深度研究：射频龙头自研滤波器推动突破新高度

卓胜微（300782）深度研究 / 射频龙头自研滤波器推动突破新高度 挖掘价值投资成长 / 2022年11月29日 增持（维持） 【投资要点】 射频前端全品类纵深布局完成，国产行业龙头稳固。公司专注于射频前端产品研发，已初步完成射频前端全品类的纵深布局，形成资源和技术平台的竞争优势，成为国内领先覆盖从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售等完整产业链的射频前端供应商，产品种类包括射频SAW滤波器、射频PA、5G模组、WiFi6FEM等产品研发，大部分已实现量产出货，在行业内树立了领先地位，并逐步稳固了射频领域国产替代的龙头位置； 差异化模组布局构筑生态化产品线。公司不断加大投入并坚持自主研 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 相对指数表现 11/291/293/295/297/299/29 4.79% -9.37% -23.53% -37.70% -51.86% -66.02% 发，在射频前端分立器件全覆盖的基础上，顺应射频前端模组化的发展趋势，坚定以射频模组为成长引擎，持续加大射频模组产品市场开 基本数据 卓胜微沪深300 拓力度，逐步实现射频模组产品的多样化、生态化； 滤波器工艺研发平台建设完成，自产滤波器与集成模组产品即将放量。滤波器产品具有极高的技术壁垒，公司SAW滤波器产品的工艺研发平台项目建设已全部完成，自产的SAW滤波器和高性能滤波器已具备量产能力。此外，集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品即将实现量产出货，助力公司对标国际巨头。在本轮消费电子射频芯片即将到来的景气周期中，与上一轮景气周期相比，公司研发了更多产品线，尤其是形成了自产滤波器能力与更高的技术壁垒，整体市场空间显著提升，因此有望迎来新一轮业绩增长。 【投资建议】 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为40.16/43.05/53.03亿元，对应增速分别为-13.32%/7.19%/23.18%。归属净利润分别为13.95/19.48/24.30亿元，对应增速分别为-34.66%/39.61%/24.80%，对应PE分别为43X/31X/25X，谨慎看好，维持“增持”评级。 总市值（百万元)62816.49 流通市值（百万元)49470.29 52周最高/最低（元）385.00/78.25 52周最高/最低（PE）66.47/22.63 52周最高/最低（PB）47.04/5.55 52周涨幅（%）-49.63 52周换手率（%）303.91 相关研究 《基本面探底，模组化持续推进》 2022.09.06 《业绩高速增长，定增加快推进国产化进程》 2020.10.28 《半年度业绩超预期，看好射频前端国产化替代》 2019.07.16 公司研究 电子设备 证券研究报告 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4633.57 4016.38 4305.18 5303.26 增长率(%) 65.95% -13.32% 7.19% 23.18% EBITDA（百万元） 2254.71 1742.45 2353.01 2933.59 归属母公司净利润（百万元） 2134.83 1394.99 1947.50 2430.46 增长率(%) 99.00% -34.66% 39.61% 24.80% EPS(元/股) 6.42 2.61 3.65 4.55 市盈率（P/E） 50.94 43.15 30.91 24.77 市净率（P/B） 14.26 6.84 5.60 4.57 EV/EBITDA 47.17 32.33 23.04 18.07 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1、关键假设 随着公司滤波器工艺研发平台建设的完成，分立滤波器和集成自研滤波器的模组产品即将量产出货，未来公司产品、技术能力上逐步向全球一流厂商看齐，在射频领域将更加具有话语权，并取得更高的市场份额。我们认为随着下游消费电子的触底，明年Q2有望实现回暖，带动公司分立器件和模组业务增收增利。此外随着具有高技术壁垒的自研SAW滤波器量产出货，集成模组的竞争能力进一步提高，成本也会一定程度上下降，进而带动明年模组毛利率将增长，后面随着竞争加剧毛利率有可能出现小回落。我们预计公司射频分立器件业务方面2022/2023/2024年营收增速为-25.38%/5.70%/13.49%，毛利率为54.10%/54.04%/52.32%;模组业务方面2022/2023/2024年营收增速为8.74%/16.39%/39.93%，毛利率为55.32%/56.23%/54.75%;公司其他业务营收和毛利率基本保持稳定。 2、创新之处 我们认为射频滤波器具有极高的行业技术壁垒，并且其市场规模和市占比在射频前端各分立器件中均排首位，公司滤波器工艺研发平台建设的完成将直接推进公司高端模组产品升级，助力公司向国际领先企业看齐。公司将凭借自研滤波器与高端模组业务的拓展持续提升市场份额并维持较高的盈利能力，整体市场空间显著提升，打开新一轮成长曲线。在本轮消费电子射频芯片即将到来的景气周期中，有望迎来新一轮业绩增长。 3、潜在催化 1、公司滤波器工艺研发平台建设完成，自产滤波器与集成模组产品将在23-24年放量； 2、伴随疫情影响逐步消退，下游智能手机销量有望在明年迅速回暖； 3、未来IOT、VR/AR、车联网均深度依赖射频前端企业，公司在智能手机领域积累的丰富经验有望随下游客户打开更大市场空间。 【风险提示】 全球智能手机销量继续下滑； 国内竞争对手上市后竞争格局恶化； SAW滤波器研发或产线量产能力不达预期。 正文目录 1.国内射频芯片龙头，全面布局射频前端业务4 1.1.专注射频前端芯片领域，追赶国际领先企业4 1.2.股权结构稳定，管理团队技术背景雄厚6 1.3.受益智能手机发展，盈利能力持续提升7 2.