开源：如何解读降准及其背后的投资线索20221127

事件：央行宣布降准0.25个百分点，开源证券研究所总量团队联合行业带来独家解读。 会议时间：2022年11月27日20：00宏观观点 何宁宏观经济首席分析师 执业证书编号：S07905221100021、经济承压、满足岁末流动性需求、海外制约弱化推动降准 本次降准的原因主要有三点：首先，10月经济数据较弱，投资、消费、出口、信贷等均较低迷，降准以达到稳增长的目的。其次，平抑短期波动以及满足中长期流动性需求。最后，美联储加息节奏将放缓，降低我国货币政策宽松的制约。 此外，尽管央行更加担忧通胀，但目前核心CPI、PPI仍体现出通缩特征，我们认为通胀还不足以构成较大威胁。综合来看，降准可稳经济、稳流动性，短期也不会带来较大通胀压力。 2、降准有利于宽信用稳地产，但考虑疫情影响，经济回升实际效果或有限 近期政策高频表态稳地产、加大制造业信贷支持等，我们认为降准更多利好投资端。一方面，央行加大对房地产领域信贷支持。例如提出“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”，叠加扩容支持民企发债的“第二支箭”“房地产金融16条”、2000亿商业银行免息再贷款等重磅政策落地，地产供给端支持加码。另一方面，政策多次鼓励商业银行四季度加大制造业设备更新改造再贷款、政策性金融工具配套基建贷款等投放力度。但需要注意近期国内疫情有所反复，经济总体回升幅度可能有限。 3、预计降准利好股债，但提振幅度有限 从历史规律来看，降准之后上证综指和沪深300短期胜率较高，创业板在权益市场中表现最优；10年国债和10年国开债在降准前一周平均下行4.5和5.1个BP ，一般来说降准落地后债券收益率持续下行。我们认为本次降准对股债形成利好，但提振幅度可能有限。 4、如何看待后续货币政策？降准步长缩窄、LPR降息可能性提升、可研究“货币直达风险”机制 第一，近两次降准幅度克制的原因在于流动性整体较充裕，以及降准前期通过央行上缴利润、PSL和再贷款投放等释放流动性。往后看，若假设5%为存款准备金率的隐含下限，简单估算未来还有280bp左右的降准空间，降准步长缩窄至25bp可能成为常态。 第二，预计降准之后会有降息，特别是1年期和5年期LPR，以及房贷利率。测算本次降准将释放银行负债端成本56.5亿元，提升银行净息差0.55bp，为降息提供了空间。近期供需端同时发力稳地产，预计后续房贷利率仍可能下调。 第三，继续创新防风险领域货币政策工具，可研究更加高效的“货币直达风险”机制。我们认为可将直达机制与风险化解有机结合，减少中间环节，降低传导成本，研究更加高效的“货币直达风险”机制，更好化解风险。 策略观点 张弛策略首席分析师 执业证书编号：S07905220200021、静待情绪面“两座大山”缓解，市场方有望走出明显上涨行情 本周央行宣布将于2022年12月5日降准25bp，验证了我们两周前报告关于近期“降息、降准”有望落地，宏观资金成本或将维持低位运行的预期。同时，我们预计后续国内仍有“降息”可能。既然A股基本面已经反转，市场为何依旧难以走出较为明显的上涨趋势呢？究其原因：（1）从经济数据来看，国内经济结构表现分化，或仍处于弱复苏态势；（2）4月以来国内市场剩余流动性虽有改善，但上修力度依然偏弱。（3）国内疫情多地频繁，新增感染人数约1.8万人，按周环比明显上升45%，我国或正处于疫情政策优化，感染病症快速爬升的“阵痛期”。疫情形势严峻叠加担忧海外通胀反复，“两座大山”压制市场风险偏好或阶段性维持在较低水平。唯有静待情绪面波动下降、剩余流动性及基本面复苏力度逐步增强，A股市场或方可以走出更为明显的上涨行情。 2、静待情绪面缓解，风格方面看好中证1000为代表的中小盘成长的上涨弹性 基于我们在报告《构建市场风格“投资时钟”：分合二十年启示》中对于历史上沪深300和中证1000的复盘，我们构建了不同经济周期下的风格“投资时钟”。我们判断未来国内经济趋于复苏，可类比情形一，尤其与当中“估值合理 +信用下沉”的环境变化更为相似。