投行专家解读地产“第三支箭”落地电话会纪要–20221128

政策解读一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。 允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。 允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股份购买资产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。 建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合。 1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。 解读：之前的政策提到允许营业额和净利润占比10%以内的涉房企业可进行并购重组及配套融资，这次的政策在这方面没有提到这一要求。最近五六年内，上市公司如果想做再融资或者发行股权购买资产，必须要把房地产业务剥离，目前的政策在这方面进一步开放。 2）允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。解读：这是老政策，之前也没有禁止，但停滞了下来。 很多房地产企业都是通过借壳上市，关键点在于如果房地产企业想要通过借壳上市，就只能借房地产行业公司的壳。 这里影响较大的是一些比较小的、主营业务是房地产的上市公司，但从需求上也要衡量还有哪些未上市的地产企业有实施重组上市的需求。 3）允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产。 解读：发行股份购买减少了房地产企业进行并购时的交易对价，有助于促进并购交易。 4）发行股份购买资产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。 解读：主要阐明配套募集资金的用途，募集资金一般是发股前总股本的30%，且不超过拟发行股份购买资产交易价格的100%。 而募集资金的使用则一般用于存量房地产项目，这点跟上一轮和上上轮政策基本类似，并且也符合证监会体系对于再融资相关募投项目的要求：四证齐全土地证、规划证，立项和环评，所以募投对象肯定是在建的项目。 当然资金也包括支付交易对价，还有补充流动资金，目前审核补充流动资金的要求是非房企业在20-30%之间，同时资金明确了需要进入专户进行监管，不得用于拍地。 二、恢复上市房企和涉房企业再融资，允许上市房企非公开方式进行再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与保交楼，保民生相关的房地产项目，经济适用房，棚户区改造，旧城改造，拆迁安置等等后面一系列内容。 解读：该段主要阐明募集资金如何使用，这和发行股份购买资产的配套融资募集资金要求是一致的，这里特别强调的是允许房地产上市公司采用非公开发行的方式来进行再融资。 目前最活跃的再融资方式就是非公开发行，在历年再融资过程中，非公开发行占主要比重，特别是在房地产行业，之前也是采用这个方式，这也是最便捷的方式，证监会的意思是允许上市房企进行再融资，参照规则也会跟之前一样，发行规模不超过总股本的30%。 三、调整完善房地产企业境外市场上市政策。 解读：以前有一些H股的上市公司，他们在再融资和红筹企业最大的区别是在于需要境内的国际部先进行预先审核，然后到境外做配售。该条意思是证监会允许其在H股上市公司进行再融资，表示可以放开审核了。 这其实是对于第二点的补充和完善。 四、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。 解读：这跟过去五年有大量房企进行转型，投资了很多重资产是高度相关的。 很多领域包括产业园、物流仓储等资产，也是受制于房地产宏观调控影响，作为地产企业的子公司是很难去发行REITs，有大量的存量资产是不能盘活的。 这样鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储、物流、产业园等等发行基础设施REITs，进一步把原来在这个领域上枷锁给进一步打开。五、积极发挥私募股权投资基金作用解读：允许私募基金融资。Q&A：一、关于并购重组Q：上市房企发行股份收购大股东资产，对于公司PB以及收购的资产质量是否有要求？A：上市房企如果要配套融资，不一定要求PB大于1。 这其实不是上市发行制度的规定，但国企背景企业存在隐性约束，低于净资产增发存在贱卖国有资产的嫌疑。 这里还存在前后脚关系，可以资产先注入，后面再进行配套资金的融资，融资的时候在定价基准日能不能锁定一个比较好的价格，如果方案发出来以后股价涨上去了，那也有可能符合要求。 民营企业则没有这方面的约束。 关于收购资产，有一些国央企房企大股东之前存在同业竞争等问题，需要把资产注入到上市公司，这是监管非常鼓励的方向。监管会审核注入资产是否有盈利性：如果是主业收购，还是会看盈利预测和测算；如果跨业收购，要求会更高。 从其他行业案例来看，大股东通常会签署市场化业绩补偿机制。 对于民营而言，几乎没有民营房企在上市公司体外还有地产业务，我们推荐它们还是运用再融资的方式来操作，决策比较快。 Q：房企IPO是否有放松？ A：没有。 不仅是IPO，再融资手段还包括可转债、公开融资和配股，目前也是不允许的，这次只允许上市房企通过非公开方式来进行再融资。Q：本次文件是否有助于化解出险房企困境？A：目前信用风波蔓延到一些混合所有制房企，它们通过这次文件可能会得到一些解决方法。 以前只能通过股份转让的形式把企业从混合所有制变成国企，交易对价并不是给到实体公司，而是给到卖方，相当于国资委出钱收购了一个控制权，或者把原来参股变成控股企业，钱给到前股东，对于出险企业的实体来说不能起到什么帮助。 未来国资委还得掏一部分资金进去，才能够盘活企业。 现在就可以通过定增的方式，向国资委或者底下控制的某个企业把资金引入到上市公司里面来，增厚股本金，同步也把国资从参股变成控股，从而化解风险。 至于说头部房企发行股份收购出险房企股权或资产来纾困，这么长时间以来房企收购的案例并不多，因为市场下行过程中，收购方会把房价下跌的因素考虑进去，也会提高收益率要求，很多出险企业的资产并不是很优质。 