国债期货周报：降准落地，债市如何反应

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 国债期货周报2022年11月28日 降准落地，债市如何反应 摘要 本周市场的关注重心都与流动性有关：前半周资金面情绪修复，在公开市场净回笼的前提下，银行间隔夜加权一度回落至1%以下，在此期间国债期货明显反弹，这也侧面证明了恐慌情绪是此前债市大跌的原因之一。而后半周的走势则更为波折，周三晚间国常会释放降准信号后，利率先下后上，周五大幅下跌。 本次降准主要原因有三：对冲资金面压力、降低银行资金成本推动信用环境改善（特别是房企）以及平抑近期债市的恐慌情绪。考虑到流动性进一步宽松的概率不大和助推地产信贷政策落地这一目的，我们认为本次降准更偏向宽信用，后续将结构性政策概率更大，而总量政策的触发条件会有所拔高。 最后，经过与今年其他几次总量货币政策实施时的市场环境进行对比，我们认为本次降准并非债市上涨的开关，后续市场情绪可能会继续偏弱运行，但走势相比4 月与8月来说会更加克制，资金面是重要的观察方向。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 第1章行情回顾与展望 1.1本周债市行情复盘 截至周五收盘，T2303收为99.81，较上一周上涨0.28%；TF2303收为100.875，较上周上涨0.33%；TS2212收为100.78，涨幅0.18%。现券方面，十年期国债收益率回落4.91bp至2.79%，一年期国债收益率下行10.44bp至2.05%。 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2303.CFE 99.810 0.28% T2306.CFE 99.325 0.30% 5年期国债期货 TF2303.CFE 100.875 0.33% TF2306.CFE 100.420 0.28% 2年期国债期货 TS2303.CFE 100.780 0.18% TS2306.CFE 100.570 0.16% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2303-T2306 0.535 0.03 TF2303-TF2306 0.515 0.11 TS2303-TS2306 0.220 0.03 跨品种价差 2TS-T 303.705 0.57 2TF-T 102.405 0.50 TS-TF 100.650 0.03 现券收益率 周五收盘价 周涨跌 国债收益率 1Y国债 2.05% -10.44BP 2Y国债 2.25% -9.34BP 3Y国债 2.36% -10.89BP 5Y国债 2.57% -5.78BP 7Y国债 2.78% -4.59BP 10Y国债 2.79% -4.91BP 国开收益率 1Y国开 2.19% -18.79BP 3Y国开 2.50% -13.28BP 5Y国开 2.70% -9.72BP 7Y国开 2.89% -6.15BP 10Y国开 2.89% -7.04BP 资金利率 最新价 周涨跌 银行间质押回购利率 R001 1.02% -32.43BP R007 1.73% 1.21BP R014 1.92% -12.76BP SHIBOR利率 SHIBOR1M 2.19% -0.90BP SHIBOR3M 2.30% -2.10BP 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2降准落地，债市如何反应 本周市场的关注重心都与流动性有关：前半周资金面情绪修复，在公开市场净回笼的前提下，银行间隔夜加权一度回落至1%以下，在此期间国债期货明显反弹，这也侧面证明了恐慌情绪是此前债市大跌的原因之一。而后半周的走势则更为波折，周三晚间国常会释放降准信号后，利率先下后上，周五大幅下跌。而在周五盘后央行正式宣布全面降准25bp，未来市场走势的不确定性进一步增加。 图1.1本周国债期货走势 101.2 101.0 100.8 100.6 100.4 100.2 TF2303.CFE TS2303.CFET2303.CFE(右轴) 100.4 100.2 100.0 99.8 99.6 99.4 99.2 资料来源：Ifind资讯南华研究 在分析后市之前，让我们再来梳理一下本次降准的前因后果。11月25日盘后央行发布公告宣布降准25bp，共释放长期资金5000亿元，降准后金融机构加权平均准备金率约 为7.8%。降准原因方面，我们此前在10月配置报告中曾经对未来理想的降准时点以及原因作出过详细分析，而当下的情况与此前的判断出入不大，首先依旧是为了对冲资金面的压力，对于12月即将到期的7500亿特别国债以及月中5000亿MLF的扰动我们在此不做赘 述，除了到期压力以外，每年春节以及跨年时点的流动性冲击都不容小觑，而今年由于春节时间较早，与元旦时点比较接近，二者叠加之下压力更加不容小觑。