因此，一旦情绪面缓解，A股有望重拾上涨行情，届时，以中证1000为代表的中小盘成长或将更具弹性。 具体驱动力复苏路径推演：（1）宏观经济有望持续回暖，制造业率先复苏，叠加后续疫情改善将带动就业、薪资的持续回升，进而促进居民消费意愿和能力的修复，最终带动增量需求回暖，实现“投资-内需”正向循环；（2）宏观流动性或维持偏宽松，市场剩余流动性有望持续释放；（3）中长期来看，市场风险偏好有望回升；（4）目前中证1000的估值合理。同时，考虑到沪深300相对占优的条件，包括：10年期国债收益率（贴现率）显著上行及企业中长期信贷快速扩张等均不满足，且不会对中证1000估值形成掣肘。故，我们判断沪深300尚需静待增量需求回暖，在此之前中证1000为代表的的中小盘成长或仍将是市场风格主线。 3、配置建议 1）成长风格或仍将是市场主线，包括：①高端制造：电力设备（储能、光伏 ）、新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）、机械（通用、专用设备、仪器仪表）和军工。②既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机 （金融与电力相关的信创）、半导体设备及医疗器械。 2）宽基指数重点关注中证1000。 3）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。 4）左侧逢低布局出现基本面回暖迹象的消费行业，包括：社会服务、医药生物（医药商业+医疗服务）、黑色家电、商贸零售（互联网电商+饰品）、食品饮料（食品加工+白酒）及房地产服务。 5）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。固收观点 陈曦固定收益首席分析师 执业证书编号：S0790522020002 我们在9、10月份，一直在提示资金利率正常化的可能性。之前隔夜利率一直是显著低于政策利率，这个事情我们认为是不可持续的。从10月22号之后，资金利率也确实出现了上行。所以我们一直提示债券市场短端可能会面临重新定价，包括像一年存单在之前2.2%的水平可能会上到2.4%-2.5%。前一段时间，也是因为疫情防控措施的变化和房地产措施的变化，市场一次性进行了重新定价。所以在前一段时间，债券市场也出现了比较大幅度调整，以及引发了这个所谓底盘赎回的问题。 在这种背景下，对于降准的理解： 从降准对于债券市场的直接影响来看复，盘历史上包括今年就会发现影响是短期利多，但是中期是偏空的。今年以来有三次明确的宽货币措施：1月份的降息，4月份的降准，8月份的降息。这三次宽松措施之后，债券市场都是短期收率下行，但之后出现收入率的快速上行。主要原因是因为今年每一次宽货币的目的都是为了宽财政、宽信用、宽地产，以及每次宽货币之后都会出现一系列的增量的稳增长措施出台，这些措施对债市都是利空。此外，也会看到经济在宽货币之后以及其他政策出台之后会出现阶段性的上行，这对债市也是利空。所以在今年来看的话，每一次宽货币措施落地都是债市的卖点。 我们认为降准有助于打破理财的赎回循环。现在债券市场上出现了一个循环，就是理财赎回债券基金，或者赎回货币基金。这时候大家就会去被迫卖出，导致收益率上行，然后进一步加剧赎回压力。那么降准实际上可以直接打断这个循环，因为这时候市场会确认央行没有一个趋势性的紧货币的意图，所以对于债市未来的担忧实际上是会明显下降的。但如果对最近债市了解的话，理财赎回结束对债市暂时来讲是利空的。因为现在理财赎回引发的，央行的应对是像之前的包商和永煤一样，因为理财赎回的出现导致央行不得不重新把资金利率降到很低的水平，比如最近一周隔夜利率基本上是在1%左右的，那这个水平甚至比起9-10月份的时候还要低得多。就是因为央行要把资金利率弄很低，然后做一个金融市场的维稳。如果降准就可以打断理财赎回的话，那央行就没有必要继续做维稳。特别是现在货币成交量出现了快速上行的情况下，那么央行再去进一步维稳的必要性又是明显下降的。所以我们认为对于债券市场，降准影响更像是利多出尽。