详解地方政府专项债券：项目资本金篇

详解地方政府专项债券——项目资本金篇 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王誓贤宏观研究助理 邮箱：wangshixian@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 详解地方政府专项债券——项目资本金篇 2023年2月2日 摘要：本文首先介绍了观察专项债资本金规模的方法，再用具体的项目案例和详实的专项债数据，梳理了2020年到2023年1月期间的专项债用作项目资本金的规模和投向，并对今年全年的专项债发行做了展望。 专项债“四两拨千斤”的作用主要体现在项目资本金的使用上。项目建设需要有一定比例的资本金才能获得如银行贷款等债务性资金的支持，资本金可以多方筹措，如项目单位自筹、公共财政支持、专项债支持、政策性金融工具支持等。这其中的政策性金融工具有强大的撬动基建投资的功能，但其充当的仍是一段时期内用来补充项目资本金的角色。资本金要有长期稳定的资金来源，典型的就是地方政府专项债资金用作项目资本金。财政部领导所说的鼓励地方政府积极发挥专项债券撬动社会投资的功能，可以理解为鼓励地方政府将新增专项债券资金用作项目资本金（前提是不超过规定的上限比例）。但现实中，新增专项债用作项目资本金的比例并不高。 2020年到2022年，我们观测到的新增专项债用作项目资本金的规模分别是1589.64亿元、1947.86亿元和2835.43亿元，占当年新增专项债发行规模的比例为4.4%、5.4%和7.0%。个位数百分比的比例远不到政策规定的上限，意味着几年间专项债撬动社会投资的能力并不是很强。从省份看，广东、山东等省使用专项债资本金的规模较大，而云南省专项债用作项目资本金的比例最高。从领域看，铁路几乎是每个省份专项债资本金的主要投向，收费公路、水利等是重点投向。2023年专项债资本金的投向范围扩大到了13个领域，新增的为国家级产业园区、新能源项目和煤炭储备设施。刚过去的1月，已有前两个领域的专项债资本金的使用，其中用于国家级产业园区的金额为9.29亿元，新能源项目为 0.3亿元。 开年首月，新增专项债已发行4911.84亿元，其中用作项目资本金 389.07亿元，占比约8%。从省份来看，开年首月共14个省级政府（含计划单列市）发行了新增专项债，9个省级政府将专项债用做了项目资本金。广东省专项债资本金的使用金额遥遥领先其他地区，为186亿元。从资本金投向看，铁路仍占据大部分投向比例。今年1月资本金占发行规模比重和去年专项债结存限额资本金占发行规模比重基本持平，都在8%左右，略多于去年全年的比例。也就是说投向范围的扩大暂时没有大幅提升1月专项债用作项目资本金的比重。 今年仍是发行前置的一年，全年专项债可能集中在上半年发行，政策性开发性金融工具仍有望使用。全国16个省份披露的一季度新增专项债发行额超过了8000亿元，由于不披露发债计划的省份也会发债，实际发行量可能远超过计划发行。我们借鉴历史情况，预计今年提前批可能在1.83-2.19万亿元之间，届时一季度发债量有望达到2万亿。二季度仍有可能是发债高峰，多在三季度形成实物工作量。在发债前置的背景下，再结合1月份专项债资本金占发行规模比重仍不高的实际，今年仍有可能运用政策性开发性金融工具以补充项目资本金。 