贵金属2023年投资策略报告：紧缩退坡衰退不远，金银光芒闪现

国信期货2023年投资策略报告 贵金属 紧缩退坡衰退不远，金银光芒闪现 2022年11月27日 主要结论 2022年黄金和白银价格前高后低，且内外表现分化，主要受到地缘事件、美国通胀形势和货币政策及汇率波动的驱动。一季度，通胀上行和俄乌局势推升金银价格。二三季度，通胀连续超出市场预期，美联储进入加息加速期，美元指数和实际利率均快速上行，外盘金银价格大幅下挫。而内盘金银价格则受到人民币汇率贬值支撑表现温和。四季度起，随着11月美联储会议落地和通胀见顶回落，贵金属筑底反弹，白银表现显著强于黄金。 分析师：周古玥 从业资格号：F3075597投资咨询号：Z0018099 电话：021-55007766-6636 邮箱：15527@guosen.com.cn 展望2023年，在经历了史上美联储加息速度最快的一年后，预计美联储将转向速度递减的加息，并于年中停止加息，加息终点可能在5-5.25%，全年的政策利率中枢可能仍将在4-5%维持高位。美国高通胀有望在基数效应、和涨价驱动减弱影响下，出现快速回落，预计明年年中核心CPI将回落到5%和4%附近。在货币政策向实体传导效果进一步体现后，美国经济大概率陷入衰退。当前美国库存周期逐渐进入去库阶段，PMI需求指标已陷入收缩，失业率已有上升迹象，美债利差深度倒挂，均指向衰退将至。中期选举后国会两党分治，未来财政刺激空间受限，也将进一步降低美国抵御衰退的能力。不过我们也不能忽视长期通胀中枢仍有支撑、通胀较强的粘性、和通胀预期可能自我实现的特性下，通胀的反复风险，以及低劳动参与率给予失业率的缓冲空间。 对贵金属而言，预计随着明年一季度美联储加息步入尾声，实际利率和美元指数见顶回落，贵金属有望迎来新一波牛市。另外历史复盘显示，衰退期间黄金相对占优的表现，也将使得黄金，在2023年美国经济陷入衰退期间展现其避险 属性向上的支撑。另外央行购金力量回归提振黄金需求，白银预计将在2022年 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 再次出现供应短缺，且短缺幅度194百万盎司将创数十年来新高，供需紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多向上的弹性。 操作上建议：关注贵金属长线做多机会，关注COMEX黄金1680美元/盎司附近支撑和1940美元/盎司附近压力，关注COMEX白银20美元/盎司附近支撑和28美元/盎司附近压力。预计沪金运行区间在385-430元/克，沪银运行区间在 4400-6000元/千克。 一、期货市场行情回顾 2022年黄金和白银价格前高后低，主要受到地缘事件和美国通胀形势和货币政策驱动。且值得关注的 是，美元升值对贵金属的压制显著。自年初以来，美元最高升值接近20%至114以上，升值幅度在过去40年中少见。今年，尤其今年二季度以来，COMEX黄金和白银价格，与美元指数呈现高度负相关，相关系数分别达-0.948和-0.827。 2022年贵金属走势主要分为三个阶段： 1月-3月上旬，市场主要受通胀上行和俄乌局势驱动下，避险情绪的影响。尤其在2月-3月初，贵金属价格和美元指数反常呈现正相关关系，反映市场交易避险。黄金一度逼近历史前高点，白银跟涨。 3月中旬-9月下旬，市场主要交易美联储货币政策紧缩。随着通胀连续超出市场预期，紧缩程度也不断超出市场预期，体现为美联储点阵图上政策利率的上移，终端利率的持续提高。美联储的加息速度和幅度也显著快于预期。单次加息幅度自25bp，升至50bp，最终升至75bp并持续以75bp加息，这使得美元指数和实际利率均快速上行。另外俄乌局势带来的避险情绪也降温。外部欧洲能源危机发酵，非美国家经济下行压力增大，被动助推了美元指数上升。