分立器件到射频模组布局，价值量不断提升10 2.1.射频分立器件布局完整，优势突出10 2.2.射频前端模组化助力单机价值量提升12 2.3.射频前端市场与竞争格局17 2.4.公司核心竞争力突出20 3.滤波器将助力公司对标国际领先企业20 3.1.滤波器产品决定企业发展高度20 3.2.滤波器产品线蓄势待发23 4.盈利预测与投资建议25 5.风险提示27 图表目录 图表1：卓胜微发展历程4 图表2：公司主要产品概览5 图表3：公司主要产品工作原理及功能介绍5 图表4：公司股权结构6 图表5：2G-5G单部手机射频前端价值量（单位：美元）8 图表6：公司近年来营收情况9 图表7：公司近年来归母净利润情况9 图表8：公司利润率情况9 图表9：公司费用率情况9 图表10：智能手机通信系统结构示意图10 图表11：射频前端器件的工艺技术和应用12 图表12：主集链路模组与分集链路模组示意图13 图表13：主集模组五层产品与对应价值量14 图表14：分集模组五层产品与对应价值量14 图表15：不同频段下的主集与分集链路模组15 图表16：公司射频模组产品细分种类15 图表17：QorvoM/H重耕频段LPAMiD开盖图17 图表18：2019-2026年全球前端市场规模预测18 图表19：2019-2026年全球前端市场各细分产品规模逐年预测18 图表20：2019年射频前端细分品类竞争格局19 图表21：5G模组中不同滤波器的对比21 图表22：2023年射频前端分立器件市场占比预测22 图表23：2019-2022年各类型滤波器市占比22 图表24：2019年全球SAW滤波器市场竞争格局23 图表25：2019年全球BAW滤波器市场竞争格局23 图表26：国内射频滤波器重点厂商24 图表27：Fab-Lite经营模式25 图表28：卓胜微业绩拆分26 图表29：可比公司估值表（截至2022年11月24日）26 1.国内射频芯片龙头，全面布局射频前端业务 1.1.专注射频前端芯片领域，追赶国际领先企业 移动电视信号芯片起家，转型后成为国产射频芯片龙头企业。公司于2006年在无锡成立，初期主要从事电视芯片的研发与销售。2012年公司通过电视芯片成为三星电子供应商，与三星电子建立了友好合作关系。2013年公司利用三星缺货为契机开始向三星电子提供射频前端芯片产品，并推出第一款基于RFCMOS工艺的GPS射频低噪声放大器LNA芯片。2014年公司再次量产第一款射频开关，全年产品出货量超一亿颗。2015年公司的产品覆盖率和性价比获 得小米的认可，正式成立合作关系。2017年8月29日，卓胜微整体变更为股份有限公司。公司通过多年的技术经验积累，持续完善公司产品矩阵，逐步进入三星、小米、OPPO、VIVO和华为等终端产品供应链，并于2019年6月在深圳证券交易所创业板上市。之后公司进入全新发展阶段，全面布局射频前端产品开发，是国内企业中率先推出适用于5G通信制式中Sub-6GHz频段射频前端芯片和射频模组产品的企业之一。目前公司已初步完成射频前端全品类的纵深布局，形成资源和技术平台的竞争优势，成为国内领先覆盖从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售等完整产业链的射频前端供应商，产品种类包括射频SAW滤波器、射频PA、5G模组、WiFi6FEM等产品研发，大部分已实现量产出货，在行业内树立了优势地位，并逐步稳固了射频领域国产替代的龙头位置，开始向国际领先厂商看齐。 图表1：卓胜微发展历程 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 公司主要产品为射频前端分立器件和模组产品。公司专注于射频集成电路领域的研究、开发、生产与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品解决方案，同时公司还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。公司射频前端分立器件和射频模组产品主要应用于智能手机等移动智能终端产品，客户覆盖全球主要安卓手机厂商，同时还可应用于智能穿戴、通信基站、汽车电子、无人飞机、蓝牙耳机、VR/AR设备及网通组网设备等需要无线连接的领域。公司低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。其中射频前端分立器件主要包括射频开关（传导开关和天线调谐开关）、射频低噪声放大器（LNA） 等，射频模组产品包括LFEM、DiFEM、LNABank、LDiFEM、LPAMiF、WiFiFEM等。公司目前正在研发SAW滤波器产品，成功量产后有望集成进后续研发成功的高价值量LPAMiD模组中出货。公司产品属于模拟芯片类，早期采用Fabless方式运营，目前正在自建SAW滤波器产线，未来将转向Fab-Lite模式运营。客户层面，目前三星、小米、OPPO、VIVO、联想、魅族、TCL等主要Android手机厂商均为公司终端客户，公司通过直销或经销方式供货（直销为主）。 图表2：公司主要产品概览 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表3：公司主要产品工作原理及功能介绍 产品属性 产品名称 工作原理示意图 功能介绍 应用领域 射频开关 将多路射频信号中的任一 路或几路通过控制逻辑连智能手机等移动智通，以实现不同信号路径能终端 的切换。 射频前端分立器件 射频低噪声放大器 射频滤波器 把天线接收到的微弱射频信号放大，尽量减少噪声引入，在移动智能终端上实现信号更好、通话质量和数据传输率更高效果。 保留特定频段内的信号，将特定频段外的信号滤除，从而提高信号的抗干扰性及信噪比。 智能手机等移动智能终端 智能手机等移动智能终端 射频前端模组 射频功率放大器 分集接收模组 把发射通道的射频信号放大，使信号馈送到天线发射出去，从而实现无线通信功能。 物联网芯低功耗蓝 片牙控制器 将BLE射频收发器、存储 器、CPU和相关外设集成为 智能家居、可穿戴 一颗芯片，形成具有蓝牙 设备等 收发射频信号功能的微控 制器。 将射频