大宗商品宏观&中观周度观察：海外基本面支撑商品价格，国内需求待确认
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com朱子悦从业资格号F03090679投资咨询号Z0016871zhuziyue@citicsf.com海外基本面支撑商品价格，国内需求待确认——大宗商品宏观&中观周度观察20220206 1海外方面，春节期间美联储、欧洲央行、英国央行对收紧货币预期言论发生变化：（1）1月31日美联储亚特兰大联储主席等多位地方联储主席表态支持3月加息25BP，加息节奏不宜过快；（2）欧央行行长拉加德放弃此前“2022年加息可能性非常低”的说法，但表示“必须先结束净购债才能开始加息”；（3）2月英央行议息会议继上次加息25BP后再度加息25BP，并停止对到期资产再投资，减少英国政府债和公司债购买。我们认为，预期不宜过于“鹰”派，央行目标差异或导致节奏差异。美联储的措辞符合我们之前的判断预期。由于美国总债务占GDP比例已到120%以上，因此将面临约束。近期美联储“鹰”派+政策时点模糊化的表现，是利用前瞻指引下降通胀预期，降低对就业负面影响。美联储对于通胀的容忍程度，或比想象更高，对商品价格形成支撑。美国、欧元区、英国加息节奏的差异或来自于央行政策目标的差异。美联储在2020年8月决定平均通胀目标制，将长期通胀固定在此水平；欧元区央行则在2021年7月8日将通胀目标更改为中期；英国央行的政策目标一直是通胀锚定在2%。因此，英国率先加息的节奏，不完全是因为通胀本身以及对于美国节奏的判断，更多来自于美国修改货币政策目标后美联储和英国货币政策的背离。因此，不宜将英国节奏过于判断于美联储。从国内宏观驱动来看，当前由于淡季及疫情等因素掣肘稳增长效果，货币趋松支撑稳增长预期，大宗商品需求预期向好，后续观察宽信用力度，商品需求的实际回升有待兑现。中央经济工作会议定调“稳增长”后，政策暖风频吹，但12月经济及金融数据显示“稳增长”仍有较大压力，地产投资呈现“失速”下行，因此近期货币政策开始加大力度，货币政策组合拳继续提振“稳增长”预期，“宽货币”后需重点关注“宽信用”的力度。总体来看，实际上至21年11月以来，在“稳增长”定调后，需求回升的预期已经在不断的pricein，由于1-2月宏观数据仅有PMI和金融数据公布，经济数据进入“真空期”，因此宏观预期（稳增长）仍将支撑大宗商品的需求预期，未来市场交易重心将更多转向商品现实需求的回升强度，但1月以来高频数据显示稳增长效果暂不明显，主要受淡季和天气以及疫情的制约，当前预期仍然向好，商品需求的实际回升有待兑现。大宗商品宏观&中观总结：海外基本面支撑商品价格，国内需求待确认 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势美、欧复苏节奏分化，导致货币政策分化政策解读美、欧、英货币政策目标规则差异，别看太“鹰”下周关注下周美联储1月议息会议，预期非想象中“鹰”派欧洲经济欧洲央行再度宣称维持宽松，利好美元指数疫情跟踪疫情小幅缓解，但绝对值仍高 3全球经济复苏节奏出现分化，美国1月PMI继续回落，但欧元区出现向好。美国1月PMI从57.7继续回落至55.5，制造业和服务业双降；欧元区1月综合PMI终值58.7，前值58.0，贡献主要来自于制造业。当前，由于奥密克戎病毒毒性大大减弱，使得欧元区在感染人数仍在高位下复工复产，而美国由于供应链和能源价格问题持续，经济提前见顶回落。在货币政策均面临经济增长约束的条件下，春节期间，美联储转为慎重，而欧元区开始对收紧货币展开预期，以调控通胀。一、海外经济总括：美、欧复苏节奏分化，导致货币政策分化资料来源：Wind 中信期货研究部 4美、欧元区、英国货币政策分化解读：政策目标规则差异，别看太“鹰”0.000.501.001.502.002.50-1-1011222020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/11美国10年期国债收益率（左轴）德国10年期国债收益率（左轴）美德利差（右轴）128.10 50607080901001101201301401995199719992001200320052007200920112013201520172019美国政府债务占GDP百分比（%）欧元区政府债务占GDP百分比（%）疫情后，美、欧、英国政策目标框架出现差异货币政策指引分化导致美-德利差出现回落美、欧均面临债务/GDP约束，欧元区问题来自内部结构美、欧的货币收紧过程均面临债务和就业约束，因此加息过程一定要保证一定的经济复苏程度。美国、欧元区、英国加息节奏的差异或来自于央行政策目标的差异。美联储在2020年8月决定平均通胀目标制，将长期通胀固定在此水平；欧元区央行则在2021年7月8日将通胀目标更改为中期；英国央行的政策目标一直是通胀锚定在2%。因此，英国率先加息的节奏，不完全是因为通胀本身以及对于美国节奏的判断，更多来自于美国修改货币政策目标后美联储和英国货币政策的背离。因此，不宜将英国节奏过于判断于美联储。