该阶段外盘贵金属价格和美元指数呈现出紧密的负相关关系，黄金白银价格均大幅下挫。而内盘贵金属价格则受到人民币汇率贬值支撑，跌幅温和。 10月-11月，随着11月美联储会议落地，和10月CPI数据公布显示核心CPI亦基本确认见顶回落，紧缩预期开始降温。贵金属在10月的筑底后酝酿反弹，押注通胀转向，及美联储加息预期的见顶。值得一提的是，在贵金属整体震荡筑底期间，白银的表现显著强于黄金，表现为白银（9月2日）见底时间领先黄金（9月28日），而10月初和11月初的反弹高度，显著强于黄金。 2022年，沪金震荡上涨，COMEX黄金前高后低。截止11月24日，沪金主力合约的年度最低点在367.12元/克，最高点在435.28元/克，目前价格在406元附近，年度涨幅约8.9%。COMEX黄金主力合约的年度最低点在1618.3美元/盎司，最高点在2078.8美元/盎司，目前价格在1757美元/盎司附近，年度跌幅约2.4%。 图：沪金主力合约和COMEX黄金日K线 数据来源：WIND国信期货 2022年，沪银震荡上涨，COMEX白银前高后低。截止11月24日，沪银主力合约的年度最低点在4018元/千克，最高点在5424元/千克，目前价格在4950元/千克附近，年度涨幅约2.0%。COMEX白银主力合约的年度最低点在17.40美元/盎司，最高点在27.495美元/盎司，目前价格在21.60美元/盎司附近，年度跌幅约7.5%。 图：沪银主力合约日K线 数据来源：WIND国信期货 值得注意的是，2022年，贵金属内外价格显著分化，内盘价格显著强于外盘，主要受人民币汇率贬值因素影响。 图：黄金内外表现分化图：白银内外表现分化 黄CO金M内E盘X黄溢金价1率2月合约 沪人金民1币2汇月率合约白银内盘溢价率沪银12月合约 20% 10% 0% -10% 7.1% -4.6% -11.1% 20% 10% 0% -10% -20% COMEX白银12月合约人民币汇率 0.0% -8.3% -11.1% -20%-30% 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 2022年，是历史上美联储加息速度最快的一年，全年加息预期持续上修，缩表开启速度快。展望2023年，目前我们已是紧缩斜率触顶之时，预计美联储将转向速度递减的加息，并于年中停止加息，加息终点可能在5-5.25%，全年的政策利率中枢可能仍将在4-5%维持高位。我们仍需要对美联储的紧缩政策维持的长度，以及回落的幅度，保持谨慎。 2022年，美国通胀持续高企，CPI同比于6月达到8.9%的峰值，核心CPI同比于9月达到6.7%的峰值，陆续见顶。展望2023年，美国通胀有望在基数效应、和涨价驱动减弱影响下，出现快速回落，预计明年年中核心CPI将回落到5%和4%附近，不过仍远高于2%的通胀目标。不过我们也不能忽视通胀反复的风险，通胀仍具较强粘性，通胀预期存在自我实现的可能，长期通胀中枢仍有支撑。 2022年，美国实际GDP在一二季度连续环比负增长，陷入技术性衰退，三季度虽转正但结构上看，需求转弱迹象显著。就业市场持续紧俏，衡量劳动力市场紧俏程度的职位空缺率，及职位空缺数/失业人数指标，均维持高位仅小幅回落，另外失业率也维持于低位。展望2023年，在美联储货币政策向实体传导效果进一步体现后，美国经济大概率陷入衰退。预计消费在剩余储蓄的支持下可能维持韧性，投资在利率上行背景下面临较大压力，出口在外需疲软情况下难有起色。当前美国库存周期逐渐进入去库阶段，多个PMI需求指标已陷入收缩，失业率已有上升迹象。历史复盘显示，失业率见底回升和PMI新订单指标陷入收缩是经济陷入衰退的前瞻指标。另外，中期选举尘埃落定后，国会两党分治，财政刺激空间受限，这将进一步降低美国抵御衰退的能力。不过我们也需要看到，当前仍较低的劳动参与率也给了失业率回升一定的缓冲空间。 