2022年11月PMI数据点评及债市观点：政策优化过程中的冲击

事件 11月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为48.0%、46.7%和47.1%，分别比10月份下降1.2、2.0和1.9个百分点。 点评 制造业PMI：连续2个月快速下降，反映疫情防控政策优化过程中基本面受到的影响，市场预期有所转弱。受国内疫情点多面广频发等多重因素影响，11月份制造业采购经理指数为48%，创下年内第二低，反映疫情防控政策优化过程中经济受到的影响，未来一段时间基本面的演变可能延续这一基调，即当前经济恢复的基础并不稳固。从结构来看，制造业供给放缓；需求指数持续下降，新订单和新出口订单指数继续疲弱；价格环境方面，两项价格指数有所下降；从企业规模看，不同规模企业的PMI均继续回落；生产经营活动预期指数波动也有所加大，年内首次降至荣枯线以下。 非制造业PMI：商务活动景气度继续放缓，建筑业继续位于较高景气区间，服务业则继续回落。11月非制造业商务活动指数为46.7%，比10月下降2个百分点，连续5个月回落，且连续两个月位于临界点以下，扩张速度持续放缓。从需求来看，11月非制造业商务活动新订单指数为42.3%，比10月下降0.5个百分点（9月为43.1%），连续5个月低于临界点，表明非制造业市场需求继续放缓。从行业来看，建筑业继续位于较高景气区间，而服务业景气水平则继续回落。 债市观点 尽管近期债券收益率波动较大，但从全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.9%。展望年末和来年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调。我们认为，今年年末和2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年11月30日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了11月中采PMI指数。11月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为48.0%、46.7%和47.1%，分别比10月份下降1.2、2.0和1.9个百分点。 2、点评 制造业PMI：连续2个月快速下降，反映疫情防控政策优化过程中基本面受到的影响，市场预期有所转弱 受国内疫情点多面广频发等多重因素影响，11月份制造业采购经理指数为48%，比10月下降1.2个百分点，创下年内第二低；制造业PMI指数在9月短暂升至荣枯线以上后，连续两个月降至荣枯线以下。我们在9月制造业PMI数据点评《谨慎看待制造业PMI回升——2022年9月PMI数据点评及债市观点》中指出，当前市场需求仍显疲弱，价格环境并不理想，产成品库存指数上升较快，中小规模企业PMI仍处在荣枯线以下，需要谨慎看待9月PMI数据的回升。10、11月制造业PMI的读数表现，验证了这一判断，反映疫情防控政策优化过程中经济受到的影响，未来一段时间基本面的演变可能延续这一基调，即当前经济恢复的基础并不稳固。 从近年数据表现来看，2019、2020、2021年11月PMI指数环比10月分别变动0.9、0.7、0.9个百分点，均值为0.8个百分点。今年11月制造业PMI环比10月下降1.2个百分点，显著超出了季节性的正常变化。从结构来看： 制造业供给放缓。疫情对部分企业生产经营带来冲击，企业生产活动有所放缓，产品订货量减少。11月制造业生产指数为47.8%，比10月下降1.8个百分点，继续位于临界点以下。 需求指数持续下降，新订单和新出口订单指数继续疲弱。需求指数方面，11月新订单指数和新出口订单分别为46.4%、46.7%，均持续处在荣枯线以下，分别比10月变动-1.7、-0.9个百分点，新订单指数下降幅度较大，而新出口订单则继续处在荣枯线以下，且降至5月份水平左右。另外，11月进口指数为47.1%，较10月下降0.8个百分点。 价格环境方面，两项价格指数有所下降。11月原材料购进价格和出厂价格指数分别为50.7%、47.4%，比10月下降2.6、1.3个百分点，制造业原材料采购价格总体涨幅收窄，而受市场需求走低等因素影响，出厂价格指数连续7个月均处在荣枯线以下。 从企业规模看，不同规模企业PMI均继续回落。10月大型、中、小型企业PMI较9月分别回落1、0.8和0.1个百分点；而11月，大、中、小型企业PMI分别为49.1%、48.1%和45.6%，比10月下降1.0、0.8和2.6个百分点，均低于临界点。 另外，11月生产经营活动预期指数的波动也有所加大，年内首次降至荣枯线以下。11月生产经营活动预期指数为48.9%，低于10月3.7个百分点（10月较9月只下降0.8个百分点），年内首次降至荣枯线以下，制造业市场预期总体有所回落。 图表1：11月制造业PMI和生产分项分别较10月下降1.2、1.8个百分点 图表2：11月新订单和新出口订单指数均继续下降 图表3：11月两项价格指数读数均有所回落 图表4：11月不同规模企业PMI均继续下降 非制造业PMI：商务活动景气度继续放缓，建筑业继续位于较高景气区间，服务业则继续回落 11月非制造业商务活动指数为46.7%，比10月下降2个百分点，连续5个月回落，且连续两个月位于临界点以下，扩张速度持续放缓。 从需求来看，11月非制造业商务活动新订单指数为42.3%，比10月下降0.5个百分点（9月为43.1%），连续5个月低于临界点，表明非制造业市场需求继续放缓。 从行业来看，建筑业继续位于较高景气区间。11月建筑业商务活动指数为 55.4%，比10月回落2.8个百分点，但连续6个月位于55.0%以上较高景气区间，反映建筑业总体保持较快增长；其中，土木工程建筑业商务活动指数为 62.3%，较10月高出1.5个百分点，企业施工进度有所加快。服务业景气水平则继续回落。11月份，部分地区受疫情影响较大，市场活跃度降低，服务业恢复有所放缓。11月服务业商务活动指数降至45.1%，比10月下降1.9个百分点，连续5个月下降。根据国家统计局的调查，在调查的21个行业中，有15个位于收缩区间，其中道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，行业业务总量明显回落。 图表5：11月非制造业商务活动指数继续回落 3、债市观点 近期债市波动较大，如11月14日、25日，10Y国债收益率分别较前一交易日上升了10bp和3.5bp，而11月17日、23日10Y国债收益率则均下降了3bp。 但如果拉长时间观察，可以看到，今年利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.9%。 展望年末和来年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，但整体推动利率向上，关键需看疫情防控政策优化的推进进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的。 我们认为，今年年末和2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 图表6：近期国债收益率波动较大，但全年整体在区间波动 图表7：近期资金市场利率同样波动较大，仍低于政策利率 4、风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。