不过从其他行业的经验来看，发行股份收购资产对于收购方而言，毕竟不用出现金，各方面条件可能会放松，可能更好谈判、更容易达成一致。 Q：A股上市房企发行股份收购港股上市房企，是否可行？ A：这个情况属于重复上市，涉及多重嵌套，审查难度非常大。 文件更多是鼓励一些相对较小的房地产上市公司，通过发行股票收购尚未上市的房地产企业资产，尚未上市的房地产企业资产来实现上市的过程，可以理解为房地产借壳上市的通道打开了。 Q：城投公司等资产是否能够借房企的壳来上市？A：这对城投企业要求比较高。 首先要符合发行管理办法，这里面有相应规定。 同时注入资产也有盈利性要求，独立性要求，以及对于公司治理的要求都是比较高的。 一些具备开发能力的城投公司肯定是适合通过这样的形式来解决问题；本身不具备这样能力的企业，还是比较难的。 其实监管一直没有不同意城投来上市，但城投很少通过这种形式来解决，还是要看本身有什么样的资产，他有什么样的开发能力，他的土地资产好不好。 Q：如何理解文件中提到的重组对象须为“房地产行业”上市公司中的“房地产行业”，以及“涉房资产”？A：从之前监管精神来说，并购重组不改变原上市公司的主营业务收入，原上市公司房地产开发业务是主营业务的，应该就符合条件。 关于“涉房”，从房地产宏观调控的角度来说，涉房就是指房地产开发业务，并没有把物业公司纳入到这个调控范围里面来，以前就是允许物业公司上市的，也允许他们做资本运作。 本次文件专门强调的是房地产开发这个领域。 二、关于股权再融资Q：此次再融资“募集资金用途”是否存在额外限制？ A：募集资金不能用于拿地拍地、开发新楼盘，这其实和过去的监管要求一致，并没有发生变化。 境内再融资审核需要列出详细的募投项目，要做现金流、利润测算，不像境外简单列出募投方向即可。基于这个审核背景，募集资金其实很难用于拿地拍地，因为拿地拍地本身具有极大的不确定性。 且对于房企项目一般要求四证齐全，立项、环评、土地和规划都得拿到，这个时候很多项目都已经进入到建设期；如果项目一直处在未开发的状态，还要看是否存在土地闲置，捂盘惜售的问题。 2014-2016年再融资最开始是允许用来补充流动资金、偿还银行债务的，后来市场变化比较大，窗口指导比较频繁，之后就不允许了，大部分项目募集资金只能用于项目建设。 这次募集资金用途还是比较宽泛的，包括存量项目、支付交易对价、补充流动资金、偿还银行债务，都是可以做的，这比上一轮政策放松不少。 至于说要用于“保交楼、保民生”相关的房地产项目，这个并不是很苛刻的要求。 我们在做募集资金使用测算的时候，往往都是用于项目的建设资金，用于建设其实就是用于保交楼，包括经济适用房、棚户区改造、旧城改造的住房建设，强调的都是项目的建设，这不会造成很大制约。 Q：股权再融资标的是否有限制？ A：第一，实操中市值50亿以下的标的再融资有难度，现在资金比较倾向于大市值、动性比好的上市公司，我们投行角度倾向于找市值比较大的。 第二，从上市标准来看，上市公司存在下列七种情形之一，不得非公开发行股票(一)本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；(二) 上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除； (三)上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；(四)现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近 12个月内受到过证券交易所公开谴责；(五)上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；(六)最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。 保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；(七)严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形这里面没有区分所有国企、民企。 从投行的角度来看，如果存在一系列股票受限、被公开谴责或者年报一直出具不出来，他们并不符合非公开发行股票的相应条件。 对于出险企业而言，可能无法满足再融资的一些基本条件，比如彻底违约、大股东股票被查封、被监管层行政处罚，可能就难以操作。 有的企业债务只是展期，那需要具体企业具体分析，是否在展期的同时存在股权质押、人员流失、资产查封等等负面问题，如果都没有（其实是小概率事件），那可能是沟通的。 Q：如何展望房企的再融资意愿以及投资者的参与度？A：房企的意愿应该是非常强烈的。 每家企业根据自身的条件和要求，看看能做到哪一步。 之前央行和银保监会支持的企业大量都是没有出险企业，他们之前不能再融资，现在应该都会考虑。 已经出险的房企，往往可能受到处罚，报表被会计师出具保留意见，可能因为虚假陈述收到监管关注函，或大股东股份冻结等等一系列问题没有解决之前，很难再融资。 上一轮2014-2016年就有大量房地产企业进行再融资，大体量房企再融资参与的都是大的机构投资人，比如保险，2014-2015年有大量保险参与房地产行业的再融资。 现在再融资对于投资人的条款是更有利的。 当时锁定期比现在更长，一年和三年，现在是六个月和十八个月；当时发行底价是九折，现在是八折。当时的投资人是不超过10个，现在是不超过35个。 当然，现在的市场情况不如当时。 当时房地产行业ROE比较高，土地市场、房地产销售从2014-2016年一直往后都非常好。 现在整个行业是下行的，如果明年市场相对平稳，ROE相对比较稳定，可以测算发行对于盈利的摊薄，来看投资是否合适，如果市场继续下行，可能对ROE负面影响会比较大。 Q：如何理解此次文件中提到的H股房企变化？ A：本次文件提到的H股特指境内主体在境外上市的房企，不包括红筹股，其实就1-2家。 以前H股再融资需要境内证监会国际部先进行预审，然后再进行境外配售，这个路径过去被封住了，这次得到松绑。香港上市的H股房企其实不多。 至于大多数红筹上市房企，它们