对贵金属来说，美联储从加息速度放缓走向停止加息，将有利于减弱紧缩利空对贵金属价格的压制。与市场紧缩预期见顶相伴的，将是就业和增长在美联储决策中比重逐渐加大，这也意味着，政策导向上将通过放松金融条件、降低实际利率，为实体经济托底。预计随着明年一季度美联储加息步入尾声，实际利率和美元指数有望见顶回落，贵金属有望迎来新一波牛市。而历史复盘显示，衰退期间黄金相对占优的表现，也将使得黄金，在2023年美国经济陷入衰退期间展现其避险属性向上的支撑。 （一）货币政策：美联储加息终点高于5%，不宜低估高利率影响 2022年，是历史上美联储加息速度最快的一年，且全年加息预期持续上修，缩表开启速度快。一季度QE结束，三月首次加息25bp，�月加息提速至50bp，六月在超预期的CPI数据后，加息激进提速至75bp。尽管鲍威尔在六月表示75bp幅度的加息并非常态，然而在之后的七月、九月和十一月，美联储再连续3次加息75bp。截至11月底，全年累计加息幅度375bp，政策利率区间从年初的0-0.25%升至3.75%-4%。2022年，美联储持续上修点阵图，加息预期持续上移。美联储对2022年底的政策利率预期，从0.75-1.00% （2021年12月点阵图）,升至1.75-2.00%（2022年3月点阵图），至3.00-3.50%（2022年6月点阵图，首次超过2.5%的中性利率水平），至4.00-4.50%（2022年9月点阵图）,而鲍威尔11月会议上发言表示，12月点阵图还将进一步上修。另外，美联储缩表开启的速度也极为迅速，在3月首次加息后，6月即开启缩表，9月缩表速度达到全速，显著快于上一轮加息和缩表周期（2015-2018年）。 展望2023年，目前我们已是紧缩斜率触顶之时，预计美联储将转向速度递减的加息，并于年中停止加息，加息终点可能在5-5.25%，全年的政策利率中枢可能仍将在4-5%维持高位，降息将取决于有无影响金融稳定风险的事件，或失业率是否大幅抬升。过去一年美联储快速加息的原因就在于极高的通胀水平。美联储在通胀就业双目标下，在就业强劲的情况下，事实上2%的通胀目标成为了货币政策的单一目标。尽 管我们很难在2023年看到美国的通胀指标回到2%，但是CPI和核心CPI有望自2022年的6%-8%回到3%-4%。过去2年来，驱动通胀上行的几大因素——财政补贴下居民旺盛的需求、供应链不畅、俄乌局势影响下的能源涨价等，均已被削弱。而就业端，高度紧俏的劳动力市场，则在加息滞后效应的影响下岗位需求面临减少可能，失业率自历史低位回升已在路上。这将使得2023年美联储在通胀和就业双目标下，从通胀单 一目标，重新回到两者兼顾的局面。那么2022年的快速加息也将告一段落，转向速度递减的加息，根据 美联储11月会议纪要，这样的策略有利于在货币政策滞后效应具有不确定性的情况下，对就业和通胀目标实现情况进行评估。根据芝商所FEDWatch的预测（11月23日），明年上半年仍将加息75bp（2022年12月50bp，2023年2月50bp，2023年5月25bp），加息终点区间在5-5.25%，首次降息将发生在9月，年底的政策利率区间为4.50-4.75%。维持高利率系主要考虑通胀绝对水平仍然高于2%的政策目标。若出现影响金融稳定的风险事件（如欧洲债务问题），或失业率大幅抬升，或经济陷入较大程度的衰退，美联储或将选择快速降息，而这些情景出现的概率，随着利率抬升影响的传导，明年逐渐增大。 美联储加息速度的放缓，将有利于，减弱货币政策利空对市场的压制，也有利于提振贵金属价格。因为对贵金属来说，这意味着市场紧缩预期的见顶，就业和增长在美联储决策中比重的加大，也就意味着通过放松金融条件、降低实际利率，以提振实体经济的开始。 但我们仍需要对美联储的紧缩政策维持的长度，以及回落的幅度，保持谨慎。因为当前美国居民资产负债表仍然健康，美国家庭在2020年和2021年夏季积累了约2.3万亿美元的储蓄后，目前仍过剩，约剩