详解地方政府专项债券——使用篇

详解地方政府专项债券——使用篇 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王誓贤宏观研究助理 邮箱：wangshixian@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 详解地方政府专项债券——使用篇 2022年11月29日 摘要：2023年新增专项债券的规模可能在3.7至4万亿元之间，提前批额度 可能超过1.8万亿元，发债节奏大概率前置，赶在上半年多发，用途 在11个领域，依然偏重基建，产业园区、新基建的投向占比可能会扩大。 2023年专项债会怎么用？明年新增专项债券的投向大概率会延续2021年和2022年的九大领域，再加上新增的新基建和新能源，共11个领域。其中产业园区项目（涵盖农业、轻重工业、高端制造、科技研发产业园区等）、新基建项目（数据中心、充电桩，5G基建等）投向占比可能会扩大。以史为鉴，我们梳理了2015年到2022年新增专项债券的使用情况和投向结构。从长期静态比较中，我们观察到专项债券经历了从主投基建到主投地产类项目再到主投基建的历程，本着“十四五”期间国家支持基建的大方针，未来数年专项债大概率会保持主投基建的投向结构。 2023年专项债规模有多大？我们预计2023年提前批可能占今年限额比重达到50%左右，也就是在1.8万亿元左右，大概率在明年年初就开始发行并使用。而全年限额可能在3.7至4万亿元之间。首先基于国内外超预期因素的冲击，今年GDP增速未达到年初预期的情况，以及为了稳增长，今年先前安排的3.65万亿元的新增限额还需加上专项债结存限额这两个情况，明年的限额可能比今年要更多。今年加上这些结存限额，全年新增专项债券发行量达到了约4万亿元。我们认为明年全年的限额可能接近这个体量，也就是在3.7万亿到4万亿元之间。另外，财政部11月披露了专项债的偿债保障能力较好，所以我们认为从防范偿债风险的角度考虑，也是可以适度多发的。 2023年专项债使用效率会如何？我们认为只要没有发生严重的疫情而影响开工率，明年专项债券形成实物量的效率大概率会提升。通过分析历史和今年专项债使用效率的情况，我们观察到，在中央和监管部门的有关政令的推动下，今年下半年开工率的同比降幅呈现快速收窄，明年类似的政令大概率还会有。同时，地方政府自身也会有更多的动力来提升专项债的使用效率，因为随着专项债券绩效考核机制的纳入以及地方财政对专项债的依赖性增强（在房地产市场下行背景下，土地出让金收入明显下滑，政府性基金预算可能会更加依赖专项债收入），一个地区发行好、使用好专项债券可能有利于后续得到更多的额度分配，进而增加地方广义财政收入。 2023年专项债发行节奏会怎样？我们预计还会前置发行，也就是赶在明年上半年多发行。原因有两点：一是明年上半年依然有支持基建投资的需求，毕竟地产端的恢复企稳大概率需要比较漫长的时间，叠加明年年初是有实现经济增长开门红，提振市场信心需要的；二是今年的结存限额按照中央的要求，要在今年四季度更多地形成实物工作量，所以明年上半年地方政府如果投资基建需要募集新的专项债资金。综上，明年专项债要后置发行使用的可能性不大。 风险因素：明年疫情依然严重、政策落地速度慢。 目录 一、见微知著，把握基建投资方向3 1.1静态比较下的用途差异3 1.2动态比较下的用途差异8 二、展望2023年新增专项债券使用效率和规模10 2.1专项债券使用效率在加快10 2.2明年新增专项债券规模可能更多11 三、今年专项债券项目案例12 3.1云南省红河州蒙自老旧小区改造项目12 3.2湖北省咸宁高新区餐厨垃圾收集及处理项目13 3.3湖北省荆荆铁路项目13 3.4江苏省张皋过江通道项目14 3.5江苏省徐州市铜山区张集镇中心卫生院门急诊病房综合楼改扩建项目15 风险因素23 图目录 