风险因素：地产端刺激政策见效弱于预期、地方项目开工效果弱于预期 目录 一、初探专项债项目资本金3 1.1如何观察项目资本金发行额3 1.2关于鼓励专项债撬动社会投资的相关政策4 1.3专项债资本金的投向范围5 二、专项债资本金的规模和投向7 2.1专项债资本金的占比逐年上升7 2.2各省份专项债资本金使用规模8 2.3各领域专项债资本金使用规模10 2.4各月份专项债资本金使用规模12 三、2023年首月专项债及资本金发行和使用12 四、2023年专项债发行展望13 风险因素22 图目录 图1：项目资本金占比逐年提升7 图2：2022年专项债（不含结存限额）资本金规模（亿元）8 图3：2022年各省专项债结存限额资本金规模8 图4：2021年各省专项债结存限额资本金规模9 图5：2020年各省专项债结存限额资本金规模9 图6：2022年专项债资本金投向（亿元）10 图7：分两批看2022年专项债资本金各领域规模10 图8：2021年专项债资本金投向（亿元）11 图9：2020年专项债资本金投向（亿元）11 图10：2022年每月专项债资本金投向12 图11：2023年1月新增专项债投向结构（%）13 表目录 表1:中央鼓励专项债拉动社会投资的部分政策5 表2:2023年专项债投资范围6 表3:2023年1月各省专项债资本金投向（亿元）13 表4:2023年一季度新增专项债发行计划（亿元）14 附表1:2020年各省专项债资本金使用情况（亿元）15 附表2:2021年各省专项债资本金使用情况（亿元）16 附表3:2022年各省专项债资本金使用情况（不含结存限额部分）（亿元）17 附表4:2022年各省专项债资本金使用情况（结存限额部分）（亿元）18 附表5:2022年各省专项债结存限额使用情况（亿元）19 附表6:2023年1月新增专项债发行和使用情况（亿元）20 附表7:专项债信息披露模板示例21 什么是项目资本金？如果把项目比作企业，项目资本金就如同企业资产负债表里的所有者权益，也就是非债务性资金。对于一家企业来说，无论是找银行贷款还是为了防范经营风险，拥有一定规模的自有资金是不可或缺的。同样，对于一个项目，也需要有一定比例的资本金才能获得如银行贷款等债务性资金的支持。换句话说，项目资本金具有撬动项目总投资的功能。不同类型项目的资本金比例参看《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）。这里提示四点： 第一：资本金可以多方筹措，如项目单位自筹、公共财政支持、专项债支持（本文所提的专项债全部指地方政府专项债券，尤指新增专项债券）、政策性金融工具支持等； 第二：财政部领导所说的鼓励地方政府积极发挥专项债券撬动社会投资的功能，可以理解为中央希望地方政府积极主动地将更多新增专项债券资金用作项目资本金（前提是不超过规定的上限比例）； 第三：如果一段时期内大量资金作为资本金投向基建，基建可能会变得很强势。（参考2022年四季度政策性开发性金融工具大部分用作项目资本金带动全年基建投资高速收官）。 第四：虽然政策性金融工具有强大的撬动基建投资的功能，但其充当的仍是一段时期内用来补充项目资本金的角色。资本金要有长期稳定的资金来源，典型的就是地方政府专项债资金用作项目资本金。 一、初探专项债项目资本金 1.1如何观察项目资本金发行额 专项债资本金和非资本金是使用层面的差别，不是发行层面的差别，所以资本金和非资本金并不是分开发行的。专项债发行层面的差别主要体现在发行利率、发行期限和发行额的不同，这也是划分每一省每一期专项债的标准。仅从发行信息上，并不能看出某期专项债有多少金额用作了项目资本金。从实务角度看，由于专项债资本金是专项债资金的特殊组成部分，地方政府一般会在债券发行之前分别披露这一期债券项目的专项债发行额和专项债用于项目资本金的金额。一般要从某期债券的项目信息披露模板、项目清单等项目信息上查询资本金金额。具体过程是：先观察每个项目使用了多少专项债资本金，再将这一期所有项目使用的专项债资本金数额进行加总。要计算资本金比例，就用加总的数值除以这一期专项债的发行额。 我们举三个包含专项债资本金项目的例子（本文所提资本金指项目资本金，不含支持中小银行资本金，项目信息均来源于地方政府披露的项目清单和项目信息披露模板）： 2023年广东省政府专项债券（二期）发行日是2023年1月17日，项目清单的披露日期是1月10日，其中有一个项目是佛山市三龙湾顺德片区（陈村、北滘）污水处理厂及管网配套工程，属于续建项目。