航空行业深度研究报告-航空复苏之路系列研究(八)——数据透视：海外航司恢复节奏的背后

本篇为航空复苏之路系列第八篇，我们通过复盘海外航空恢复节奏，观察其中的启示意义。 美国篇：1）出行限制消除后，客流呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控，当前美国国内航空运输旅客量基本达到19年持平水平。2）国内恢复快于先于国际：21年3月-5月，历时不到3月，国内较19年恢复比例从30%提至80%，国际恢复集中在21年11月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%；亚太线从10%提至50%。3）我们分析，限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因：a）人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；b）国际线仍受亚太区拖累。4）航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。 亚洲篇：国内整体恢复快于国际，国际航线中欧美线节奏更快。观察日、韩、新加坡等国以及中国香港地区等恢复进展，发现：1）政策调整可有效拉动国际需求。通常在调整后2-3个月，实现一定比例的修复。分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。2）亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足5成，我们分析原因之一在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。3）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，恢复节奏较之前会有所加速。 欧洲篇：自21年7月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复。洲际航线中，跨大西洋线恢复领先。对应航司端表现，21Q3始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正。我们认为，欧洲市场21年上半年的恢复情况与亚洲22年上半年有相似之处，即部分国家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在21年7月，欧盟区新冠数字通行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。 整体启示：1）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策，且有一定爬坡期；2）亚洲区对全球恢复仍有拖累；3）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。后续在全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响会逐步减弱，意味着后续国际线的修复节奏预计较之前将提速。4）客座率提升时，票价弹性有望展现。5）我国民航与海外的或有差异：我国民航国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的拉升效应会更为明显；近年来我国价格市场化持续推进，对应未来一旦反转后呈现的价格弹性预期将超过海外。 投资建议：1）再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。我们在前篇报告中定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。我们预计本轮特征：高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往。其二供给逻辑持续性或将超过以往。2）精选标的。中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。 投资主题 报告亮点 本篇为航空复苏之路系列第八篇，我们通过复盘海外航空恢复节奏，观察其中的启示意义。 美国篇：1）出行限制消除后，客流呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控，当前内航运输旅客量基本持平19年水平。2）国内恢复快于先于国际：21年3月-5月，历时不到3月，国内较19年恢复比例从30%提至80%，国际恢复集中在21年11月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%；亚太线从10%提至50%。3）限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因：a）人员的缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；b）国际线仍受亚太区拖累。4）航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。 亚洲篇：国内整体恢复快于国际，国际分区域看，欧美线节奏更快。观察日、韩、新加坡、中国香港等多地恢复进展，发现：1）政策放松，可有效拉动国际需求。通常在放松后2-3个月，可实现一定比例的修复。而具体分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。2）亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足5成，原因之一在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。3）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，推测若有新的国家/地区开放，恢复节奏较之前会有所加速。 欧洲篇：自21年7月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复。洲际航线中，跨大西洋线恢复领先。对应航司端表现，21Q3始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正。我们认为，欧洲市场21年上半年的恢复情况与亚洲22年上半年有相似之处，即部分国家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在21年7月，欧盟区新冠数字通行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。 