消费旺季逐渐结束，铜震荡运行

2022年11月 大有期货投研中心 工业品研究组 月度分析报告 消费旺季逐渐结束，铜震荡运行 摘要： 李振宇 从业资格证号：F03101559Tel:0731-84409090 E-mail:mevrn7c@dingtalk.com 唐佩 从业资格证号：F3056364投资咨询证号：Z0017275Tel:0731-84409090 E-mail:tangpei@dayouf.com 10月铜价保持震荡行情，全球加息导致经济动能快速下行，美欧等主要 经济体2022年三季度经济动能进一步走弱，英国可能已经陷入衰退。欧美激进加息下全球衰退预期持续发酵，新兴经济体受资本流出和外需下降冲击，脆弱性上升。随着美联储年底连续两次加息期到来，我们认为11月市场交易逻辑将围绕美联储加息以及全球经济衰退宏观线为主。 宏观面：本月美国经济数据转弱，部分美联储官员对大幅加息导致经济 衰退的风险提出警告，市场对美联储加息预期有所降温。具体看，美国胀虽掉头，但具有较强黏性，同时10月Markit制造业PMI跌至荣枯线下方，刷新29个月低位。前瞻地看，美国明年年初正式陷入“实质性衰退”的概率加大。国内方面，三季度GDP正增长3.9%，经济温和回升，投资保持平稳、消费快速恢复、出口继续上行，工业生产快速走高。 基本面：年内铜矿供应相对宽松，矿企的资本开支与并购活动有所回升。 不过智利对上调矿业税接近达成共识，非洲港口情况。此外，铜冶炼厂保持较高的开工率，国内产能较充足释放。传统消费需求不足，下游加工企业仅按需采购，但电力和新能源汽车表现将持续亮眼，是今年需求的重要增长点。 展望：短期看，全球低库存仍处在低位，基本面的轻微扰动仍将驱动铜 震荡上行；中期看，10月美国经济数据初现衰退征兆，12月加息预期有所减弱，但通胀下跌存在较大黏性，货币政策就此转向将难以实现，铜价未来面临宏观压力仍不小，步入11月铜消费旺季逐渐结束，需求将环比走弱，我们 预计11月铜价区间震荡运行，运行区间[60000,65000]。风险提示：美联储加息超预期；国内经济修复不及预期 一、2022年10月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 10月铜价整体处于震荡行情中，月初长假期间，英国央行宣布“无限量购债”，美国ISM制造业PMI不及预期，中国政府释放稳房地产信号，这些促使美元下跌，铜价走高，然而临近假期结束，OPEC超预期减产加之美国9月非农数据超预期，都使得铜价承压下跌，因此整体走出过山车行情。月中旬，美国9月PPI和CPI数据高于市场预期，令美联储继续激进加息的预期升温，美元冲高使铜价承压，但南非和刚果矿端传来干扰因素，引发市场对11月进口铜的供应预期，一定程度着支撑铜价。月末，美公布的欧、美、英10月制造业PMI均弱于预期，加剧了全球经济衰退的担忧，其中美国10月Markit制造业连续四个月萎缩，并刷新28个月新低，令继续大幅加息的预期降温，同时，进口铜开始流入市场，国内现货供应紧张有所缓解，铜价应声下跌。总的看，本月宏观和基本面都呈现先紧后松的情况，铜价整体运行逻辑以基本面为主。 二、宏观面分析 1、全球激进加息，经济衰退预期不断发酵 美国9月CPI同比增长8.2%，9月PPI同比增长8.5%，CPI和PPI值都略超预期0.1%；10月Markit服务业PMI初值录得46.6，制造业PMI49.9，制造业PMI跌至荣枯线下方，刷新29个月低位；9月非农就业新增26.3万略超预期25.5万， 失业率处五十年新低，劳动力参与率小幅回落，跌至62.3%。 目前除了日本继续实施超宽松货币政策外，主要经济体收紧节奏基本都达到了历史峰值，截至2022年9月底，美国连续3次加息75BP，为历史加息速度最快时期；欧元区累计加息125BP，为过去10年来首次加息，加息速度也达到了历史最快；英国自2021年底以来，已经累计加息7次，合计加息225BP。