Ni&SS：强预期和弱现实拉锯，价格维持震荡

Ni&SS：强预期和弱现实拉锯，价格维持震荡 镍 综述 方向 结构 跨期价差 LME现货贴水重返100多美元；国内现货升水持平，月间back小幅收窄 利空 库存 LME库存小幅增加；保税区库存小幅增加；国内社会库存略降 利空国外 进口盈亏 进口窗口维持关闭，亏损较大 利多国内 供应 纯镍 四季度海外纯镍产量可能低于预期，国内产量持平进口减少，需求进一步下滑，供需两弱格局 中性偏空 红土镍矿 港口库存季节性去库开始，海运费下降，镍矿价格坚挺 利多 镍铁 中印NPI供应继续增加，镍铁价格下跌，铁厂利润下降 利空 中间品 MHP和高冰镍价格系数上涨 利多 硫酸镍 现货虽然偏紧，但供应增速快于消费增速，抑制价格上涨空间 利空 需求 电镀合金 高镍价抑制民用订单，军工订单稳中有升 中性偏空 不锈钢产量 钢厂减产拖累镍消费，但不锈钢利润回暖，12月减产计划可能不及预期 中性偏空 三元前驱体产量 新能源汽车抢装趋缓，前驱体、正极材料、三元电池均需消化库存，需求增速放缓 中性偏空 政策风险 宏观 美联储12月加息预期节奏放缓，可能�现预期差；国内防疫朝向放开，但疫情容易反复，干扰生产和消费；国家层面�台金融刺激政策，托底经济意图明显 预期利多 产业 印尼可能缓征镍铁�口关税，甚至明年取消镍矿�口禁令；印度恢复征收2.5%镍铁进口税，取消15%不锈钢�口税；新能源汽车补贴政策年底退坡 利空 策略 单边 宏观层面中美依赖金融层面托底经济，但乐观预期被实体经济低迷消磨。国内防疫政策不确定性较大，目前对各地生产、物流和消费都有影响。月末年底，资金回流为主，下游企业轻易不会补库，需求端年底前恐怕不会有大的起色。纯镍供需两弱，二级镍下游增速放缓，镍元素整体过剩进一步扩大，基本面风险逐步累积。目前的交易逻辑仍然是短期可交割品库存极低，而中期供应转向过剩，价格高位震荡，等待宏观和产业政策明朗。 高位震荡 不锈钢 综述 方向 结构 跨期价差 现货表现滞后期货市场，月间价差收窄 利空 库存 库存环比减少，市场到货压力不大，在途库存可以抵消掉减少的库存甚至可能还有盈余 中性偏空 供应 原材料价格 本周原料端除镍矿和电解锰外环比均有小幅下跌，钢厂减产进一步刺激原料价格松动 利空 不锈钢产量 不锈钢价格贴近成本线；11月钢厂有减产计划，12月减产取决于利润和钢铁限产的政策 利多 不锈钢进口 印尼不锈钢资源回流，补充国内潜在的减产 利空 需求 现货市场 现货价格小幅跟涨，多是贸易商操作，下游除刚需外没有补库意愿 利空 经济指标 全球制造业PMI普遍走软；国内刺激政策有时滞，且防疫节奏影响生产和消费 利空 不锈钢�口 发达经济体需求下滑，印度取消�口关税后可能挤占欧美市场份额，导致中国�口继续下降 利空 策略 单边 宏观刺激政策尚未在疲弱的现实中体现。钢厂虽然减产消息频传，挺价拉涨动作明显，但不锈钢现货市场信心不足，远远落后于期货涨幅。交易逻辑从之前过剩加剧的预期转向供需两弱的预期，价格下行压力有所缓解，重新回到震荡区间内运行。后市还需要观察去库能否持续，以及钢厂减产趋势是否有变化。 震荡偏空 目录 第一章行情与市场数据 1.1镍期市数据 1.2不锈钢期市数据 价差追踪 •进口亏损幅度较大，且持续两周。 •基差带动月差扩大。 •不锈钢原料端环比持平或小降，利润随价格波动勉强高于成本。 美元/吨 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 LME镍未平仓合约 手美元/吨 x10000 35900 30 25700 20500 15 10300 5100 LME镍库存及升贴水 万吨吨 40300000 35 250000 30 25200000 20150000 15100000 LME镍库存 -100-300 LME3M镍收盘价未平仓合约 LME镍板占比 吨 40% 500,000 35% 450,000 30% 400,000 0010 5 0 注册仓单注销仓单LME镍升贴水(0-3) 50000 0 123456789101112 202020212022 吨 x10000 50 45 40 35 3025% 2520% 2015% 1510% 10 55% 00% 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 LME镍注销仓单占比 •伦镍保证金提高，交易所监管起效，但低库存、低流动性背景下潜在风险犹存。 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 库存镍板占比 Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22 库存注销仓单占比 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 内外价差 期货进口盈亏沪伦比 元/吨 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 元/吨 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 现货较主力合约10：15基差 金川镍俄镍镍豆 吨 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 沪镍仓单库存 123456789101112 202020212022 吨 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 全球纯镍显性库存 123456789101112 202020212022 吨 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 SMM六地社会库存 123456789101112 202020212022 吨 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中国保税区库存 123456789101112 