大宗商品宏观&中观周度观察：海外仍待供给改善，国内地产政策强化执行

海外仍待供给改善，国内地产政策强化执行 ——大宗商品宏观&中观周度观察20221127 大宗商品策略研究团队 研究员 郑非凡 0 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 联储会议纪要释放“鸽”派信号。纪要显示部分与会者考虑到利率累积效应及货币政策的滞后效应，当利率接近限制性区间，放缓加息 步伐将是适宜的。当利率进入限制性区间，与会者强调FOMC最终的利率水平、以及政策立场的演变将比进一步加息的速度更为重要。 软着陆核心或在于劳动力是否回归。供应端中，劳动力紧俏带来的薪资增长与能源的溢价，抬升生产成本、推升通胀预期。截至目前，美联储的激进行动、高通胀已使需求端出现明显收缩，地缘风险缓解使能源价格从高峰回落，美国通胀缓解后半程的核心或在于劳动力市场供需的缓解。若劳动力回归迟缓，劳动力供需继续紧俏，薪资高增速将继续支撑生产成本，抬升通胀预期。当前软着陆的渺茫希望在于，供应链缓解、物价边际缓解与美联储步伐放缓共振带来生产效益的回暖；瓶颈在于，而美国居民仍有相当超额储蓄，10月新屋销售数据显示利率停滞足以带来地产需求回暖，显示轻微收紧姿态放松便可带来供需再度失衡的可能。 耐用品新订单连续三月环比上升。美国10月耐用品订单初值环比增长1%，为四个月以来最大增幅（预期为0.4%，前值0.4%），新订单增扎根主要贡献或来自于国防与运输设备，分别环比上升4.64%与2.07%，耐用品未完成订单同比增速回升。或受到促销季节影响，美国耐用品消费受到短期提振，目前耐用品总存货量同比增速仍处于下行通道。近期向好的耐用品订单数据或显示制造商资本开支以提升生产效率并应对通胀。 需求疲软继续挤压美国11月商业活动。11月美国Markit综合PMI初值46.3（预期48，前值48.2），制造业PMI初值47.6（预期50，前值50.4），服务业PMI初值46.1（预期48，前值47.8）。Markit制造业PMI细分演变与ISM制造业PMI细分类似，Markit制造业PMI细分显示，新订单下行速度为除疫情以外最快、新出口订单形成下行动能，订单库存因而以近两年半以来最快速度下行，就业仅小幅增长。产出预期或因成本价格与供应链压力缓解而有所改善。在需求走弱的背景下，供需紧俏持续改善，或将继续带来通胀降温，并成为后续衰退预期改善的曙光。 美国10月新屋销售反弹，或显示地产需求仍存潜力。新屋销售方面，受到抵押贷款利率从10月峰值回落，以及提供激励措施的建筑商数量增加的影响，美国10月新屋销售63.2万套，反弹7.5%，但同比仍下滑15.2%。30年期抵押贷款固定利率在10月达7.08%，在11月17当周达6.61%。美国地产需求端或仍存潜力，但高利率抑制新屋销售的影响仍将继续。新屋开工方面，10月新屋开工折年1425千套（预期1410千套），环比回落4.2%。从地区来看，除南部以外各大地区新屋开工环比回落；从住宅类型来看，单户与多户住宅均有所回落。营建许可方面，单户住宅营建许可10月继续回落，5单元以上住宅上行动能进一步趋缓。 11月欧元区经济活动收缩边际缓解。欧元区11月综合PMI录得47.8，服务业PMI48.6，制造业PMI47.3，均好于预期。新订单连续五个月收缩，制造业收缩边际放缓而服务业收缩加深；新订单收缩意味着对于积压订单的依赖，订单库存同样连续五个月收缩；订单疲软使得企业招聘积极性下降，就业增长为去年3月以来最小幅度，放缓主要来自于服务业。尽管需求疲软使得供应链宽松，制造商投入成本降温，但未来1年商业预期仍然承压，商业信心仍然因悲观经济预期而改善受阻。德法两国陷入不同程度收缩，德国制造业第五月位于收缩区间，法国服务业首次出现收缩。 欧元区9月工业生产增长超出预期。欧元区9月工业生产环比上升0.9%（预期0.3%，前值2.02%），主要贡献来自于化学品、电子、光学与电器设备制造及运输设备，分别环比上升5.5%，2.3%与2.9%；化学品细分中主要贡献来自于肥料及氮化合物，环比上升19%。尽管欧元区整体工业指数短期内波动向上，欧元区能源密集型工业部门连续5个月收缩，9月环比下降0.9%。由于能源价格波动较大，欧元区工业部门或仍将面临不确定性，欧元区工业生产或将承压。 社融：宽信用动能恢复，社融持续向好。本次社融表现弱势主要是由于（1）受季末信贷冲量后的“透支”影响，9月同比多 增7931亿；（2）疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响；（3）地产销售偏弱。 财政：收入持续向好，支出跌幅收窄。财政收入端的改善得益于（1）非税收入在高基数因素下依然保持了两位数的较高增长； （2）税收收入则同时受到去年10月的低基数、9月部分经济分项走强、国内消费税四季度增速季节性走高等多方面因素影响。财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张，基建类支出暂无维持高增的必要性。 地产：投资再度扩大，到位资金严峻。近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松，包括“第二支箭”、楼市金融十六条以及优化预售资金监管等。其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心。从该政策的细则来看，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力——民企提供实质的资金支持，进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期。 制造业：增速明显下滑，工业利润承压。10月制造业增速下行可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑，此外由于当前房地产景气度下行，房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱，让金融更有力去支持制造业。 