图1：2015年地方政府新增专项债券投向结构5 图2：2022年地方政府新增专项债券（不含结存限额）投向结构6 图3：2022年截至11月29日专项债券结存限额投向结构8 图4：2022年下半年开工率降幅明显收窄直到9月回正11 附图1：2016年新增专项债券投向结构19 附图2：2017年新增专项债券投向结构20 附图3：2018年新增专项债券投向结构20 附图4：2019年新增专项债券投向结构21 附图5：2020年新增专项债券投向结构21 附图6：2021年新增专项债券投向结构22 表目录 表1:2015年新增专项债券使用情况（亿元）4 表2:2022年新增专项债券（不含结存限额）使用情况（亿元）5 表3：截至11月25日专项债券结存限额的使用（亿元）7 表4：2022年上海市新增专项债券使用情况（亿元）9 表5：2022年广东省新增专项债券使用情况（亿元）9 表6：专项债券发行、使用和偿还过程中出现的问题类型10 附表1:2016年新增专项债使用情况（亿元）15 附表2:2017年新增专项债券使用情况（亿元）16 附表3:2018年新增专项债券使用情况（亿元）17 附表4:2019年新增专项债券使用情况（亿元）18 附表5:2020年新增专项债券使用情况（亿元）18 附表6:2021年新增专项债券使用情况（亿元）19 地方政府要想投资项目、搞工程建设，需要融资，而对于政府来说，融资就是借债。但2015年以前地方政府是不能独立借债的，而要靠地方的融资平台公司如信托、城投公司等举借债务。于是就积下了很多存量隐性债务。在这样的大背景下，中央为了防范偿债风险，规范这些债务同时约束未来的增量，实施了“开前门、堵后门”的政策。 所谓“开前门”就是允许地方政府光明正大地举借地方债，无收益的公益项目对应地方政府一般债券融资，有收益的公益项目对应地方政府专项债券融资；“堵后门”就是规范并收紧地方政府依靠融资平台举借债务的行为。 在这个政策下面，还有一个看似不起眼的变化——从债务到债券的转变。这个变化主要包括两点内容，一是地方政府新增债务要以新增债券形式体现，二是过去的存量债务要被置换成债券。将债务以债券形式体现有很多好处，比如方便限额、流动性和用途的管理。 本文要详谈的就是地方债中专项债券的用途，包含静态比较和动态比较。对股市投资的意义在于： 以史为鉴，通过梳理地方政府投资项目的历史，主要观察2015年到今年地方政府发行债券筹到的资金都投向了哪些项目（静态比较），进而预测哪些项目未来可能更多地被投资以及哪些项目未来可能较少地被投资。以及通过高频并精准跟进当下地方政府发行专项债券的投向（动态比较），来把握当前经济环境下哪些项目和领域的建设需求更大，哪些行业更受地方政府的重视，进而为资本市场上的金融投资提供基本面上的参考。 对投资债市的意义在于：通过观察每个省每个月发了多少专项债券以及如何使用的，对信用研究提供帮助。 一、见微知著，把握基建投资方向 1.1静态比较下的用途差异 以上海市为例，2015年（发行地方债第一年）的第一批专项债券和2022年最近一批专项债券，时隔7年，专项债券的用途存在哪些差异？ 2015年7月30日，上海市财政局发布了当年第一批上海市政府专项债券信息披露文件，这批债分两期发 行，每期47亿元。本批总额一共是94亿元，类型是记账式固定利率附息债券，其中用于搞项目建设的新增专 项债券有19亿元，用于置换存量债务的置换专项债券有75亿元。我们需要观察的是新增专项债券。 19亿元中有4亿元用于土地储备项目，有浦东新区龙沟四、八队旧改土地储备项目、闸北区晋元广场南块 和北块旧区改造地块土地储备、青浦区西虹桥沈海高速东侧15-04地块收购储备、崇明县港西镇02单元06-01地块土地收储整理，有5亿元用做了保障性住房及旧城区改造类项目，其余为基建类项目。（2015年的一些区划及地名和现在有所不同。） 