债转股优化负债结构提升竞争力，多重因素共振助力估值修复

2022年11月30日 公司研究 债转股优化负债结构提升竞争力，多重因素共振助力估值修复 ——中国交建（601800.SH、1800.HK）引进投资者对部分子公司增资实施债转股点评 A股：买入（维持） 当前价：9.12元 H股：买入（维持） 当前价：3.80港元 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)161.66 总市值(亿元)：1474.31 一年最低/最高(元)：6.57/11.06近3月换手率：20.80% 股价相对走势 52% 32% 12% -8% -28% 11/2102/2205/2208/22 中国交建沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 26.64 20.90 50.22 绝对 36.32 15.01 32.33 资料来源：Wind 相关研报前三季度实现营收及利润双增，Q3毛利率小幅上升——中国交建（601800.SH、1800.HK）2022年三季度报告点评 （2022-10-29） 营收与新签订单稳健增长，新能源领域布局持续加码——中国交建（601800.SH、1800.HK）2022年半年报点评（2022-09-04） 要点 事件：2022年11月29日，中国交建公告称，公司附属的一航局、二航局、一公 局集团、中交路建、中交建筑（以上5家为标的公司）拟引进农银投资、建信投资 和国寿资产（上述3家为投资者）合计增资总规模90亿元，增资资金用于清偿标的公司及其合并报表附属企业的债务。 点评： 市场化债转股优化资产负债结构，助力公司高质量发展： 中国交建通过开展债转股业务，引入长期权益性资金并将其专项用于偿还带息负债；此举可有效增强公司资本实力，降低资产负债率及带息负债规模，优化财务结构。增资完成后，公司将继续作为5家标的公司控股股东，对标的公司的实际控制权不变；同时，此次债转股将有利于提升公司核心竞争力和可持续健康发展能力，更好地助力公司高质量发展。 中国特色估值体系下，公司作为具有较强竞争优势的低估值企业有望迎来估值修复 11月21日，证监会主席易会满表示，“探索建立具有中国特色的估值体系”。中国交建凭借其较强的规模优势、资金优势及人才优势，已稳稳占据建筑行业第一梯队，且市场份额仍在持续提升；同时，公司经营质量持续改善，自2018年以来在资产负债率持续降低的背景下，订单及收入规模保持较高增速，应收账款及存货加速周转，对上游供应商的占款周期拉长，ROE有持续回升趋势。当前公司的估值水平处于历史低位，有望在构建中国特色估值体系的过程中迎来估值修复。 涉房央企再融资限制放松或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平： 10月20日晚，证监会表示在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。中国交建作为建筑央企，经营以国资考核为先，再融资能够极大改进公司报表质量，并提升后续增长潜力，因此公司天然有再融资意愿；当前涉房再融资限制已放松，制约其进行再融资最主要的因素为估值约束（PB需不低于1，国资委在国办发[2003]96号中规定“上市公司国有股权转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”）。当前公司PB仅0.5倍左右，再融资需求或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平。 看好REITs带来公司运营资产价值重估： 华夏中国交建REIT于4月28日起在上交所上市，发售价格为9.399元/份，募集资金总额为94.15亿元，实现账面净资产75%的溢价率。公司现存高速公路资产体量庞大（截至2021年末，公司累计完成特许经营权类项目投资金额达2236亿元；其中运营期项目的累计投资规模达1852亿元，占总资产的比重达13%），将充分受益于REITs的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时，REITs能够使公司的ROE及自由现金流获得边际改善，可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。 维持公司A股、H股“买入”评级：中国交建进行市场化债转股，可优化资产负债结构、提升核心竞争力，助力公司高质量发展。同时，在中国特色估值体系下，公司作为具有较强竞争优势的低估值企业有望迎来估值修复；涉房央企再融资限制放松或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平；看好REITs带来公司运营资产价值重估。我们维持公司2022-2024年的EPS分别为1.24元、 1.36元及1.54元，现价对应A/H股2022年动态市盈率分别为7.4x/2.8x，估值仍处低位，维持公司A股、H股“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期，订单回款不及预期，REITs推进不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 627,586 685,639 776,580 884,494 994,339 营业收入增长率 13.12% 9.25% 13.26% 13.90% 12.42% 净利润（百万元） 16,206 17,993 19,972 21,996 24,934 净利润增长率 -19.40% 11.03% 11.00% 10.13% 13.36% EPS（元） 1.00 1.11 1.24 1.36 1.