大宗商品2023年度策略报告：山还是山，水还是水

中信期货研究|大宗商品2023年度策略报告 2022-11-28 山还是山，水还是水 报告要点与其他券商 本轮经济周期的特殊性在于，全球治理、资源供给结构、劳动力结构等长期变量开始作为短期变量扰动经济，因此市场对于未来商品价格判断存疑。但我们认为，美联储快速下杀总需求的方式避免通胀长期化，此时大宗商品价格承压就成为通胀回落和货币转向的必要条件。据此，我们提出商品策略的两条主线。 摘要： 我们认为2023年大宗商品主线有两条：1.海外衰退难以避免，总需求回落，因此我们看空海外宏观定价商品（原油、铜）；2.中美经济周期错配，在“低库存+低利润”的悲观预期下，寻找低点做多国内黑色系反弹更有性价比，但需微观数据不断验证。 能源：建议关注原油价格的空头机会，而煤炭或仅为震荡状态。首先，我们预测未来美国衰退概率接近100%；此外，美联储长期通胀预期与WTI油价高相关，回落至2%对应WTI油价在46-77美元/桶区间，而OPEC主要生产国的财政盈亏平衡油价在65.8美元/桶附近（折算WTI油价70美元/桶）。在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下，我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元/桶。 有色：我们预计有色金属供给整体偏宽松，全球经济增速放缓，使得价格整体承压。但需求端可能的亮点——国内房地产调控预期、基建韧性，新能源产业建设或限制品种下行空间。此处，我们重点推荐上半年铜价回落机会。 贵金属：我们认为明年年中货币收紧中止，叠加衰退预期，贵金属或向上。白银表现或强于黄金。金价低点1700美元/盎司，白银低点20.40美元/盎司。 黑色：在“低库存+低利润”的背景下，国内定价的黑色系在极低底部不如做预期反弹性价比更高，与国内政策方向一致，但需要微观数据支持。 农产品：猪周期或将进入下降周期，作为配置可关注猪肉价格回落机会。风险提示：1.美联储货币政策变化；2.国内经济复苏不及预期 投资咨询业务资格： （下为中信期货xx指数走势） 证监许可【2012】669号 大宗商品策略团队 屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 邮箱：qutao@citicsf.com 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、2023年两条主线：全球总需求回落，中美经济周期分化 （一）第一条主线：总需求调控通胀，商品价格回落是前提 本轮经济周期的特殊性在于，全球治理、资源供给结构、劳动力结构等长期变量开始作为短期变量扰动经济，因此市场对于未来商品价格判断存疑。但我们认为，美联储采用快速下杀总需求的方式避免通胀长期化，此时大宗商品价格承压就成为通胀回落和货币转向的必要条件。因此，明年我们仍然看空海外宏观和美元定价商品（铜、原油等）。 1.通胀预期实现2%的前提——WTI原油价格不超过77美元 美联储反复强调，货币政策收紧无法瞬时作用于实体经济，具有滞后性，这使得我们很难直接对总供给和总需求关系做出判断。但是，我们可以通过美联储关注并即时影响的中间变量——盈亏平衡通胀率寻找其中的联系。 将5年和10年通胀预期与WTI原油价格（总供给代表）作散点图可以发现，二者具有非常强的正相关性（0.845）。美联储锚定的2%长期通胀预期下，我们对历史原油价格划分区间，发现WTI原油价格始终在44-77美元/桶之间。因此，美国政府锚定的长期通胀目标注定了，当原油价格因供给或地缘问题上涨，美国政府和美联储一定会给予压力，使之回复到目标通胀预期。在美国本土原油供给难以大幅上行的背景下，总需求一定需要相当幅度回落，这压制了23年商品价格上涨的可能。 此外，如果我们关注OPEC动向的话，会发现尽管近期沙特重新表态减产，但原油价格继续回落并不涉及OPEC的财政平衡等生存问题。从图表可见，OPEC成员国2023年的财政平衡成本最高在65.8美元/桶附近，历史油价甚至低于IMF测算出的 财政平衡成本。如果参考该标准，欧洲布伦特原油价格仍有20美元/桶的下跌空间。参考历史均价价差，美国WTI原油价格可回落至70美元/桶，达到美联储锚定长期通胀目标2%的要求。 图1：5年通胀预期2%：WTI油价47-76.5美元图2：10年通胀预期2%：WTI油价46.7-75.3美元 通胀预期5年&西德克萨斯原油现货价：库欣交割（2017年1月-2022年11月）通胀预期10年&西德克萨斯原油现货价：库欣交割（2017年1月-2022年11月） 43.2 3.22.6 2.42 1.61.4 0.80.8 0 0102030405060708090100110120130 0.2 010203040 506070 8090100110120130 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源:Wind中信期货研究所 财政平衡原油价格：沙特 财政平衡原油价格：阿联酋财政平衡原油价格：卡塔尔欧洲布伦特现货价：FOB 图3：OPEC主要成员国23年的财政盈亏成本约为65.8美元/桶，在美国调控区间内 130 104 78 52 26 0 2018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/112023/06 资料来源：IMF中信期货研究所 2.货币收紧转向，美国也难以避免衰退结局 我们认为，即使年中货币政策转向，未来美国衰退概率已接近100%，这同样将压制商品价格。该观点可以从衰退时点的预测过程中体现。 衰退常用的预测方式是，金融利率指标+实体经济指标。我们首先看美债长端利差验证观点。从图表可见，从1977年以来，当10年-3月、10年-2年、30年-5年美债月均利差倒挂为两个或以上时，美国未来衰退概率为100%。截止2022年11月，三种利差同时出现倒挂，暗示金融市场认为未来美国经济衰退几成定局。 