加盟业务支撑收入增长，未来更聚焦盈利质量

香港股市|珠宝首饰 周大福珠宝集团有限公司（1929HK） 加盟业务支撑收入增长，未来更聚焦盈利质量 23财年上半年净利增速转负，符预期 周大福公布了22年4-9月(23财年上半年)的业绩，收入为465.4亿港元(下同)，同比 +5.3%；经调整毛利为109.6亿元，同比+1.6%；经调整毛利率为22.4%(同比下跌1.1个 百分点)，主要是黄金产品及加盟批发收入占比提高；股东应占溢利为33.4亿元，同比- 6.8%，利润下降主因录得2.7亿的人民币汇兑亏损(去年同期录得0.47亿港元汇兑收益)。公司宣布派发每股0.22港元的中期股息，股息率为66.0%，管理层预计全年派息比率约70%-80%。 23财年上半年，集团于内地净新增933家周大福珠宝零售店至6,547家，维持23财年周 大福珠宝门店净开店1,200-1,300家的指引不变。 黄金首饰同店销售具韧性，但珠宝镶嵌等定价首饰持续疲弱 23财年,公司上半年内地业务收入同比+6.2%至409.3亿元，其中加盟收入同比+20.0%，是支撑收入增长的主要动力。上半年内地电商零售值同比+15.1%，零售值占比为5.0%。按产品分类，黄金首饰的同店销售同比-3.3%，表现远优于定价首饰，其中平均单价达15,300港元的周大福传承系列零售值占比为40.7%。珠宝镶嵌等定价首饰的同店销售及 更新报告 评级：增持 目标价：15.04港元 股票资料（更新至2022年11月28日） 现价13.24港元 总市值132,400.00百万港元 流通股比例17.46% 已发行总股本10,000.00百万 52周价格区间12-17.48港元 3个月日均成交100.54百万港元 主要股东CTFCapitalLtd(占72.4%)来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 销量分别-13.9%/-19.9%，我们认为1)内地经济疲弱；2)居民收入预期下降；3)消费需求转向较保值的黄金产品均是影响较高单价的珠宝镶嵌产品销售的主因，预计定价首饰的疲弱态势仍会延续一至两季。 内地疫情反复将打击下半财年同店销售增长 管理层透露今年10月至11月18日内地零售值同比-4.0%，自营店同店销售同比- 21.3%(加盟店录得中高双位数下跌)，主要受到内地疫情反复影响，并指出10月每周均有800-900家店铺(占内地门店13%左右)因防疫限制不能正常开店；港、澳地区的同店销售同比+19.0%，其中澳门地区恢复至中双位数增长(2Q23为-28.6%)。管理层预计23财年内地同店销售将录得高单位数下跌，全年内地收入约有中单位数增长；预计港澳地区的同店销售则录得中双位数的增长。 (港元)17.0 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 23/3/22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 预计24财年内地扩店步伐放缓，以提高经营效率为主 展望24财年，随着集团已提早完成内地7,000家门店的扩张目标，我们预计公司将减慢开店步伐，改为聚焦提高门店经营效率，从而改善整体毛利率及经营利润率，包括1)加开周转率较高的精致店；2)减少前线产品折扣及3)推出更多如“人生四美”等较高利润率的产品，预计内地周大福珠宝门店的开店数目将减少至650家，其中预计自营店大约占40%左右(vs1H23仅10.1%)。此外，由于自营店相对加盟有较高的毛利率，预计内地业务的整体毛利率可持续改善。我们预计明年内地会逐渐放宽防疫限制，预测内地同店销售同比+4.8%，内地业务收入同比+12.8%。预测港、澳地区的同店销售同比+10.0%，主要是1)内地已恢复赴澳门的个人游电子签注及旅行团，加速澳门地区业务恢复；2)香港的经济活动逐渐复常，预计港、澳或香港与内地可望分阶段通关。 下调目标价至15.04港元，但上调至“增持”评级 基于当前内地的疫情发展及未来的开店指引，我们把23至25财年收入分别下调0.8%/2.8%/1.0%至1,069.0/1,200.8/1,321.4亿港元，同比+8.1%/+12.3%/+10.0%；预测 23至25财年股东应占溢利为71.3/86.6/98.7亿港元，同比+6.2%/+21.4%/+14.0%，对应每股盈利为0.71/0.87/0.99港元。我们把目标价从15.5港元下调至15.04港元，对应23财年21.1倍PE。由于潜在升幅有13.6%，因此把评级从“中性”上调至“增持”。 风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)内地疫情恶化风险 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221019–更新报告：23财年Q2内地同店恢复增长；更进取的开店目标 20220714–更新报告：内地同店表现正逐月改善 20220614–更新报告：22年财年业绩略胜预期，但业务短期仍受疫情扰动 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 图表1：周大福(1929HK)季度同店增长表现 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2022年11月28日） 年结:3月31日 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 70,164 98,938 106,903 120,077 132,142 同比增长 23.6% 41.0% 8.1% 12.3% 10.0% 毛利 20,075 22,340 24,054 27,579 30,638 同比增长 24.7% 11.3% 7.7% 14.7% 11.1% 股东应占溢利 6,026 6,712 7,132 8,657 9,866 同比增长 107.7% 11.4% 6.2% 21.4% 14.0% 每股盈利(港元) 