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.61% 6.91% 7.21% 7.44% 7.88% P/E（A股） 9.1 8.2 7.4 6.7 5.9 P/E（H股） 3.5 3.1 2.8 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-29；汇率：按1HKD=0.92115CNY换算 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 627,586 685,639 776,580 884,494 994,339 营业成本 545,851 599,793 673,762 767,637 862,985 折旧和摊销 10,606 11,757 13,260 16,181 19,633 税金及附加 2,672 2,277 2,579 2,938 3,303 销售费用 1,180 1,450 1,643 1,871 2,103 管理费用 19,870 19,493 20,657 22,112 26,449 研发费用 20,094 22,587 25,583 27,862 31,322 财务费用 8,254 6,144 20,751 26,986 29,449 投资收益 17 206 206 206 206 营业利润 25,383 28,489 30,910 33,387 36,981 利润总额 25,450 28,744 31,165 33,641 37,236 所得税 6,101 5,248 5,690 6,142 6,798 净利润 19,349 23,496 25,475 27,500 30,438 少数股东损益 3,143 5,503 5,503 5,503 5,503 归属母公司净利润 16,206 17,993 19,972 21,996 24,934 EPS(元) 1.00 1.11 1.24 1.36 1.54 货币资金 128,054 104,576 77,658 88,449 99,434 交易性金融资产 764 1,925 1,925 1,925 1,925 应收账款 102,421 97,473 120,494 136,920 153,566 应收票据 1,911 5,312 6,017 6,853 7,704 其他应收款（合计） 45,616 51,793 58,623 66,725 74,973 存货 72,877 73,064 82,145 93,670 105,376 其他流动资产 21,514 18,855 14,691 9,749 4,719 流动资产合计 584,497 567,345 578,501 617,544 681,403 其他权益工具 30,736 30,095 33,104 36,415 40,056 长期股权投资 67,602 85,326 85,326 85,326 85,326 固定资产 48,465 49,033 73,822 106,010 142,607 在建工程 11,852 11,374 50,531 79,898 101,923 无形资产 235,777 236,635 261,602 286,070 310,049 商誉 5,517 5,120 5,115 5,115 5,115 其他非流动资产 42,219 208,909 470,030 470,030 470,030 现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E2024E 总资产 1,304,169 1,390,837 1,845,505 2,079,6262,337,153 融资活动现金流 93,687 42,203 341,432 96,799 113,229 股本变化 -9 0 0 0 0 债务净变化 65,511 27,039 365,397 127,199 145,342 无息负债变化 56,834 26,079 67,088 82,993 85,601 净现金流 603 -23,708 -26,918 10,791 10,984 主要指标盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 13.0% 12.5% 13.2% 13.2% 13.2% EBITDA率 8.0% 7.6% 8.5% 8.9% 8.9% EBIT率 6.2% 6.0% 6.8% 7.1% 6.9% 税前净利润率 4.1% 4.2% 4.0% 3.8% 3.7% 归母净利润率 2.6% 2.6% 2.6% 2.5% 2.5% ROA 1.5% 1.7% 1.4% 1.3% 1.3% ROE（摊薄） 6.6% 6.9% 7.2% 7.4% 7.9% 经营性ROIC 6.2% 6.5% 4.6% 4.7% 4.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 73% 72% 78% 79% 80% 流动比率 1.00 0.95 0.60 0.55 0.53 速动比率 0.88 0.82 0.51 0.47 0.45 归母权益/有息债务 0.60 0.59 0.34 0.32 0.29 有形资产/有息债务 2.57 2.60 1.95 1.91 1.87 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 流动负债合计582,708599,156971,5631,121,5991,291,354 非流动资产合计 719,672 823,492 1,267,004 1,462,082 1,655,750 总负债 946,365 999,483 1,431,968 1,642,160 1,873,104 短期借款 45,945 34,540 339,937 407,136 492,479 应付账款 264,933 273,111 306,793 349,538 392,953 应付票据 35,070 44,145 49,589 56,499 63,516 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 35,326 44,637 59,223 76,530 94,148 经营活动现金流 13,851 -12,643