油脂油料2023年投资策略报告：油脂油料熊途仍在继续 需求成价格扰动关键

国信期货2023年投资策略报告 油脂油料 油脂油料熊途仍在继续需求成价格扰动关键 主要结论 2022年11月27日 蛋白粕市场：22/23年度全球油料供需格局正在从紧张向宽松转变。22/23年度全球菜籽产量恢复，并创历史新高，全球大豆供给增加明显。尽管三重拉尼娜天气仍在扰动市场，但是巴西影响边际减弱，而阿根廷旱情明显，预计22/23年度南美大豆产量同比大幅增加，2023年春季全球大豆供给压力显现。需求方面，全球油料作物出口需求明显下滑，除中国外其他国家进口量锐减，尤其体现在大豆市场。美国与阿根廷争夺市场份额越发激烈。压榨需求短期的旺盛让市场获得支撑。可见，CBOT大豆或将在2023年2月迎来年度第一低点。此后阶段性需求提振价格可能有所反弹，随着美国新年度大豆上市，2023年9月或将迎来第二低点。国内豆粕市场，市场预期2023年我国进口大豆较上年有所增加，但仍低于20/21年度9900万吨的纪录水平。需求方面，根据能繁母猪存栏量推算，2023年1、2月国内生猪存栏或创年内低点，此后存栏量有望回升。这意味着，国内饲料需求在2023年第一季度低迷，二季度有望回暖。从时间来看，2023年国内豆粕需求或呈现“W”型。第一季度豆粕需求可能最低，此后会缓慢回升，下半年禽类等需求的不确定性可能对豆粕市场有所冲击。豆粕库存随着供给的增加稳中有增，基差或高位回落。连粕市场或在2023年年初实现从牛市基差向熊市基差的转变。 分析师：曹彦辉 从业资格号：F0247183投资咨询号：Z0000597电话：021-55007766-6617 邮箱：15037@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 油脂市场：22/23年度全球油脂或将连续第二年产消同增、库存回升。但由于需求增幅明显，库存消费比不增反降。22/23年度全球菜油因加拿大产量修复供给增加明显。22/23年度全球豆油供给略有增加，但需求的增长要看国际原油价格的起伏，如果国际原油价格能维持在60美元/桶之上，那么美国、巴西豆油因工业需求增加导致库存或继续回落，而阿根廷则面临产不足需的局面。全球豆油市场供给偏紧格局或将延续，国际原油价格成关键。全球棕榈油在22/23年度产量或将明显修复，尤其是进入增产周期后由于前期充沛的降雨，这使得棕榈油产量增幅或明显放大。出口需求或因高企的豆棕价差得到较大份额。工业需求会有所增加，但增幅可能有限。产大于需导致库存回升加快。马来、印尼库存或呈现先抑后扬的走势。可见2023年二季度随着东南亚棕榈油产量的恢复，马棕油或带领全球油脂下行，节奏需看原油。国际原油如能高位运行，全球油脂或高位震荡，重心或有下移。一旦原油回落，油脂或将加速回落。2023年国内油脂走势依然跟随国际油脂而动，但是波动幅度可能弱于外盘。供给端修复显著，但需求端仍需等待。棕榈油进口实现利润，贸易商采购积极，库存已经创五年同期最高，菜油因近期进口菜籽、菜油到港激增库存修复预期明显，相对而言，豆油库存也在逐步修复中。市场等待国内餐饮需求的复苏给予油脂需求的提振。 一、油脂油料市场行情回顾 1.1、美豆及连豆粕行情回顾 图：CBOT大豆指数与DCE豆粕走势比较 数据来源：文华财经国信期货 纵观2022年国内外豆类市场，市场影响因素越发复杂，除了供求结构的变化，汇率因素，全球经济情绪影响也在市场上发酵，CBOT大豆呈现冲高回落的走势，而国内豆粕市场则表现偏强，全年呈现宽幅震荡的走势。上半年两者走势基本趋同，但是进入下半年，国内豆粕走势明显强于国际市场，主力合约高点不断刷新。整体来看，全年期价波动大体分为以下几个部分。 1、1月4日-3月23日：美豆、连豆粕震荡上行。国际方面，拉尼娜天气导致南美大豆产量骤降，俄乌冲突引发能源危机，国际油脂贸易受阻，国际原油价格领涨油脂、美豆。美豆5月创合约历史最高纪录。