0.60 0.67 0.71 0.87 0.99 每股派息(港元) 0.40 0.50 0.53 0.65 0.74 市盈率(X) 21.7 19.5 18.3 15.1 13.2 市帐率(X) 4.1 3.8 3.5 3.3 3.1 股息率(%) 3.1% 3.8% 4.1% 5.0% 5.7% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 财年 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 同比增长(按地区分类)内地零售值内地同店销售 17.0% 2.3% -41.0%-49.5% 0.1%-11.2% 21.2%11.0% 26.1%12.2% 173.7%141.2% 69.1%42.8% 58.0%23.0% 38.8%10.7% 11.5% -11.3% -2.8% -19.3% 27.8% 3.4% 港、澳及其他地区零售值 -38.0% -65.0% -69.0% -51.6% -12.5% 46.6% 76.2% 38.5% -8.7% -20.6% -11.0% 11.0% 港、澳及其他地区同店销售 -35.0% -65.0% -75.5% -52.5% -31.0% 31.2% 110.4% 57.7% 14.4% -21.9% -6.4% 8.5% 同店销售(按产品分类)内地(珠宝镶嵌/铂金/K金首饰) 1.0% -50.0% -6.6% 2.5% -5.2% 79.6% 2.7% -8.0% -8.9% -0.4% -17.2% -10.5% 内地(黄金首饰) -1.0% -54.0% -19.8% 6.7% 12.7% 159.8% 65.5% 48.9% 23.3% -13.3% -17.0% 9.4% 港、澳及其他地区(珠宝镶嵌/铂金/K金首饰) -53.0% -64.0% -65.7% -37.0% 14.0% 62.8% 65.1% 15.4% -19.4% -43.4% -18.4% 5.6% 港、澳及其他地区(黄金首饰) -26.0% -67.0% -82.9% -64.5% -50.7% 7.0% 163.7% 106.2% 46.9% -8.0% 1.0% 10.5% 零售点 3,789 3,850 3,896 4,153 4,442 4,591 4,850 5,214 5,646 5,902 6,214 6,948 按季增加 299 61 46 257 289 149 259 364 432 256 312 734 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：周大福(1929HK)业绩概要 (百万港元) 1H22 2H22 1H23 同比增长 环比增长 收入 44,186 54,752 46,535 5.3% -15.0% 零售 24,626 29,283 23,426 -4.9% -20.0% 批发 19,560 25,469 23,110 18.1% -9.3% 销售成本 -33,392 -43,206 -35,573 6.5% -17.7% 毛利 10,794 11,546 10,962 1.6% -5.1% 经调整毛利 10,394 12,779 10,436 0.4% -18.3% 销售及行政成本 -6,192 -7,772 -6,440 4.0% -17.1% 主要经营溢利 4,472 5,530 4,349 -2.8% -21.4% 股东应占溢利 3,581 3,131 3,336 -6.8% 6.5% 经调整毛利率 23.5% 24.5% 22.4% -1.1pt -2.1pt 销售费用率 10.6% 10.7% 10.2% -0.4pt -0.5pt 行政费用率 3.4% 3.5% 3.7% 0.2pt 0.1pt 主要经营利润率 10.1% 10.1% 9.3% -0.8pt -0.8pt 净利率 8.3% 5.7% 7.3% -1.0pt 1.6pt 按地区主要经营溢利中国内地 4,282 5,302 4,215 -1.6% -20.5% 港、澳及其他地区 190 228 134 -29.5% -41.2% 经调整毛利率中国内地 23.2% 23.0% 22.2% -1.0pt -0.8pt 港、澳及其他地区 25.5% 25.8% 24.4% -1.1pt -1.4pt 图表3：周大福(1929HK)财务预测变化 来源：公司资料、中泰国际研究部 FY23E 旧预测 FY24E FY25E FY23E 新预测 FY24E FY25E FY23E 变动(%) FY24E FY25E 收入 107,804 123,513 133,487 106,903 120,077 132,142 -0.8% -2.8% -1.0% 零售 55,478 63,110 68,095 53,627 61,063 66,807 -3.3% -3.2% -1.9% 批发 52,326 60,403 65,392 53,276 59,014 65,335 1.8% -2.3% -0.1% 营业成本 -83,124 -95,043 -102,552 -82,849 -92,498 -101,504 -0.3% -2.7% -1.0% 毛利 24,680 28,469 30,935 24,054 27,579 30,638 -2.5% -3.1% -1.0% 其他经营收入 822 943 1,021 735 826 910 -10.6% -12.4% -10.9% 销售及行政成本 -14,279 -16,050 -17,314 -14,304 -15,882 -17,222 0.2% -1.0% -0.5% 经营溢润 11,223 13,363 14,641 10,485 12,523 14,325 -6.6% -6.3% -2.2% 其他支出-经营 -95 -95 -95 -95 -95 -95 0.0% 0.0% 0.0% 其他经营净收益 50 50 50 -250 50 -50 -60