萌宠赛道龙头，培风图南

起家于海外零食代工，当前重点发力国内自主品牌。公司深耕宠物食品赛道20余年，早期通过海外ODM/OEM起家，凭借产品及供应链优势远销美、日等60多个国家和地区。目前，公司产品范围涵盖宠物干粮、湿粮、罐头等，并不断扩充产品品牌矩阵，发力国内自主品牌，旗下知名品牌包括Wanpy顽皮、Zeal真致等。2021年公司国内营业收入6.9亿元（+29.1%），实现归母净利润1.16亿元（-14.3%），海外/国内营收占比为76%/24%。 千亿赛道高景气，国货崛起正当时。宠物食品占据宠物经济半壁江山，高复购、强黏性属性明显。1）规模上：2021年行业规模达1282亿元，过去10年CAGR达26.28%。目前，我国养宠渗透率及宠物食品渗透率均处于较低水平，在养宠主年轻化、孤独经济及消费升级趋势带动下，我国宠物食品将持续量价齐升，行业进入快速发展阶段；2）行业格局上：在高端宠粮市场，国产宠物食品品牌在当下以及未来较长时间内都将面临外资品牌的压力。未来国产品牌有望在产品及营销内卷中锻造出长生命周期大单品，在中高端市场脱颖而出。宠物食品赛道中最终决定长期口碑和复购率的内核因素是产品品质，这就需要供应链体系和研发能力建立产品技术壁垒，提高产品的稳定性。 海内外双轮驱动，聚焦国内市场。1）国内业务：公司中长期战略核心和发展亮点，正处于拓展阶段，中长期成长确定性较高，未来3年有望保持30%-40%营收增速。品牌：整体定位中高端，构建全品类多层次品牌矩阵。渠道：线上加大电商及新零售渠道投放力度，线下参股专业宠物医院并优化经销商体系，实现全渠道协同发展。供应链：除募资扩大国内主粮产能外，通过收购等方式在北美、新西兰等地以自建和收购的方式扩充产能，通过全球化布局持续提升供应力。产品力：研发投入行业领先，推新能力突出，年均研发新品约700件，新品订单转化率高达40%；2）海外业务：以OEM/ODM模式为主，依靠稳定的产品品质和交付力，公司逐步积累了一批优质海外大客户。未来将持续受益于核心大客户的成长及新客户开发，预计营收增速保持10%-20%左右。 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.6/2.3/3.0亿元，分别同比增长41.1%/40.5%/31.4%。参考公司历史估值表现，给予公司2023年35-40倍PE，对应合理市值为80-92亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动的风险、贸易壁垒的风险、原材料价格、行业竞争加剧、境外经营的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕二十余年，国内宠物食品开创者 公司创立于1998年，深耕宠物食品领域24年，早年通过代工海外高端宠物零食起家，现已成为美国品谱、Globalinx Pet等众多知名国际宠物食品品牌的OEM/ODM厂商。近年来，公司业务逐渐延伸至国内市场，自主研发品牌已成为重要增长极，现已构建出以Wanpy顽皮、Zeal真致、Toptrees领先为核心的自主品牌矩阵，品类也由原有的零食业务扩展为犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等多个品类。目前，公司产品远销美国、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等全球60多个国家及地区，出口五大洲，外销产品达1000余种，国内销售产品达200余种，为我国宠物食品行业龙头企业。 图表1：公司发展历程 股权结构稳定，长期发展稳健。公司实控人为郝忠礼与妻子肖爱玲，其中郝忠礼先生系公司创始人、董事长。公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心及日本伊藤株式会社，分别持股24.86%、17.10%、10.71%。