项目总投资是128.1085亿元，使用本期专项债3.9亿元，有1.5亿元用作了项目资本金。 2023年广东省政府专项债券（八期）发行日和项目清单披露日期与二期相同，其中有一个项目是珠三角城 际轨道交通广佛环线佛山西站至广州本站段（佛山市），属于新建项目。项目总投资是78.96亿元，使用本期专 项债5亿元，全部都用作了项目资本金。 2023年重庆市政府专项债券（四期）发行日是2023年1月31日，项目信息模板的披露日期是1月19日， 其中有一个项目是重庆至万州高速铁路，属于今年计划竣工的项目。项目总投资是527.6亿元，使用本期专项债 券10亿元，全部都用作了项目资本金。 这三个例子是成千上万个专项债项目的缩影，以小见大，我们可以总结出三点内容：第一：总投资额较大的项目，使用某期专项债的资金可能并不多。 第二：专项债投向项目，作为资本金有可能是全部，也有可能是部分。 第三：地方政府披露项目信息的日期比对应债券的发行日期要早，但早的天数并不固定。 我们在观察了2021年3月到2023年1月底的每期专项债项目之后，可以对上述三点进行展开论述。 对于第一点，专项债项目的总投资并不全部来源于专项债资金，可能包含如市场化融资（商业银行贷款等）、项目业主资金、财政预算资金等。比如重庆至万州高速铁路这个项目的总投资中就包含235.4亿元金融借款。对于专项债那部分，也来源于较多期的筹集，比如一个项目建设期是三年，计划今年竣工，可能用2021、2022和今年共三年发行的专项债券融资。还是重庆至万州高速铁路这个项目，根据项目信息模板披露的信息， 计划专项债券融资50亿元，2022和2023年发行所筹资金为23.65亿，其中2023年四期对应的是10亿元专项债资本金融资。 对于第二点，专项债项目的资本金也并不全部来源于专项债资本金，也可能包含如业主自筹资本金，地方政府财政安排的资本金，对于重大项目，可能还有中央预算安排的资本金。这个道理和第一点差不多，项目总投资和资本金都可以来源于多个资金渠道，但要提示的是不同资金渠道也是有差别的。如果一个专项债项目的全部资本金都由项目业主自筹，项目使用的只是专项债配套资金，那么资本金的投资风险自然是由业主自行承担。如果资本金由项目业主和专项债共同分担，则风险由业主和地方政府共同承担。还有项目的资本金全部来源于地方政府财政资金的情况，专项债也只是作为项目配套资金，这种情形下由于财政资金不同于专项债，不需要还本付息，所以财政资金用作资本金不用考虑太多投资风险的问题，但财政开支是计入赤字的，而专项债不计入赤字。 对于第三点，在专项债发行之前披露项目信息，主要是合规层面的要求，本质上体现了“资金跟着项目走”。专项债终归到底是项工具，是为建设项目筹措资金发行的，这是它最核心的功能。离开了项目，专项债也就成了无本之木，失去了存在的意义。《地方政府债券发行管理办法》里有明确规定，“专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券”。至于再融资专项债，是在专项债项目收益不能偿还债券利息的情况下用于借新还旧的债券，本质上仍是为项目服务只是不直接投资项目。该文件还规定了关于地方政府债券信息披露的事项，项目信息按要求应在债券发行之前及时披露，但文件中没有规定提早披露的具体天数，所以每个省每期债券提早的天数并不固定。 1.2关于鼓励专项债撬动社会投资的相关政策 中央多次指出要发挥专项债券撬动社会投资的作用，去年相关的指示尤其密集。去年我国经受疫情冲击，经济的稳增长压力较大，且地产投资下行，基建投资更需要强势，而作为政府投资基建的重要财政工具，专项债也更需要积极发挥其效用。去年3月29日国务院常务会议指出，要发挥专项债“四两拨千斤”作用；去年9 月5日在国务院政策例行吹风会上财政部部长助理欧文汉也提到“