受此影响，国内豆粕市场跟随美豆走高，但涨幅不及美豆。国内养殖亏损加剧，豆粕需求缩量，低库存叠加疫情物流受阻支撑基差走高。油粕套利打压连粕，连粕走势弱于现货。 2、3月24日-6月9日：美豆、连粕宽幅震荡。3月底国际原油下挫以及季末美豆种植面积预估超预期，美豆大幅下挫。此后由于巴西大豆产量降幅超预期，美豆春播迟缓、出口旺盛，美豆库存持续下滑，美豆触底反弹。不过美国央行加息引发全球金融市场动荡让市场承压。受此影响，国内豆粕跟随美豆震荡，国储抛储以及进口大豆到港增加、油厂开工增加，豆粕现货库存回升，基差持续下滑，需求较前期有所好转。 3、6月10日-7月22日：美豆、豆粕大幅回落。美联储加息导致全球经济衰退风险加剧，国际原油回落，美豆下挫。国内豆粕期现跟随走低，豆粕库存回升至100万吨以上，供给压力增加，现货及基差纷纷回落，连粕市场主力合约跌破整数关口，美豆带来的成本驱动叠加现货疲软，连粕跌幅扩大。 4、7月23日-至今：美豆宽幅震荡重心下移、豆粕宽幅震荡重心上移。7月下旬后产区旱情影响，美豆触底反弹。8月田间调研单产超预期。9月阿根廷出台汇率优惠措施。10月以来全球经济担忧加剧，美元走强叠加美国密西西比河水位偏低导致美豆出口疲软、而收割进度加快，美豆压力不断。与此同时国际原油走高，美豆油走高提振美豆压榨需求，抑制了美豆下跌幅度。与之相比，国内豆粕走势明显强于美豆。8月份以后进口大豆到港不足，豆粕现货止跌回升，下游提货加快，豆粕去库存明显，基差持续走高。10月进口大豆到港量骤降，国内豆粕库存降至历史低位。豆粕现货创历史新高。连粕M2209合约补涨，期现回归后，M2301合约接棒走高，人民币因素抵消美豆走低，成本驱动让连粕走势强于外盘，进入11月，随着国内进口大豆预期增加，豆粕期现高位回落，由于基差因素，连粕相对抗跌。 1.2、植物油市场行情回顾 图：三大油脂国内期货指数走势 数据来源：文华财经国信期货 纵观2022年国内外油脂市场，上半年南美大豆减产以及俄乌冲突加剧、印尼棕榈油限制出口等多因素共振，油脂牛市行情在上半年延续，但进入下半年，随着全球经济衰退担忧加剧，国际原油下挫，国际油脂高位回落，此后低位宽幅震荡。整体来看，2022年油脂期价波动大体分为： 1、1月3日-3月3日：国内外油脂直线上涨。南美大豆减产、俄乌冲突导致美豆油出口增加明显，美豆油高点不断刷新。因劳工短缺及洪水等因素马棕油产量持续下滑，而印尼棕榈油出口限制加码推动马棕油出口增加，马棕油库存紧张支撑价格。国内油脂跟随外盘而动。进口利润倒挂过大导致棕榈油库存修复缓慢，P2203临近交割期货补涨。连棕油领涨油脂。 2、3月4日-6月8日：国内外油脂震荡走高。3月国际油脂高位整理。俄乌冲突反复，美豆走低，印尼取消DMO而提高出口关税，马棕油调整幅度明显超过美豆油。4月国际油脂止跌走高。乌克兰葵花籽油因俄乌冲突出口停滞。马棕油3月库存低于预期，南美大豆减产加剧，全球植物油供应紧张支撑国际油脂价格再度走高，美豆油、马棕油高点被刷新。5月国际油脂冲高回落。美国央行加息但原油走强，生柴需求旺盛，联合国推动恢复黑海出口，印尼棕榈油政策多变，国际油脂创新高后高位整理。受此影响，国内油脂走势趋同。3月国内疫情严峻，油脂需求悲观。4月国内三大植物油轮番领涨。棕榈油低库存、高基差。豆油因库存回升价格偏低需求好转，郑州菜油月末因加菜籽走高出现补涨行情。5月国内油脂走势偏强，国内油脂进口倒挂，库存恢复缓慢。 3、6月9日-7月14日：国内外油脂高位回落。美联储加息预期增强，市场对于全球经济衰退的担忧加剧，以国际原油为代表的大宗商品大幅下挫，国际油脂跟盘走低。印尼加速出口政策松绑进度，减税、增加配额等政策频出，马棕油出口环比下降，产量修复，领跌油脂。受此影响国内油脂跟盘走低，多头恐慌性离场，连棕油跌破万元后跌幅扩大。 4、7月15日-至今：国内外油脂低位宽幅震荡。尽管7-9月国际原油持续走低，但7月底美国出台生柴利好政策，买油卖粕套利美豆油止跌。