启示总结：1）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策放松，且有一定爬坡期；2）亚洲区对全球恢复仍有拖累；3）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。而展望后续，我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响逐步减弱，国际线的修复节奏预计较之前有望提速。4）客座率提升时，票价弹性有望展现。 投资逻辑 再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。 中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+； 春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级； 吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级； 华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 一、美国篇：如何理解美国航空业的恢复表现？ （一）基本面：客流V型恢复、航班量慢于旅客量恢复 1、行业需求：V型恢复，当前美国航司旅客量基本与19年持平 2020年2月，美国民航业旅客量跌至谷底，不足2019年的5%； 同年4月，特朗普宣布分阶段重启美国经济指导方针后，5月，各州陆续进入重启的第 一、二阶段，部分地区商业重新开放，旅客量开始逐步恢复。 21年5月，美国国内、拉美地区旅客量已经恢复至19年8成，墨西哥超过19年同期。 而其他国际航线恢复仍处于较低水平，如跨大西洋线、太平洋线以及往返加拿大航线，其中跨大西洋线旅客为19年40%，跨太平洋和加拿大线仅为10%。 21年11月8日美国解除国际旅行禁令； 22年6月，美国进一步取消行前核酸阴性证明要求，国际旅客持续恢复。 恢复节奏看，呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控： 其中美国国内及周边地区恢复较快，在21年1月，美国国内疫情加剧、死亡病例新高后，2月出行回落至阶段性低点，但在3月疫苗接种率超过20%后，国内以及周边拉美、墨西哥迅速恢复，到5月中下旬，历时不到3个月，国内已经恢复至近8成，拉美线恢复至8成，墨西哥超过19年20%。 而国际线，则是在21年11月，开放国际旅客入境后，开始明显提升，从21年11月到22年6月，半年左右时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%，加拿大从20%提至80%，仅亚洲线相对较慢。 图表1 A4A成员航司周度旅客量恢复情况 根据Airlinesfor American（A4A）最新数据，22年11月14-20日，A4A成员航司（涵盖大部分美国航司）的旅客运输量仅低于19年同期0.2%，其中国内旅客基本持平19年，国际旅客方面，墨西哥地区超过19年近25%，拉美线和跨大西洋线超出19年同期10%，加拿大线恢复至近70%，跨太平洋线恢复相对较低，为19年同期的50%。 2、航班量慢于旅客量恢复，行业客座率、票价超19年同期 22年11月14-20日，A4A成员航司整体航班量恢复至19年85%，慢于旅客量恢复程度。 图表2 22年A4A成员航司航班量恢复进展 对应客座率整体超过19年水平： 国内客座率自22年3月起高于19年水平，6月暑运一度超过90%。最新11月国内客座率约85%，超出19年5个百分点。 国际客座率自年初开始持续提升，暑运期间整体在90%附近，跨大西洋线接近95%。 图表3 A4A成员航司周度国内客座率表现 图表4 A4A成员航司周度国际客座率表现 行业票价：高出19年近2成 受客座率推动，年初以来，票价较19年增幅持续扩大，5月达到峰值，超出19年28%，当前行业票价超过19年同期20%。 图表5行业票价对比19年水平 （二）市场疑虑：为何在限制取消后，需求未明显超出疫情前水平？ 市场对于美国市场放开较长时间，但需求仍未恢复至明显超过19年同期水平，存在一定的疑虑，我们认为可以从两个维度分析。 1、供给端：人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累部分需求 2020年2月，美国民航业从业人员共45.82万人，疫情后人员流失严重，到20年11月，行业人员降至1986年以来最低点，仅36.45万人。 尽管后续逐步恢复，但从业人员较之前仍有减少，直到22年9月，才恢复至20年2月水平。 考虑疫情后干扰因素增多，我们认为平均单员工的实际保障能力较疫情前是有所减弱的。 反应在结果中，如前文所述，航班量85%的恢复，慢于旅客量修复。 此外，运力供给较19年也仍有差距，疫情后美国民航业出清了大量的老旧机型，2020年行业客运机队较19年净减少1109架，2021年开始新增，截止22年10月，全行业客运机队5537架，仍低于19年末4%。 对于航空来说，存在一定的供给催生需求的属性。 因此我们认为，人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求。 图表6美国客运航司从业人员数量 图表7美国客运航司机队规模 2、国际线方面：仍受亚太区拖累 22年10月全美国际旅客量（含内外航司）恢复至19年87%。其中美国居民国际出发人次已基本持平疫情前，非美国居民国际到达量恢复为76%。 图表8美国整体国际旅客恢复进展 我们拆分2019年美国国际到达旅客分地区来源，亚洲区占比17.8%，而参考前文A4A成员航司，亚太区旅客量恢复仅5成。 测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为8.9个百分点，假设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平19年水平。 图表9 2019年美国国际到达旅客分地区占比 （三）上市航司表现：逐季修复，Q2起连续两个季度盈利 1、航司经营数据：逐季恢复，美西南恢复最快 1）各航司业务量逐季修复 RPM（收入客英里）：各航司逐季恢复，其中美西南恢复程度最高，21Q3已恢复至19年同期95%，22Q3超过19年同期2%。 美联航、美国航空22Q3分别恢复至91%、90%，达美略低，恢复至82%。 ASM（可用座英里）：美西南同样恢复领先，21Q3恢复至98%，22Q3达到100%； 22Q3美联航、美国航空分别恢复至90%、90%，达美为83%。 图表10美国主要航司RPM较19年恢复（%） 图表11美国主要航司ASM较19年恢复（%） 2）旺季客座率整体超