积技以培风，以IGBT/SiC大翼将图南

2024年06月11日 公司研究●证券研究报告 斯达半导（603290.SH） 深度分析 积技以培风，以IGBT/SiC大翼将图南投资要点斯达半导聚焦于IGBT模块/SiC为主的功率半导体领域，成功研发出全系列IGBT芯片、FRD芯片和IGBT模块，实现进口替代。其中IGBT模块产品超过600种，电压等级涵盖100V-3300V，电流等级涵盖10A-3600A。产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域。受益于汽车电气化持续推进，汽车电子成为半导体领域逆势增长代表，800V平台架构下对SiC功率电子器件需求增长明显，为公司提供中长期强劲增长动力开启第二成长曲线。技术领先&多领域覆盖，打开新能源汽车/风光储/工控需求增量。斯达半导优势在于IGBT模块，主要覆盖新能源汽车/风光储和工控领域。2013年斯达半导开始专注新能源汽车IGBT模块的研发，目前其IGBT电压等级涵盖范围为100V-3300V，率先实现第七代IGBT产品的研发。（1）车规IGBT模块合计配套超200万套主电机控制器，欧洲一线Tier1开始大批量交货。2023年，公司应用于主电机控制器的车规级IGBT模块持续放量，合计配套超过200万套新能源汽车主电机控制器，公司在车用空调、充电桩、电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高；公司基于第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的750V车规级IGBT模块大批量装车，公司基于第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的1200V车规级IGBT模块新增多个800V系统车型的主电机控制器项目定点，将对2024年-2030年公司新能源汽车IGBT模块销售增长提供持续推动力。（2）风光储/工控：风光储业务快速增长，产品在北美等海外市场批量装机，工控领域已为多家国际企业正式供应商。公司已是国内多家主流光伏逆变器、风电逆变器企业主要供应商，并且与头部企业建立了深入战略合作关系，继续发挥技术领先优势为客户提供更高功率、更高效率解决方案。基于第七代微沟槽TrenchFieldStop技术的IGBT模块在地面光伏电站和大型储能批量装机，并在北美等海外电站批量装机；1200V、650V大电流单管已大批量应用于工商业光伏和储能，处于行业领先地位。在工业控制领域，公司已为国内多家头部变频器企业IGBT模块的主要供应商，已是工控行业多家国际企业正式供应商。五大优势加速SiC上车，率先卡位打造第二增长极。SiC上车可提供助力实现系统小型化，增大汽车可用空间；导通及开关损耗减少，从而续航里程增加；减少汽车重量，有利于轻量化；承受输入功率大，电机扭矩更大，加速能力强；降低电池成本提升续航里程，降低整车成本等五大优势。受益于汽车电气化的持续推进，汽车电子成为半导体领域逆势增长的代表，800V平台架构下对SiC功率电子器件需求增长明显。受益于中国新能源汽车厂商近年来持续投放新车型，销量同步快速增长的双核驱动，正带动本土SiCMOS供应商市占率稳步提升，仅比亚迪、极氪、吉利银河、蔚来、理想、赛力斯这几家车企，新能源乘用车SiCMOS主驱功率模块的国产化率已由2021年的31.89%提升至24Q1的65.57%。随着各品牌车企合作车型的上市和交付，斯达半导等国内厂商的市占率有望进一步提升。斯达半导作为国际领先功率器件厂商，在SiCMOS领域具有先发优势，2023年，公司应用于新能源汽车主控制器的车规级SiCMOSFET模块大批量装车应用，同时新增多个使用车规级SiCMOSFET模块的800V系统主电机控制器项目定点，将对公司 电子|集成电路Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-06-07)88.13元交易数据总市值（百万元）21,095.93流通市值（百万元）21,095.93总股本（百万股）239.37流通股本（百万股）239.3712个月价格区间235.98/87.37一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.13-16.3-33.96绝对收益-4.65-15.48-40.81 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 报告联系人宋鹏 songpeng@huajinsc.cn 相关报告斯达半导：全年业绩稳健增长，产品持续放量同时新增多个项目定点-华金证券-电子-斯达半导-公司快报2024.4.8 2024-2030年主控制器用车规级SiCMOSFET模块销售增长提供持续推动力。 募投项目有望于24年达使用状态，拓展高压功率/SiC器件，转向Fabless+IDM模式。2021年公司以非公开发行形式实际募集资金净额34.77亿元，用于高压特色工艺功率芯片研发及产业化/SiC芯片研发及产业化/功率半导体模块生产线自动化改造等项目。项目完成后，1）加快高压特色工艺功率芯片领域的布局，丰富公司产品线，满足智能电网、轨道交通、风力发电行业对高压功率芯片的市场需求；2）向碳化硅芯片研发及产业化领域拓展，从而达到优化产品结构，完善产品布局的目的；3）预计形成年产30万片6英寸高压特色工艺功率芯片/年产6万片6英寸SiC芯片生产能力，新增年产400万片的功率半导体模块生产能力。 投资建议：考虑到新能源汽车/发电等领域下游客户端竞争加剧，致使上游厂商利润承压，我们调整对公司原有预测。预计2024年至2026年营业收入由原来的48.35/61.89/77.05亿元调整为45.22/52.56/61.76亿元，增速分别为23.5%/16.2%/17.5%；归母净利润由原来的12.00/15.26/19.07亿元调整为9.66/11.29/13.02亿元，增速分别为6.1%/16.9%/15.3%；对应PE分别为21.8/18.7/16.2倍。