除此以外，韩国、智利、新西兰、菲律宾等国均进入加息潮。全球加息导致经济动能快速下行，美欧等主要经济体2022年三季度经济动能进一步走弱，英国可能已经陷入衰退。欧美激进加息下全球衰退预期持续发酵，新兴经济体受资本流出和外需下降冲击，脆弱性上升。美国方面，高通胀和激进加息下经济动能持续下行，但是短期就业、消费等仍有一定韧性，不会进入实质性衰退，预计美国陷入衰退可能在2023年中 左右。欧元区方面，多重因素影响下，欧元区经济快速下滑，预计最快2022年底进入衰退，主要原因在于高通胀抑制整体经济的需求和生产、经济疫后重启带来的反弹动能逐渐减弱、全球需求疲软、投资者和消费者信心急剧下降等，欧元区经济下行速度比美国更快，大概率先于美国陷入衰退，欧洲脆弱国家（如意大利等）债务风险进一步升级。欧美激进加息下，新兴经济体资本流出严重，2022年3月份加息开始至7月，已连续5个月资本净流出，累计流出幅度达到393亿美元，预计新兴经济体资本流出将具有长尾特征，后续幅度可能减小，但将维持较长时间，此外，欧美衰退引发的全球需求下滑将进一步威胁新兴经济体的增长，新兴经济体脆弱性也在同步上升。 2、三季度国内经济持续恢复，结构性压力仍然较大 国内三季度GDP正增长3.9%，明显好于二季度；2022年前三季度GDP同比增长3%，生产需求的改善和服务业的修复共同作用下各产业前三季度整体保持正增长，其中第三产业增速在三季度由负转正，服务业在三季度明显改善。整体来说三季度经济温和回升，投资保持平稳、消费快速恢复、出口继续上行，工业生产快速走高。只不过经济但结构性的压力仍然比较大，现阶段来看，经济应该仍然是弱势回升的态势，但回升的高度仍然需要观察。下游的疲弱使得信贷处于较弱的状态，资金集中于金融系统中。央行短期内降息较为困难，货币大规模支持经济的可能性较小。我们预计下半年GDP增速可能在4.0%左右运行，全年经济增速在3.5%左 右。 3、国内外货币政策分化，人民币恐继续贬值 10月25日人民币兑美元汇率跌破7.37，最低达到7.3745，刷新离岸市场的 最低记录。人民币3月以来快速贬值，既有国内经济疲软导致货币政策持续宽松的内因，也有美元不断走强的外因。从技术层面来看，外因是今年人民币贬值的更主要原因。从年初至今，美元指数上涨近22.1%，而人民币兑美元下跌15.7%，这意味着人民币兑其它主要货币是升值的，而且幅度不低，所以到目前为止人民币的贬值主要还是源于被动型贬值。我们认为人民币汇率还没有到转向升值周期的时机，未来恐继续贬值，主要原因有以下几点：第一，中美现阶段经济状况决定中美利差深度倒挂的状况还会持续较长时间。中国目前处于“低通胀、低增长”的环境，货币政策相对宽松。而美国经济韧性尚在，通胀压力短期难消解，意味着美联储货币政策短期不会转向，美元顶部可能未至。第二，中国出口开始出现走弱迹象。虽然我们认为出口有韧性、不会快速下降，但出口增速下降是大趋势难以避免，这也将削弱人民币的优势。 三、基本面分析 1、国内铜矿供应保持宽松，全球矿端干扰事件增多 2022年1-9月，国内进口铜精矿量达1890万吨，较去年同期上升8.80%，其 中9月较8月环比持平达到227万吨，单月创历史新高。SMM数据显示，2022年 1-8月国内铜精矿产量达到121.34万吨，同比上升9.22%，其中8月产量达到18.03万吨，同比上升20.88%。 10月全球各大矿企三季度铜生产数据逐步出炉，其中MMG三季度铜总产量为 9.56万吨，同比增加4.8%，环比增加115%；Freeport三季度铜总产量为47.8万吨，同比增加3%，环比减少14%；RioTinto三季度铜精矿总产量为13.8万吨，同比增加9.5%，环比增加10.4%；BHP三季度铜产量为41.01万吨，同比增加9%，环比减少11%。VALE三季度铜产量为7.43万吨，同比增加7.4%，环比增加32,95%。 