再往后看，我们认为后面会有其他稳增长措施逐渐出台，落地见效，包括地产、信贷、防疫措施的优化等。对于债市来讲，我们认为方向上是偏空的。只不过在之前短期暴跌的时点，就是理财赎回，市场恐慌的时 点，我们认为是有短期看多的想法。当时的原因是像国债期货已经隐含了非常高的收益率，然后有一些品种是被错杀的。在前面市场极端恐慌的情况下，实际上是可以寻找这些机会的，那么现在我们认为可能已经到了止盈的时候。 往后看，我们认为收益率出现震荡上行的可能性比较大，对于明年整体上我们的看法是债券收益率的走势可能会类似于2019年和2017年之间。类似于2019年的原因是明年提高或者降低OMO利率都比较难，变化LPR的可能性还是存在的，主要还是汇率的制约。政策利率如果假设不动的话，可能跟2019年比较像 ，就是一个震荡市。但另一方面我们认为明年的经济可能表现会比2019年要强 ，可能更像2017年。所以对于债券来讲，可能是震荡为主基调，但方向可能向上。我们的建议是在短久期到中性期之间做一个切换，比如像前一段时间理财赎回，然后收益率已经上行很多，我们就会建议从短久期加仓到中久期。那现在降准也出台，我们建议再切换回短久期。对于转债市场，我们看好直接受益于内需回升的板块，比如说从二十大以来，我们看到主要政策一方面召开了信贷工作会，再一个是疫情防控的新20条，然后再到房地产十六条等等。围绕的核心逻辑是扩大内需，所以我们主要看好的方向是扩大内需。跟内需挂钩的，大盘转债的程度会更高一些，不局限于新经济或者旧经济，比如银行地产保险或者是消费的龙头，比如互联网平台的龙头，甚至包括成长股的龙头。 金融工程观点 魏建榕金融工程首席分析师 执业证书编号：S0790519120001近期关注北上资金行业配置边际动态 资金面是A股市场行业轮动的三大核心驱动力之一。北上资金的现阶段特征，主要有两个方面。第一是今年的情况，10月24日单日流出约180亿，这是历史上单日最大流出记录，也使得今年累计净流入一度清零转负，但是最近1个月北上资金净流入约490亿，结论是：10月份流出势头已经稳住，外资重新回归流入趋势。第二是历年的比较，回顾过往年份，2019年净流入约3500亿，2020年净流入约2100亿，2021年净流入约4300亿，今年至今累计净流入440亿，结论是：外资流入强度有所减缓，可能会维持一段时间。基于北上资金的交易信号，一般分为两类策略：一类是流量策略，关心最近1个月正在买什么，关注流量和边际变化，是基于交易型资金的逻辑；一类是存量策略，关心北上资金当前重仓什么，关注历史存量，是配置型资金的逻辑。结合当前北上资金的情况，我们建议重点关注流量策略的信号。最近1个月，北上资金净流入较多的行业有：非银（约65亿）、半导体（约25亿）、煤炭（约20亿）、计算机设备和软件（约20亿）。 海外观点 吴柳燕海外市场首席分析师 执业证书编号：S07905211100011、回溯历史，港股仍有阶段性跑赢A股的时候 2021-2022年港股深度调整，源自分子端（盈利预测下修）、分母端（美债利 率持续超预期上行、股票风险溢价上升）均承压；但回溯历史，港股仍在2010 -2013年、2016-2018年阶段性跑赢A股，背后为中国经济增长驱动、港股离岸市场属性导致流动性风险溢价对估值弹性作用放大。 2、港股估值已经处于历史低位 港股当前估值水平偏低，恒生指数FORWARD-12mPE为8.2倍，远低于历史平均值12.4X，显著低于深证成指的15倍PE、标普500的16.4倍PE，已经具备中长期配置价值。 展望2023年，中国经济体增长潜力相比海外的相对优势有望凸显，有望驱动港股业绩估值抬升 1）分子端：2023年中国经济有望回暖，而欧美经济体面对衰退风险。2023年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体，根据IMF预测，2023年中国GDP增速4.4%高于美国、欧元区的1.0%、0.5%。 2）无风险利率：港股整体跟踪美国10年期国债收益率，在物价有所回落前提下，后