100 投资活动现金流 -376 -1,273 -1,053 -1,030 研发费用 237 246 256 313 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -24 0 0 0 债务募资 8,769 -10,149 0 0 投资收益 77 82 102 125 筹资活动现金流 8,549 -10,405 -28 -28 营业利润 799 1,123 1,574 2,032 现金净流量 -6,780 2,203 -3,662 -2,803 营业外收支 -9 -5 -5 -5 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 790 1,118 1,569 2,027 成长能力 所得税 137 140 196 253 营业收入增长率 -2.3% 25.2% 25.2% 22.1% 净利润 653 978 1,373 1,773 净利润增长率 -16.0% 49.8% 40.3% 29.2% 归属于母公司净利润 653 978 1,373 1,773 盈利能力 YoY(%) -16.0% 49.8% 40.3% 29.2% 毛利率 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% 每股收益 0.24 0.35 0.50 0.64 净利润率 2.0% 2.4% 2.7% 2.8% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 0.9% 1.2% 1.6% 1.8% 货币资金 6,611 8,814 5,153 2,350 净资产收益率ROE 4.1% 5.9% 7.6% 8.9% 预付款项 3,571 4,540 5,676 6,923 偿债能力 存货 24,858 29,025 34,989 41,095 流动比率 1.07 1.08 1.09 1.10 其他流动资产 21,905 20,906 26,091 31,793 速动比率 0.48 0.45 0.41 0.39 流动资产合计 56,946 63,285 71,908 82,160 现金比率 0.12 0.15 0.08 0.03 长期股权投资 1,820 1,820 1,820 1,820 资产负债率 78.1% 78.7% 79.2% 79.6% 固定资产 8,633 9,078 9,214 9,252 经营效率 无形资产 1,890 1,890 1,890 1,890 总资产周转率 0.45 0.52 0.59 0.64 非流动资产合计 15,043 15,284 15,276 15,213 每股指标（元） 资产合计 71,989 78,569 87,185 97,374 每股收益 0.24 0.35 0.50 0.64 短期借款 10,149 0 0 0 每股净资产 5.69 6.04 6.53 7.18 应付账款及票据 33,820 35,245 44,060 53,739 每股经营现金流 -5.40 5.01 -0.93 -0.63 其他流动负债 9,285 23,611 22,039 20,775 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 53,254 58,856 66,099 74,514 估值分析 长期借款 326 326 326 326 PE 113.49 75