前期出台的多项地产政策，当前正强化执行。本周以来，国有六大行已合计向17家房企提供意向性授信额度超1.2万亿，反映的是对“楼市金融十六条”的进一步落地。此外本周总理组织召开国常会提出降准，历史上来看，在国常会提及降准后，央行往往会在两周内给予回应。结合近期保交楼专项借款资金已基本投放至项目，预计后续将有规模较大的资金流入房地产企业， 推动房地产企业改善经营状况并且落实保交楼。3 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量有所下滑 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：9月初的高温天气消减叠加资金到位情况好转导致螺纹表需持续回升，近期房地产和基建的需求疲弱使得螺纹表观消费量持续疲弱。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存转为去库，近期表观消费量有所反弹，PVC近期需求拐头向上，库存持续去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，10月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：11月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着“金九银十”接近尾声，钢铁、冶炼、水泥等行业企业将迎来错峰生产，工业用电面临回落。 汽车：由于近期各地疫情反弹，经销商闭店的比例在上升，市场展厅流量和订单情况出现较大影响，年底汽车消费需求释放出现一定风险和不确定。 家电：根据空调排产数据，11月空调产量同比基本持平，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复。随着8-9月 调低生产计划降低库存压力之后，预计10月空调产量有所恢复。 出口：10月下旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比有所回落，而外贸同比回升幅度较小，结合韩国11月前10日出口数据跌幅显著收窄，反映当前外需下滑可控。 总结： 进入10月，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销11月份的数据进一步下滑， 11月的家电排产数据显示跌幅显著收窄，出口方面结合邻国出口跌幅收窄或预示国外需求下降压力或可控。综合整体中观需求 的角度来看，经济整体进度持续处于缓慢修复状态。4 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览下行预期仍存，仍待供给改善美国宏观&中观会议纪要放鸽，PMI显示收缩欧洲经济工业生产韧性，能源影响犹存 5 一、海外总览：下行预期仍存，仍待供给改善 下行预期仍存，仍待供给改善。本周美联储公布11月议息会议会议纪要纪要释放加息步伐放缓信号：部分与会者考虑到利率累积效应及货币政策 的滞后效应，当利率接近限制性区间，放缓加息步伐将是适宜的，市场加息预期因此小幅降温。后续美国“软着陆”核心在于劳动力及其他供给要素的改善。10月美国耐用品新订单继续环比上升，其中主要支撑来自于运输与国防设备，制造业耐用品订单库存企稳，但库存同比增速仍呈现见顶回落走势；连续向好的耐用品订单数据或显示制造商进行资本开支以提升生产效率并对抗通胀。11月Markit制造业PMI显示美国制造业出现收缩，在新订单低迷的背景下，企业延续对于积压订单的依赖。欧元区制造业PMI显示欧洲制造业运行逻辑与美国相似，但欧洲工业额外面临能源密集型产业下行压力。9月欧元区工业生产继续环比上升，主要来自于化学品工业生产支撑。 全球制造业PMI 制造业PMI 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 全球 未公布 49.4 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 52.9 53.7 53.2 54.3 54.2 美国 未公布 50.2 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 57.1 58.6 57.6 58.8 61.1 欧元区 47.3 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 56.5 58.2 58.7 58 58.4 德国 46.7 45.1 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 56.9 58.4 59.8 57.4 57.4 法国 49.1 47.2 47.7 50.6 49.5 51.4 54.6 55.7 54.7 57.2 55.5 55.6 55.9 意大利 未公布 46.5 48.3 48 48.5 50.9 51.9 54.5 55.8 58.3 58.3 62 62.8 爱尔兰 未公布 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 59.9 希腊 未公布 48.1 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 58.8 西班牙 未公布 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 56.2 57.1 澳大利亚 未公布 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 59.9 英国 未公布 48.1 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 58.8 日本 未公布 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 5