基建类中，有普陀区桃浦镇街镇工业园区项目、金山区平申线航道整治工程一期、金廊公路新建工程、奉贤区南桥新城8单元开发项目市政基础设施建设及前期工程等。 2015年全国新增专项债券限额仅为1000亿元，上海市只发行了两批专项债券，一共六期，其中新增专项债券33亿元。7年后，2022年全国新增专项债券限额已经涨到了3.65万亿元，上海市今年已发行了三批专项债券，共十八期，先后在3月、7月和9月，其中新增专项债券发行量为520.9亿元。 2022年9月13日，上海市财政局披露了今年第三批上海市政府专项债券信息披露文件，分六期发行（十三 期到十八期），发行日为9月20号。本批总额140.5亿元，为记账式固定利率附息债券，全部为搞项目建设的新增专项债券。 140.5亿元中有6.8亿用于交通基础设施，如普陀区轨道交通20号线前期工程；有6.6亿用于生态环保，如奉贤区2022年柘林镇农村生活污水提标增效工程；有19.41亿用做了市政及产业园区基础设施，如虹桥国际开放枢纽核心区西虹桥地区基础设施开发项目。 非基建领域中有15.65亿元用做了社会事业，如上海市东方医院核酸检测能力提升项目；有106.25亿元用做了保障性安居工程，如黄浦区蓬莱路地块棚户区改造项目。 通过对比上海市历史上第一批专项债券和最近一批专项债券的使用，我们可以发现，结果大同小异。两批专项债券都有投资基建项目和非基建项目。现在我们把范围扩大到全国，看一看2015年新增专项债券和2022年新增专项债券的投向有什么差异。 先看2015年的1000亿元新增专项债券限额是如何使用的。 表1:2015年新增专项债券使用情况（亿元） 2015年 土地储备 棚户区改造 其他保障性住房及旧城区改造 收费公路 除收费公路外其他交通 市政和产业园区基础设施 社会事业 生态环保 合计 内蒙古第三批 12.02423 1.226 0.0051 2.12882 0 2.85483 2.1161 0.64492 21 内蒙古第一批 0 0 0 0 14 0 0 0 14 贵州省第一批 0 0 0 0 0 0 7 0 7 大连市第二批 0 0 0 3 0 0 0 0 3 厦门市第二批 0 0 0 0 2 0 0 0 2 云南省（1-4期） 1 0 0 6.8 3.95 1.4 1.55 0.3 15 云南省（9-12期） 7.54 0 0 4 2 7.46 0 0 21 江苏省第一批 6.05 1.5 0 8.9 6.3 4.4 3.85 0 31 江苏省第二批 5.5 0 0 4.5 3.5 2.5 0 0 16 河南省第二批 0.985 1.36 1.4498 17.9173 9.89 10.6646 2.8536 5.8797 51 山西省第一批 0 0.3 1.7624 1.9887 4.5 8.068 3.4629 6.918 27 宁夏第一批 0 0 0 0 0 2 4 0 6 宁夏第二批 0 0 0 2 5 0 0 0 7 福建省第一批 3.7281 0.315 1.391 4.3924 1.3815 2.9786 0.8341 0.9793 16 福建省第三批 0 0 0 1.5 0 4.2 0 0.8 6.5 福建省第四批 0 0 0 0 0 0 3.5 0 3.5 安徽省第二批 0 0 0 0 0 52 0 0 52 江西省第一批（1-4期） 0.8 0.2 0.4 2.9 23.18 0.52 2 0 30 江西省第二批（5-8期） 0 0 0 6 0 0 0 0 6 上海市第一批 4 0 5 4.25 0.75 5 0 0 19 上海市第二批 8 0 4 0 2 0 0 0 14 甘肃省第一批 4.41 0.38 0 0.7 3.6 2.14 1.65 1.12 14 甘肃省第二批 4.8 0.6 0.5 2.2 0 2.2 0.3 0.4 11 广东省第一批 0 2 7 9 6 0 0