202020212022 元/吨 SS主力收盘价及指数持仓 30,000 30 25,000 25 20,000 20 15,000 15 10,000 10 5,000 5 0 0 持仓SS主力收盘价 手元/吨 x10000 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 304/2B无锡较主力合约10：15基差 吨 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 锡佛300系不锈钢库存 123456789101112 202020212022 沪镍主力/不锈钢主力比值 元/吨 304不锈钢生产利润 14 5000 12 4000 10 3000 8 2000 6 1000 4 0 2 (1000) 0 (2000) 高镍铁利润废不锈钢利润 吨 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 不锈钢交易所库存 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 202020212022 目录 第二章基本面分析 2.1精炼镍 2.2镍矿-镍铁-不锈钢-终端（除新能源汽车） 2.3硫酸镍-新能源汽车 2.4中国镍供需测算 2.1精炼镍-海外四季度镍产量可能低于预期 企业 2022Q4 环比 同比 FY2022计划 2022Q3 2021Q4 Vale 4.44 -2.1% 5.6% 16 4.54 4.21 Nornickel 5.57 -6.0% -11.8% 21 5.93 6.31 Glencore 3.25 20.4% -4.2% 9.3 2.70 3.39 BHP 1.63 1.4% -2.3% 6.6 1.61 1.67 SumitomoMM 1.33 1.5% -3.3% 5.5 1.31 1.38 Eramet 0.24 16.3% 9.2% 0.9 0.21 0.22 AngloAmerican 0.52 -4.5% -8.0% 2.2 0.54 0.56 Sherritt 0.21 0.8% 5.0% 1.55 0.21 0.20 总计 17.19 0.9% -4.2% 63.05 17.04 17.94 •嘉能可、埃赫曼下调年度产量目标，其余企业维持年度产量计划不变。 •淡水河谷、必和必拓、英美资源、住友Ambatovy四季度仍然有检修计划，南方四季度有新项目建成提振产量。 •Nornickel从俄罗斯矿山到芬兰炼油厂的原料供应可能中断。 •四季度海外纯镍产量可能低于此前预期。 万吨中国纯镍产量 万镍吨 电镀用镍量 1.7 0.55 1.6 0.5 1.5 0.45 1.4 0.4 1.3 0.35 •11月国内产量环 1.2 0.3 吨，净进口量下降 1.1 0.25 力减少。 1 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2019202020212022 0.2 比持平于1.55万 ，国内供应压 •纯镍自身消费电镀需求环比下降， 合金领域军工订单提供支撑，民用订单消费进入淡季。 •一级镍对二级镍的替代已经压到 最低，不锈钢领域刚需因钢厂减 产进一步减少，硫酸镍支撑热度减弱。 •纯镍供需两弱。 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2019202020212022 吨 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中国纯镍净进口 万镍吨 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 合金用镍量 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2019202020212022 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2019202020212022 美元/吨 80 70 60 50 40 30 20 10 0 菲律宾红土镍矿1.5%FOB 美元/吨 30 25 20 15 10 5 0 海运费 美元/吨 40 35 30 25 20 15 10 5 0 美元/吨 120 100 80 60 40 20 0 菲律宾红土镍矿价格 202020212022 菲律宾-连云港菲律宾-天津港菲律宾1.5%CIF-FOB 红土镍矿1.5%（FOB）红土镍矿1.5%（CIF） 万湿吨 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 Jan-20 0 中国港口镍矿库存 万吨 250 200 150 100 50 Oct-22 Jul-22 Apr-22 Jan-22 Oct-21 Jul-21 Apr-21 Jan-21 Oct-20 Jul-20 Apr-20 0 主要港口汇总 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2015-03-01 2015-08-01 2016-01-01 2016-06-01 2016-11-01 2017-04-01 2017-09-01 2018-02-01 2018-07-01 2018-12-01 2019-05-01 2019-10-01 2020-03-01 2020-08-01 2021-01-01 2021-06-01 2021-11-01 2022-04-01 2022-09-01 0 中国红土镍矿分国别进口 低品位中品位高品位 港口汇总-到港港口汇总-出港 印尼菲律宾其他国家 千吨 160 140 120 100 80 60 中国+印尼NPI产量 元/镍点 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 高镍铁8-10%出厂价 %中国NPI利润率 60