数据来源：中信期货研究部Wind央行&规则欧洲央行（ECB，2021）美联储（Fed，2020）英格兰央行（BoE）日本央行（BoJ，2013）目标数值中期2%长期均值2%2% 2%目标种类对称平均有范围的对称（+/-1%）没有明确提到对称性时间范围中期更长期及时反应及时反应主要手段消费者价格协调指数(HICP)个人消费支出价格指数(PCEPI)消费者价格指数(CPI)消费者价格指数(CPI)衡量通胀的概念商品成本指数生活成本指数商品成本指数商品成本指数 5美国货币政策总览：美债利率面临上限约束，政策时点“模糊化”0.000.501.001.502.002.50-1-1011222020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/11美国10年期国债收益率（左轴）德国10年期国债收益率（左轴）美德利差（右轴）128.10 50607080901001101201301401995199719992001200320052007200920112013201520172019美国政府债务占GDP百分比（%）欧元区政府债务占GDP百分比（%）0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.000001,500,0003,000,0004,500,0006,000,0007,500,0009,000,00020072009201120132015201720192021美联储持有证券总量美国:联邦基金目标利率美联储资产负债表高位，限制加息节奏周五美债10年利率冲高后回落至1.78%，2%是临界点美国政府债务占GDP比值过高，缩表速度受限1月议息会议完全与我们预测一致：，我们认为其较大概率将对通胀表达严厉措辞，然而对加息和缩表时间表达模糊。主要依据是鲍威尔在国会听证会的表述:（1）未来将处于长期低利率状态；（2）低利率对于部分就业恢复较有好处；（3）判断通胀问题可能在年中解决，到时如果出现问题才会选择再加息。（4）不会再让市场掌握政策时机点（此为未来货币政策重大变化）。综上，我们认为此会议或仅会对3月加息确认，其他不会做太多表态。而根据相机决策理论，美国对通胀短期仍将容忍，供应链无法解决前，需求预期将回落，而货币端或将对商品价格短期支撑。数据来源：中信期货研究部Wind 6二、美国非农数据分析：就业实质性向好，失业率回归真实1月非农数据：服务业就业大规模回升，服务仓储向好1月劳动参与率回升，与新增服务业就业验证1月非农时薪环比上升，通胀短期仍持续非农就业仍有289.4万人缺口美国1月非农就业新增46.7万人，远超市场预期和前值水平。尽管1月失业率4%，略超市场预期3.9%的水平，但劳动参与率61.9%，超过前值61.7%，代表劳动力回归就业市场，失业率回归真实，此时菲利普斯曲线回归下，美国货币收紧节奏应放缓。1月非农时薪环比上升0.23%（前值0.17%），生产和服务业增速均上升，体现通胀未来持续，利多商品价格。1250001300001350001400001450001500001550002001/022003/102006/062009/022011/102014/062017/022019/10千人美国:非农就业人数:季调13 -5 440 16 61 151 23 32 1 441 20 40 163 7 48 -15 528 15 20 191 20 -1000100200300400500600制造业汽车零部件服务生产批发业零售业休闲和酒店业政府就业千人2022-012021-122021-1158606264666836912151820012003200520072009201120132015201720192021美国失业率（%）——左轴劳动参与率（%）——右轴-0.500.000.501.001.50-1-101122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12非农时薪环比增减：服务业-左轴非农时薪环比增减-右轴非农时薪环比增减：生产-右轴 7一、美国地产周期：12月成屋销售下降，预计抑制未来消费需求美国成屋销售领先个人消费支出，12月成屋销售再降美国已开工新建私人住宅与住房销售出现背离成屋销售领先美国房屋建设、房价，通胀有回落预期高频指标：房贷利率和粗钢产量都显示房屋建设趋降本周公布美国12月成屋销售下降，抑制未来商品需求和美国经济。美国12月成屋销售同比录得-47%（前值-11%），环比-4.43%（前值2.21%），环比为去年二月以来最大降幅，通常其领先房地产价格和房屋新开工，同时领先美国消费需求。因此，对美国经济需求产生抑制。美国房贷利率持续上升，粗钢产量同比下降，预期房地产对美国经济拉动趋降，将抑制通胀。观察高频指标，美国房贷利率利率持续上升，粗钢产量同比下降，均显示美国房地产周期率先见顶，并将对商品价格产生抑制，因此预期未来美国通胀确实或回落。-20.00-10.000.0010.0020.0030.00-140-76-12521161802018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09美国：成屋销售-折年数-季调-同比（左轴）美国：个人消费支出：不变价：同比（右轴）02505007501,0001,25020060010001400180022002007/032009/022011/012012/122014/112016/102018/092020/08美国：已开工新建私人住宅：折年数：季调（左轴）美国：新建住房销售：折年数：季调（右轴）-24.0-12.00.012.024.0-140-76-12521161802018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09美国：已开工新建私人住宅：同比（左轴）美国：成屋销售-折年数-季调-同比（左轴）美国标普/CS房价指数：20城同比（右轴）-5.010.025.040.055.070.02.72.93.13.33.53.72021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01美国：30年期抵押贷款固定利率（左轴）美国粗钢产量：当周同比（右轴） 8一、欧洲经济：经济出现复苏