图4：1980年以来两种以上利差均值同时倒挂，未来衰退概率100%，当前三种利差同时倒挂 % 美债利差：10年-3月 美债利差：10年-2年 美债利差：30年-5年 4 3 2 1 0 -1 -2 1977/021981/021985/021989/021993/021997/022001/022005/022009/022013/022017/022021/02 资料来源：BloombergWind中信期货研究所 再从衰退时点、利差倒挂持续时间、货币转向时间的关系看，除1980年1月 的衰退时点外，通常利差倒挂后5个月后中止加息，最久不超过9个月。之后经济逐步步入衰退期，这体现美国货币政策前置熨平经济波动的过程。当前利差倒挂已经持续5个月，至明年年中为11个月，超过之前均值，且与联邦基金利率转向时点对应，因此我们判断明年年中货币收紧概率确实较大。而从明年年中开始，实体经济将进入衰退概率较大的时间区间。这意味着，商品价格将面临预期和实际的压力，限制商品价格上涨。 图5：衰退前利差倒挂时间和转向时间：明年下半年开始准备进入衰退，预计货币政策转向 衰退开始 衰退结束 10年-3月利差 倒挂时间（月） 10年-2年利差 倒挂时间（月） 30年-5年利差 倒挂时间（月） 进入倒挂后货币政策转向时间（月） 1980年1月 1980年7月 -- 16 14 22 1981年7月 1982年11月 -- 10 10 9 1990年7月 1991年3月 13 18 19 5 2001年3月 2001年11月 8 13 13 4 2007年12月 2009年6月 16 22 0 4 2020年2月 2020年4月 1 0 0 -5 当前状态 - 1 5 3 >5 资料来源：BloombergWind中信期货研究所 再从经济指标看，我们从美国实体经济指标观察，同样验证美国经济见顶预期。美联储哈克曾表示，货币政策传导到实体经济大约一年，以此推断，密集加息将在明年二、三季度开始显示威力，需求承压制约商品价格。 消费周期看，美国依赖多余储蓄，零售销售动能趋缓。年初以来，尽管名义个人可支配收入有所上涨，但个人实际可支配收入已回落至回疫情前水平并保持于此，这意味着任何名义增长已被通胀悉数蚕食，居民收入缺乏实际“增量”流 入。因此，美国消费支出或有赖于前期积累的多余储蓄。然而，自2021年末以来，美国个人储蓄率持续走低，个人储蓄实际数据已持续低于假设走势，疫情期间所累积个人储蓄或已消耗过半。因此，今年美国零售数据环比增速持续边际放缓至环比持平。叠加前文所述居民资产或将继续受股市与楼市或拖累，美国居民消费支撑可持续性存在疑问，而上行空间有限的居民净值增速或将拖累美国消费需求并带动零售销售增速向下。 图6：通胀预期施压消费者信心图7：居民净值或将拖累美国消费需求 消费者信心 美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:密歇根大学:通胀预期变化 120 通胀预期 6 %大型家庭耐用品的购买景气(差额%)非买入好时机大型家庭耐用品的购买景气(差额%)不确定/取决于大型家庭耐用品的购买景气(差额%)买入好时机 110 100 90 80 70 60 50 40 5 4 3 2 1 0 200020042008201220162020 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究1 图8：零售数据环比增速持续边际放缓图9：居民净值或将拖累美国消费需求 环比零售总计：环比 零售总计 零售除去汽车 零售除去汽车：环比 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 零售 2020/01=1 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 %25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 零售同比净值：同比总计 2020/022020/082021/022021/082022/022022/082001200620122017 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 地产周期看，建设已脱离巅峰，趋于回落。从地产建材库存周期来看，今年年初以来，地产建材新订单同比增速持续回落、订单库存同比增速回归显示需求见顶收缩且订单不再积压，结合建材库存同比增速见顶回落，显示地产建材进入被动补库阶段。由于木材运输工具通常为平板货车，当美国私人住宅投资达到高峰时，美国木材价格与平板货车需求同步触顶。从私人住宅投资增速来开，疫情爆发以来美国第二轮地产建设已结束，平板货运市场需求回归常态，地产建设已从高峰回落。 图10：新屋开工、单户住宅营建许可于今年持续出现下滑图11：单户营建许可下行明显，多户住宅上行犹豫 千套美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调 千套美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数:1单元千套 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 750 美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数:5单元以上 700 650 600 550 500 450 400 350 300 2020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 制造业周期看，美国工业扩张趋势逐步进入尾声。美国ISM制造业PMI自年初以来不断回落，10月ISM制造业PMI录得50.2，显示美国制造业已几近停滞。从ISM制造业PMI细分来看，美国制造业新订单PMI今年徘徊于收缩区间，显示需求已无增量。虽然短期之内生产PMI显示同步活动尚未出现收缩，但