10月全球铜矿供应端干扰事件明显增多，主要集中在南美和非洲大陆，月初，南非港口和货运铁路运营商的矿产出口的工人开始罢工，此外五矿资源位于刚果 Nambulwa的租赁矿山遭武装人员占领，生产处于停工状态。南美端，智利火车抢劫事件增加导致其北部铁路服务暂停后，一些全球大型铜矿企业正转向用不同的方式将金属运往港口，运输效率受到影响，此外，25日智利政府迫于全球大型矿业公司的压力，取消了评估对大型矿商征收更高的税率，并将付款与铜价挂钩，同时对大型生产商征收1%的从价税，税收的放松减弱了大型矿商对高成本的担忧，矿端的投产或增加。Lospelambres宣布其海水淡化施工平台被打翻，届时将使2023年产量减少约3万吨。今年矿端干扰接连不断，但中期铜矿增产仍难以受到影响转变。月底国内铜精矿粗炼费报价为87.7美元/吨，环比上月上升4.9%%，连续第二个月维持在80美元/吨以上的相对高位。此外上月末国内CSPT小组敲定四季度现货铜精矿加工费为93美元/吨，较三季度上涨13美元/吨，印证出铜精矿现货货源宽裕。 在精矿港口库存方面，截止10月末，国内港口库存达到90.20万吨，同比去 年增加27.6万吨。此前，秦皇岛港口30万吨铜精矿“凭空消失”的问题使得国内贸易商当前操作相对较为谨慎，秦皇岛的库存也遭到抛售。总体而言，今年进口铜精矿数量的增加对国内铜精矿港口库存提供支持，当前港口的精矿库存保持充裕。 综上所述，铜矿供应保持宽松，虽然10月南非港口的封闭可能导致11月国内铜精矿进口量减少，但国内由于较高的港口库存，使得原料供应短期不会出现紧缺的情况。 图表2：国内铜精矿进口量（万吨）图表3：国内对智利与秘鲁铜精矿的进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨）图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 2、冶炼厂开工率走高，国内精铜产量上升 2022年1-9月国内精炼铜产量806.30万吨，累计同比上涨2.90%。9月较8 月产量环比上升2.9万吨（3.16%）至94.60万吨。9月限电问题得到缓解，大规模检修状况已不多见，对冶炼产量的释放起到了较大帮助，SMM数据显示9月份中国铜冶炼厂开工率达到89.88%，环比提升5.27%，冶炼厂库存同样也走高。 在冶炼利润方面，上文提及TC价格维持高位，而冶炼厂的副产品硫酸10月价格开始企稳回升，维持在200-300元的区间，冶炼厂的利润虽受到一定影响，但 拉长时间线，企业仍有超1500元/吨的冶炼利润，保有生产积极性。预计11月铜精矿进口量可能有所下降，预计11月TC价格可能有一定回落。 在废铜方面，10月铜的精废价差较9月小幅增加。虽然人民币兑美元的持续贬值增加了进口废铜的成本，但10月供需偏紧致使现货升水走高，价差仍对废铜 有优势。此前财税40号文对废铜企业生成产生了较大影响，目前企业仍在对新文件的适应过程之中，根据实际走访废铜加工企业，当前废铜采购价格实际多支出2~3个百分点，加之废铜行业内卷较为严重，压缩利润的价格战在行业内也相对较为常见，因此预计后市废铜供应仍将趋紧。 图表6：硫酸价格（元/吨）图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表8：中国精炼铜月度产量（万吨）图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 3、精废铜进口量稳中有升 在精铜进口方面，SMM数据显示2022年1-9月间，国内电解铜进口量累计达 271.67万吨，较去年同期上涨10.94%，9月较8月环比上升3.51万吨（11.12%）至35.05万吨。在精铜出口方面，SMM数据显示2022年1-9月总出口量累计达到 20.33万吨，同比去年下降8.11%，9月单月同比去年出口量持平。 近期全球最大的铜矿商—智利Codelco铜公