转债吸引力仍强，估值下探后主动回升

转债吸引力仍强，估值下探后主动回升 研究结论 从估值角度看，今年下半年以来转股溢价率呈现出一定的区间波动特征，在达到区间的上限和下限时主动调整，高位时随着权益走弱共同下行，低位时吸引力增加，资金抄底。上周当转债溢价率中枢在理财赎回潮后，溢价率主动拉升，日成交额走平，在700亿元附近。当前溢价率依然有着较强韧性，溢价率回升更多是由于前期超跌，且市场对转债相对仍较乐观，利率上行理财赎回所带来的冲击反而成为左侧布局资金或短期抄底资金的机会，我们认为转债尽管当前性价比略低，正股上行将首先消化前期积累的高溢价率，但在资产荒的背景下，转债依然有其优势，保证安全边际仍重要，更加考验精细择券的能力。 具体看赎回潮当周涨跌情况，14、16、17日跌幅较为显著，与三日利率走势并不能完全对应，且在转股价值中枢并无显著波动的情况下，偏股型转债跌幅依旧大于偏债型转债，对此现象合理的解释是此次的转债下跌并不是转债中债性部分的价值下跌导致的，而是理财、债基净值下跌，赎回压力增大时，转债因其流动性相对较强而被率先卖出所导致的。从各类型转债换手率变化可以看出，偏股型转债放量下跌的特征更为显著。 上周中低价位转债价格小幅上行，而高价转债价格走低，转债市场价格区间继续收窄。区分高、低转股溢价率看，上周高溢价率部分转债表现弱于低溢价率部分转债。 转债供需和定价方面，11月供给量边际下滑，或与近期疫情反复有关，12月发行量或将有所上升。结合发行量和中签率数据看，当前一级需求有所减弱。新券二级定价6月以来相对平稳，11月边际小幅下滑。 各类机构月度持仓数据看，上交所主要机构显著增持，深交所除公募基金、自然人投资者外，存在减持现象。结合以上信息看，尽管权益市场及转债市场近期回调或波动幅度较大，但主要配置力量未见减弱。 领涨转债表现强于正股，热门个券名单有所变动。上周涨幅居前个券中有6只涨幅强于正股，英联、溢利、万顺转债领涨，分别涨27.43%、17.85%、10.48%。成交方面，活跃个券名单有所变动，特一、英联、华森转债成交额领跑。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年11月30日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王阳wangyang9@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090001 钢铁债复盘与展望2022-11-23 赎回“潮”起“潮”落2022-11-22 趋势与拐点：固定收益2023年度投资策略2022-11-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 转债吸引力仍强，估值下探后主动回升4 1转债市场结构：估值呈区间波动特征，可逢低布局4 2转债供需分析：转债一级供给和申购均下滑，二级定价同样小幅下滑6 3上周市场表现：转债指数超跌回升，房地产、建筑装饰、煤炭领涨8 风险提示10 图表目录 图1：上周平价、溢价率表现4 图2：转债平价中枢4 图3：转债溢价率中枢4 图4：赎回潮当周涨跌幅情况5 图5：赎回潮当周各类转债换手率变化5 图6：上周各类转债涨跌情况5 图7：上周各类转债转股溢价率涨跌情况5 图8：中证转债指数及日成交额（亿元）6 图9：转债全市场价格分位数（元）6 图10：高、低价转债累计收益率6 图11：高、低溢价率转债累计收益率6 图12：近期发行转债中签率7 图13：网上发行中签率月度变化7 图14：近期新券上市首日溢价率7 图15：新券上市溢价率月度变化7 图16：上交所各类机构转债持仓市值7 图17：深交所各类机构转债持仓市值7 图18：主要股指走势情况8 图19：申万一级行业涨跌情况8 图20：领涨转债表现弱于正股8 图21：热门个券名单有所变动8 图22：已发行未上市转债情况8 图23：近期转债发行进度更新9 图24：新发个券之回天转债9 图25：新发个券之密卫转债9 图26：新发个券之博实转债10 转债吸引力仍强，估值下探后主动回升 1转债市场结构：估值呈区间波动特征，可逢低布局 上周权益市场主要股指收跌，行业方面，房地产、建筑装饰、煤炭板块涨幅居前，社会服务、计算机、传媒板块领跌。北向资金继续流入，上周净流入74.78亿元，有所减少，全A日交易额有所收缩，降至8000亿左右。市场关注点主要集中在疫情、地产、降准等方面，各地防疫政策边际放松后，新增数量有所上升，进而防控措施再次趋严，如我们前期推测，即使防疫政策放松，经济也未必能够显著且快速回暖，目前看疫情仍将是扰动市场的一大因素。受地产融资利好政策影响，地产、建筑等板块涨幅居前。11月23日国常会提及降准，三天后央行公告12月3日降准25个基点，权益市场走势上并无明显回应。 转债方面，从估值角度看，今年下半年以来转股溢价率呈现出一定的区间波动特征，在达到区间的上限和下限时主动调整，高位时随着权益走弱共同下行，低位时吸引力增加，资金抄底。上周当转债溢价率中枢在理财赎回潮后，溢价率主动拉升，转股价值中枢下行1.0%至88.6元，溢价率中枢上行3.9%至37.7%。日成交额走平，在700亿元附近。当前溢价率依然有着较强韧性，溢价率回升更多是由于前期超跌，且市场对转债相对仍较乐观，利率上行理财赎回所带来的冲击反而成为左侧布局资金或短期抄底资金的机会，我们认为转债尽管当前性价比略低，正股上行将首先消化前期积累的高溢价率，但在资产荒的大背景下，转债依然有其优势，保证安全边际仍重要，更加考验精细择券的能力。 