考虑到斯达半导是国内IGBT模块龙头且技术迭代处于国内领先水平，率先卡位SiCMOS开启第二增长极，新能源汽车/风光储/工控等下游应用蓬勃发展打开IGBT/SiCMOS需求增长空间，叠加预计24年非公开发行项目投产对下游市场供货保障能力提升。维持“买入”评级。 风险提示：产品结构单一风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；产线建设及投产后收益不及预期风险；新能源汽车市场波动风险；下游需求不及预期风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,705 3,663 4,522 5,256 6,176 YoY(%) 58.5 35.4 23.5 16.2 17.5 归母净利润(百万元) 818 911 966 1,129 1,302 YoY(%) 105.2 11.4 6.1 16.9 15.3 毛利率(%) 40.3 37.5 32.7 33.1 32.8 EPS(摊薄/元) 3.42 3.80 4.04 4.72 5.44 ROE(%) 14.3 14.2 13.5 14.2 14.7 P/E(倍) 25.8 23.2 21.8 18.7 16.2 P/B(倍) 3.7 3.3 3.0 2.7 2.4 净利率(%) 30.2 24.9 21.4 21.5 21.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 1、斯达半导：国际IGBT模块领先企业7 1.1发展历程：深耕IGBT领域，第七代微沟槽车规模块大批量装车7 1.2股权架构：股权结构相对集中，实控人专业背景背书8 1.3科研能力：核心技术团队稳定，研发人员占比达24%10 1.4产品矩阵：以IGBT模块为主，多领域广泛应用10 1.5经营概况：经营管理卓尔不群，新能源为主要收入领域11 2、IGBT：技术领先&多领域覆盖，打开新能源汽车/风光储/工控需求增量16 2.1行业综述：IGBT=MOSFET+BJT，为电力电子行业“CPU”16 2.2技术分析：沟槽栅+场截止系划时代技术组合18 2.3市场追踪：国内IGBT总产能将达341万片/年（等效8寸），厂商货期持续回落22 2.3.1规模：26年全球IGBT规模有望突破80亿美元，22年斯达半导模块进入全球前十23 2.3.2供需：24年中国IGBT产量预计超7,500万只，自给率或达40%25 2.3.3现状：24Q1货期持续回落，价格保持稳定26 2.4应用详解：新能源领域快速发展，打开IGBT应用市场27 2.4.1新能源汽车：新能源汽车增量带动汽车IGBT需求，25年规模有望达370亿元28 2.4.2新能源发电：风光储发展带动IGBT需求空间增长31 2.4.3工控及白色家电：25年工控IGBT有望达170亿元，变频家电对IPM需求日益增长38 2.5公司优势：提供多领域解决方案，车规IGBT为欧洲Tier1批量供货40 3、SiCMOSFET：五大优势加速SiC上车，率先卡位打造第二增长极42 3.1行业综述：28年全球SiC市场规模有望达90亿美元，汽车占比超70%42 3.2发展趋势：SiC上车为大势所趋，90%用于驱动逆变器45 3.3公司优势：SiCMOSFET模块批量装车，先发优势凸显52 4、募投：拓展高压功率/SiC器件，转向Fabless+IDM模式52 5、盈利预测与估值53 6、风险提示55 图表目录 图1：斯达半导核心技术发展历程8 图2：斯达半导股权结构图（前十大股东）9 图3：2019-2023斯达半导研发人员数目及占比（人/%）10 图4：2023斯达半导研发人员学历结构（人）10 图5：斯达半导部分产品及应用领域11 图6：2016-2024Q1斯达半导营收状况（亿元/%）12 图7：2016-2024Q1斯达半导归母净利润（亿元/%）12 图8：2017-2024Q1斯达半导毛利率及净利率（%）12 图9：2017-2024Q1斯达半导可比公司毛利率（%）12 图10：2016-2023斯达半导收入结构（%）13 图11：2016-2023斯达半导各主营业务毛利率（%）13 图12：2016-2023斯达半导产/销量及产销率（万个/%）14 图13：2016-2023斯达半导IGBT模块单价（%）14 图14：2016-2023斯达半导下游应用占比（%）14 图15：2016-2019H1斯达半导主营业务成本占比（%）15 图16：2021-2023斯达半导直销与经销占比（%）15 图17：2017-2024Q1斯达半导研发费用情况（亿元/%）16 图18：2016-2024Q1斯达半导销售/管理/财务费用及四费占营收比例（亿元/%）16 图19：IGBT结构示意图17 图20：IGBT等效电路图及电路符号17 图21：IGBT工作原理（导通：（a）、（b），关断：（c））17 图22：IGBT三个发展阶段18 图23：穿通型IGBT器件19 图24：非穿通型IGBT器件19 图25：平面型IGBT器件20 图26：沟槽型IGBT器件20 图27：非穿通型IGBT与场截止型IGBT对比20 图28：IGBT技术演进路线（1/2）21 图29：IGBT技术演进路线（2/2）22 图30：2020-2026全球IGBT市场规模及预测（十亿美元）23 图31：2022年各细分IGBT前十大厂商市占率（左：分立式；中：IPMs；右：IGBT模组）24 图32：2018-2024E中国IGBT产量预测（万只）25 图33：2018-2024E中国IGBT自给率预测（%）25 图34：从输出容量和工作频率的角度划分各种功率器件适用范围27 图35：从输出容量和工作频率的角度划分各种功率器件相应应用27 图36：2014-2024E全球电动汽车销量（万辆/%）28 图37：2013-2025E中国新能源汽车销量（万辆/%）28 图38：IGBT在新能源汽车中的应用29 图39：IGBT在新能源汽车成本占比（