由于生柴需求旺盛，美豆油库存持续走低与经济悲观共振，美豆油低位震荡反复。7月以后印尼出口政策转好，8月马棕油产量增加、出口下降，价格重心不断下移。10月洪水侵袭，东南亚棕榈油采摘受阻，马棕油止跌回升。但经济悲观抑制了油脂上方空间。国内油脂低位震荡 ，7-9月棕榈油表现最弱，菜油表现最强。棕榈油到港增加库存回升。而国内菜油库存持续走低。10月，因后期到港或增加，菜油遭遇多头平仓，而棕榈油因外盘提振相对坚挺。11月，豆油、棕榈油因需求迟迟未见起色率先回落。菜油因一度担心中加关系刷新高点，但随着到港增加而高位回落。 二、大宗商品熊市第二阶段即将展开 2022年全球经济大幅下滑已经是不争的事实，伴随2022年下半年美联储加息进程的加快，大宗商品高位回落，美元触底反弹。商品市场长达两年多的牛市宣告结束。对于当前全球经济未来走向，市场显得更为彷徨，从年中的衰退预期加剧到年底的滞涨预期的强烈，全球经济交易的锚定不断在变化，但是确定的是全球需求在不断下滑。作为国际贸易指标的BDI船运指数反应着全球大宗商品的贸易格局和流向。一般BDI船运指数下滑表明全球贸易缩量，需求下滑明显。此轮BDI在2021年10月见顶回落到2022年2月止跌反弹至6月底，此后BDI大幅回落，可见2022年全球贸易疲软情况。从历史BDI与CRB见顶时间对比来看，BDI要比CRB指数提前4-7个月左右。究其原因在于国际货物从上游到下游价格传导周期不同导致。可见CRB指数第二轮下跌或将展开。 图：CRB与美元走势对比图：CRB与BDI走势对比 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 从历次大宗商品熊市周期对比来看，一般熊市周期分为三阶段，第一阶段为经济衰退显露迹象，市场情绪开始从乐观向悲观转变，多头高位恐慌平仓，大宗商品高位回落，需求疲软已经开始有所体现，但是供给端修复并不明显，市场在下跌10%左右后开始震荡修正。第二阶段，随着经济衰退已经在各个领域发酵，商品市场需求见底回升，但是回升幅度有限，但供给端修复幅度加快，供大于求的结构在市场上出现，商品市场开启第二轮下跌，这轮下跌相对曲折，由于供求扰动因素较大，因此下跌可能不如第一阶段顺畅。随着库存积累的增加，商品市场供给压力加大，需求弹性减弱，供给端不得不减少供给，市场进入去库存阶段，商品市场进入最后一轮下跌。 从目前市场情况来看，不同品种下跌节奏不太相同，大部分商品在第一阶段尾声、第二阶段初期。从历史情况来看，作为农产品市场由于刚需的存在，整体下滑节奏要慢于工业品。从本轮商品下跌的情况来看，下跌幅度和时间与历史熊市相比无论是时间和幅度均有较大差距，从下跌幅度来看可能仅仅实现了第一阶段的下跌。可见大宗商品熊市仍有较大的空间，未来一年大宗商品市场或将在曲折反复中下行。 表：CRB指数熊市周期对比图：历史CRB走势对比 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 三、全球油料市场供需分析 3.1、全球油料产量修复加快库消比创四年新高 由于21/22年度南美大豆的减产，这让全球油料库存修复延缓，进入22/23年度，USDA预估全球油料作物产量回升明显，达到6.45亿吨，比上年增加4100万吨，而需求从6.07亿吨增加至6.32亿吨，当年产需盈余扩大，库存及库消比会有较大回升，尤其是库存消费比回升至2019/20年新高至14.69%。 图：全球油料供需结构对比（单位：百万吨、%）图：全球油料当年产需缺口（单位：百万吨） 数据来源：USDA国信期货数据来源：USDA国信期货 从USDA最新预估来看，全球七大主要油料产量四增两减一持平，其中增加最大贡献来自大豆，22/23年度全球大豆产量为3.9053亿吨，同比增加3494万吨。其次全球菜籽产量22/23年度明显修复，创历史新高8482万吨，同比增加1096万吨。棉籽、棕榈油仁同比增加710万吨、520万吨，椰籽未有增减。减少最大的