图1：上周平价、溢价率表现 20.6% 37.7% 58.7% 10.2% 22.4% 39.2% % 3.9% -1.0% -2.1% -9.8% 6.5% 12.0% 17.7% 2.5% 80.5% 88.9% 2.2 89.0% 转股溢价率走势最新值历史中位数(2020.1-)历史分位数(2020.1-)1w1mytd 88.6 105.8 95.0% 115.1% -1.0 -1.4% 3.6% 3.5% % 5.8% -2.1% 13.4% 12.5% 12.7% 80.2% 73.1 转债转股价值走势最新值历史中位数(2020.1-)历史分位数(2020.1-)1w1mytd 1/4分位中位数3/4分位 -16.3%-13.5% -19.0% 1/4分位中位数3/4分位 数据来源：Wind,东方证券研究所 图2：转债平价中枢图3：转债溢价率中枢 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 具体看赎回潮当周的涨跌情况，14、16、17日跌幅较为显著，与三日利率走势并不能完全对应，且在转股价值中枢并无显著波动的情况下，偏股型转债跌幅依旧大于偏债型转债，对此现象合理的解释是此次的转债下跌并不是转债中债性部分的价值下跌导致的，而是理财、债基净值下跌，赎回压力增大时，转债因其流动性相对较强而被率先卖出所导致的。从各类型转债换手率变化可以看出，流动性更强的偏股型转债放量下跌的特征更为显著。而在上周转债市场回暖的过程中，偏债型转债估值上行最为显著，市场防御情绪有所增强。 图4：赎回潮当周涨跌幅情况(%)图5：赎回潮当周各类转债换手率变化(%) 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图6：上周各类转债涨跌情况(%)图7：上周各类转债转股溢价率涨跌情况(%) 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 我们将全市场转债按价格由低到高五等分，4/5分位数波动显著大于其他，且波动依次递减，上周中低价位转债价格小幅上行，而高价转债价格走低，转债市场价格区间继续收窄。我们按价格由大到小排序，计算7月至今前25%、后25%转债累计收益率，从八月转债进入下行区间以来，高、低价转债走势出现明显分歧，高价转债显著弱于低价，上周高价转债小幅下跌而低价转债收涨，4/4和1/4部分周涨跌幅分别为-0.13%和0.38%。区分高、低转股溢价率看，上周高溢价率部分转债表现弱于低溢价率部分转债，按转股溢价率由高到低排序，前、后25%溢价率分歧同样较大，低溢价率转债或因股性较强而存在较强波动，上周溢价率1/4和4/4部分转债涨跌幅分别为0.26%和-0.25%。 图8：中证转债指数及日成交额（亿元）图9：转债全市场价格分位数（元） 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图10：高、低价转债累计收益率图11：高、低溢价率转债累计收益率 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 2转债供需分析：转债一级供给和申购均下滑，二级定价同样小幅下滑 目前数据看，11月供给量边际下滑，或与近期疫情反复有关，12月发行量或将有所上升。结合发行量和中签率数据看，当前一级需求有所减弱。从每月中签率看，11月中签率略有上行，来到0.28%附近，以当前发行量来看，申购热度有所下滑，申购热度的下滑或与近期转债市场波动有 关。 新券二级定价6月以来相对平稳，11月边际小幅下滑。与中签率不同的是，新券上市定价水平和发行规模之间并无显著相关性，6月以来新券上市首日溢价率相对平稳，在30%-40%之间波动，11月边际小幅下滑至30.5%。从近期上市个券看，受个券等级、行业等因素影响，溢价率波动较大。 各类机构月度持仓数据看，上交所主要机构显著增持，深交所除公募基金、自然人投资者外，存在减持现象。结合以上信息看，尽管权益市场及转债市场近期回调或波动幅度较大，但主要配置力量未见减弱。 图12：近期发行转债中签率图13：网上发行中签率月度变化 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图14：近期新券上市首日溢价率图15：新券上市溢价率月度变化 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图16：上交所各类机构转债持仓市值图17：深交所各类机构转债持仓市值 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 3上周市场表现：转债指数超跌回升，房地产、建筑装饰、煤炭领涨 上周主要股指涨跌分化，转债超跌回升，指数领涨。上证转债涨幅0.74%，中证转债涨0.60%，上证综指涨0.14%，上证50跌0.08%，沪深300跌0.68%，深证成指跌2.47%，中小板指跌3.03%，创业板指跌3.36%。行业方面，申万一级行业11涨20跌，其中房地产、建筑装饰、煤炭板块领涨，分别涨5.09%、5.03%、4.46%；社会服务、计算机、传媒下跌，分别跌5.94%、5.47%、5.26%。 领涨转债表现强于正股，热门个券名单有所变动。上周涨幅居前个券中有6只涨幅强于正股，英联、溢利、万顺转债领涨，分别涨27.43%、17.85%、10.48%。成交方面，活跃个券名单有所变动，特一、英联、华森转债成交额领跑。 图18：主要股指走势情况图19：申万一级行业涨跌情况 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图20：领涨转债表现弱于正股图21：热门个券名单有所变动 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图22：已发行未上市转债情况 转债代码 转债名称 发行日 上市日 发行规模（亿元） 证监会行业 债项评级 123171.SZ 共同转债 2022-11-28 待定 -- 医药制造业 A+ 118027.SH 宏图转债 2022-11-28 待定 10.0900 软件和信息技术服务业 A 113663.SH 新化转债 2022-11-28 待定 6.5000 化学原料和化学制品制造业 AA- 1