其中，烟台中幸生科的实际控制人为郝忠礼，持股比例为100%；和正投资为公司管理层持股平台，由实控人与47名有限合伙人出资组建，实控人夫妇共持有74.76%的股权；日本伊藤是公司的外贸客户，体现出下游客户看好公司的长期发展，愿意进行深度绑定。总体而言，实控人夫妇二人共持股39.33%，管理层利益及下游客户与公司发展深度绑定，有助于公司长期稳定发展。 图表2：公司股权结构稳定 图表3：公司组织架构 高管团队稳固，管理经验丰富。公司董事长、总经理郝忠礼先生自公司创立起一直担任管理层要职，全面负责公司的管理和运营，管理经验丰富且十分敬业，始终紧跟行业发展趋势。郝总基本每年都会亲临亚宠会，亲自与渠道和各用户进行沟通，双十一也会亲赴杭州参加团队动员大会，对公司发展起到关键作用。此外，郝总还担任了中国礼仪休闲用品工业协会副理事长，中国出入境检验检疫协会宠物产业工作委员会副会长，APA亚宠会会长，中国小动物保护协会副会长，多年来已经积累了丰富的产业资源及行业信息。 此外，公司陆续招募了具有高露洁、尼尔森、阿里等知名消费或互联网企业从业经历的管理团队，进一步补充了团队架构。整体而言，公司高管团队均在公司任职多年，管理层凝聚力强，专业实力过硬。 图表4：公司高管背景 公司营收增长稳健，业绩受原材料成本及汇率波动影响。公司营收增长稳健，2013-2021年由5.07亿元增长至28.82亿元，CAGR为24.27%；业绩主要受汇率及鸡肉等原材料价格影响，2013-2021年归母净利润由1604.33万元增长至1.16亿元，CAGR为28.00%。 2021年公司共实现营收28.82亿元，同比增长29.06%；归母净利润同比下降14.29%至1.16亿元，主要系促销力度加大导致毛利率下滑。2022年随人民币贬值及海外疫情好转，公司营收同比增长26.42%至15.89亿元，归母净利润同比增长12.62%至6834.53万元。 图表5：公司营收及净利润 分产品：宠物零食占比7成，罐头及干粮业务快速增长。1）零食业务：公司起家于宠物肉干零食，2013-2021年零食业务营收由4.33亿元增长至19.80亿元，CAGR为20.9%，但营收占比由2013年的85.4%下降至2021年的68.7%。2）干粮业务：2021年公司“聚焦主粮”战略迎来开门红，干粮业务共实现营收3.06亿元，同比+115.66%，营收占比提升至10.64%。3）罐头及用品：2021年公司罐头及宠物用品分别实现营收4.75/0.25亿元，分别同比增长52.97%/64.23%；整体来看，公司主粮业务近年来快速增长，2019-2021年主粮整体营收CAGR为62.92%，其中湿粮和干粮的CAGR分别为43.19%、121.06%。毛利率端：2018-2020年，受益于高毛利的宠物干粮占比提升及积极开拓国内市场，公司毛利率水平逐年提升，但由于公司现有干粮产能不足，部分订单采用外包模式生产，导致近年来干粮毛利率有所下滑。 图表6：公司营收构成 图表7：公司分业务毛利率 分区域：境外市场贡献主要收入，国内市场占比逐步提升。1）从营收角度而言：2013-2021年公司境外业务营收由4.59亿元增至21.91亿元，CAGR达21.57%；国内业务营收由0.43亿元增至6.91亿元，CAGR达41.61%，营收占比从8.51%增至23.97%。海外市场方面：公司2021年实现收入21.91亿元，同比增长29.58%，主要系新西兰工厂收购叠加海外渠道稳定增长。国内市场方面：公司大力开拓国内业务，2021年实现收入6.91亿元，同比增长27.44%，高于行业增速的20.6%；2）从盈利角度而言：公司海外业务由于以代工为主，整体毛利率水平低于国内业务。2021年公司海外业务毛利率18.11%，同比-3.88pcts，主要系受人民币升值影响；国内业务毛利率28.18%，同比-6.30pcts，主要系干粮代工比例上升所致。 图表8：公司分区域营收 图表9：公司分区域毛利率 二、当前时点如何看待宠物食品赛道？ 2.1呈刚需高频性，占宠物经济半壁江山 宠物食品占据宠物经济半壁江山，高复购、强黏性属性明显。宠物产业链涉及范围广泛，上游主要涉及活体的繁殖、饲养和交易，中游包括各类宠物食品和产品的生产售卖，下游则包括各类宠物服务，比如宠物美容、宠物医疗、宠物婚丧等。而宠物食品覆盖宠物全生命周期，具备高复购性、强黏性，因此在宠物经济中占比最高，据《中国宠物行业白皮书》数据，2021年我国城镇宠物(犬猫)行业规模2490亿元，其中宠物食品行业市场规模为1282亿元，占比为61.4%，过去十年复合增速达26.3%，高于宠物行业25%的增速水平。 图表10：宠物行业产业链 图表11：中国宠物食品行业规模 图表12：我国宠物市场消费结构（%） 宠物主粮占主导部分。宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品，与人类食品系统类似，其中主粮占比高达75%，宠物零食和保健品虽然品类众多，但规模较小，各自占比仅为15%/10%。具体来看：1）宠物主粮：根据含水量分为干粮及湿粮。干粮含水量较低，主要通过不同加工手段使原材料脱水，故便于保藏和大量囤放，同时规格多样，可以满足不同环境下的各种喂养需求；湿粮通常呈糊状且水分含量较高，主要包括罐头、鲜食以及鲜切包三类形态。宠物主粮作为宠物日常饮食中最主要的部分，具备刚需属性，具备高复购和强黏性。因此宠物主粮较其他宠物食品普及度更广、工业化规模生产程度更高、消费者品牌教育更为成熟，利润率水平相对更高。2）宠物零食：大致可分为咬胶类、肉干类及饼干类。主要用于补充营养，增进人宠互动，加深人宠感情，协助训练奖励，提高宠物服从性。3）宠物保健品：根据宠物的生理状况额外补充的营养品，主要为矿物质及维生素等，有助于宠物的健康发育和成长。 图表13：我国宠物食品行业产业链 图表14：宠物食品细分品类比较 2.2需求量价齐升，掘金千亿市场 我国宠物食品起步晚，渗透率提升空间较大。据Euromonitor数据，2020年全球宠物食品行业市场规模达980.7亿美元，2010年-2020年CAGR3.3%。其中美国是全球宠物经济第一大国，其宠物行业的专业性、产业链完整性遥遥领先于其他各国，2010-2020年，美国宠物食品市场占全球市场份额均在35%左右浮动，远远高于其他国家和地区。 2020年，美国宠物食品市场占全球市场份额达37%。与之对应的，我国宠物食品行业起步较晚，当前发展进度仍近似美、日等成熟市场的成长初期，在渗透率及市场规模方面仍有较大提升空间。我国宠物食品行业兴起于上世纪90年代，1992年中国小动物保护协会的成立标志着国内宠物行业形成，1995年玛氏、皇家等海外宠物食品巨头进入中国，带动中国宠物食品行业快速发展，目前已逐渐形成较为完整的产业链，但市场规模及渗透率较发达国家仍有较大差距。 图表15：全球宠物食品行业规模（亿美元） 图表16：全球宠物食品行业格局 图表17：美、日、中宠物食品发展阶段对比 我们认为，未来宠物食品行业提升的驱动力主要来源于量价的双重提升：1）从量的角度而言：养宠成为新时尚，加之陪伴需求增长是量增的主要动力。中长期随着养宠渗透率的提升叠加宠物食品渗透率的提升，我国宠物食品行业增长空间广阔；2）从价的角度而言：人均消费水平的提升，年轻消费群体增长以及宠物角色的转变带动单只宠物消费支出增长。 首先，量增的底层逻辑是用户需求的转变，深层驱动因素是当前人们对于陪伴需求的增加。养宠群体大多为了缓解压力，排解孤独感而选择养宠，宠物的职能也逐渐由“饲养工具”转化成为“情感慰藉”。 1）独居青年增加，养宠成为社交新风尚。生活节奏加快、都市生活压力加大、婚恋观的改变让“空巢青年”缺乏时间和精力深度社交，因此越来越多年轻人选择通过养宠物来排解寂寞和寄托情感。据民政部数据显示，2018年我国的单身成年人口高达2.4亿人，其中有超过7700万是独居状态，预计到2021年这一数字会上升到9200万人。独居青年的增加，也使得宠物带来的身心陪伴及精神抚慰作用愈发凸显；此外，小红书、抖音等新媒体的发展也催生出了年轻人群体中的养宠新风尚。根据宠业家数据，截至2022年9月，抖音百个宠物KOL的总粉丝数量增加至7.63亿（含重叠粉丝），同比+8.6%，总点赞达10