具体可参照2020年 春节前资金面表现，2020年春节时间为1月25日，与今年情况相似，元旦跨年自己春节 前资金压力重叠之下，流动性受到了不小的冲击。另外，本次降准释放5000亿长期资金刚好能够足量置换即将到期的MLF，下月中旬的MLF操作窗口值得关注。其次，降低银行资金成本。这需要结合近期的地产政策来理解：近期央行射出了促进民营企业融资的“第二支箭”，具体针对房企。据媒体报道，在“地产16条”之后，国有大行已经与多家房企达 成了总计12750亿元的意向性授信额度，并且后续将把帮扶对象的范围从全国性房企拓宽到地方房企，资金提供方也将从国有大行扩展到股份制银行。站在银行的角度，降准能够有效降低资金成本，加速政策落地。最后也与最近债券市场波动有关，在“赎回潮”之下债市的信心受到明显冲击，货币政策工具的实施能够起到有效缓解恐慌情绪的作用。 图1.22020春节前资金利率快速上行 资料来源：Ifind资讯南华研究 如何定性以及后续政策空间：总结来看我们认为本次降准更偏宽信用。前文提到降准更多为了对冲流动性的压力，而不是进一步的宽松，近期银行间资金市场隔夜加权质押回购利率回到1%附近，下行空间实在有限，另外如果通过降准置换到期MLF，净投放量基本可以忽略，不会改变流动性的充裕水平。而从推动“第二支箭”落地的角度来看，降准起到的更多是辅助作用，核心目的还是通过改善房企融资环境助推稳增长。另外，从央行的降准范围不包括已执行5%存款准备金率的金融机构这一点来看，5%可能是存款准备金率的心里下限，本次降准后金融机构加权准备金率约7.8%，未来的政策空间进一步缩窄。而从宽信用的推进流程来说，通过央行引导，推动国有大行以及商业银行增加对房企贷款授信 这一措施主要是解决房企资金来源的问题，在融资端好转后，需要进一步引导居民贷款利率下行刺激住房购买需求，在经济景气度回落、居民收入受损的情况下，政策刺激更加重要。而针对房贷利率，通过降准来传导至LPR这一路径不够直接有效，结合三季度货币政策执行报告中“保持流动性合理充裕，指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放”这一描述，考虑到当前资金利率水平远低于政策利率，预计后续将通过结构性政策定向引导资金成本回落，总量政策的触发条件会有所拔高。 图1.3地产销售回暖 资料来源：Ifind资讯南华研究 降准之后债市怎么走？这或许会是当下市场最为关心的问题之一，总体来说我们认为降准并非债市上涨的开关，后续市场情绪可能会继续偏弱运行，而资金价格会成为利率震荡还是上行的主要原因。具体理由如下： 第一，当前债市正在转向熊市思维。周三晚间国常会释放降准信息后，隔日债券市场高开低走，涨幅并不算太多，这说明市场对于降准的判断更偏向利多出尽，因此止盈情绪较重。而在周五降准正式落地后，十年期国债活跃券收益率在全天大幅回升的前提下进一步上行，尽管后续利率有所回落，但整体看来降准落地上现券利率基本持平，多空博弈难分胜负。以上种种迹象最终指向的是当前市场参与者对于利多消息的敏感度有所钝化，反而更愿意去用空头的思维来考虑问题。 第二，今年以来总量货币政策落地后市场往往出现回落，这并非是简单的规律总结。一一来看，今年以来在本次降息之前央行共执行过三次总量型货币政策工具，包括两次降息和一次降准，其中1月降息后国债收益率明显回落，而4月降准以及8月降息后利率阶段性上行这是因为后两者更偏宽信用，即以辅助财政政策落地为主要目的。首先从资金面来说，1月降息前流动性保持中性水平，DR007基本围绕政策利率波动，降息后资金面明显转送，资金中枢趋势性回落，而4月降准以及8月降息时资金中枢已经处于极低水准，政策落地后流动性的边际变化不大。其次从政策定性来看，1月降息的背景是2021年底中央经济工作会议正式确认了经济增长的压力，提出“要把稳增长放在更突出的位置”，降息的目的是通过宽货币来引导宽信用，而后两次以及本次政策展开都是为了辅助财政政策顺利实施，更偏向宽信用。 尽管我们认为降准后空头情绪可能更占上风，但走势相比4月与8月来说会更加克制。4月降准后不涨反跌的一大原因在于25bp的降准幅度低于市场预期，也是有史以来国内央行存款准备金率变动的最小幅度，不及预期的利多就是利空。而8月中旬降息的背景 是海外加息预期的快速升温，在汇率担忧下8月中降息以后人民币资产股债汇三杀，这是处于对币值稳定程度的担忧，与债市主线逻辑的关系有限。对于本次降准来说，上述两类理由暂时都无法成立，这是我们认为走势会相对克制的原因，但正如前文曾提及的，后续资金面的走势至关重要。 图1.4后两次总量型政策对流动性影响有限 资料来源：Ifind资讯南华研究 第2章策略建议 2.1基差策略 活跃合约换月基本解释加上后续市场波动可能减弱，基差策略空间有限，建议暂时观望。 图2.1基差保持窄幅波动 主力T合约的活跃券基差 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 220021.IB220017.IB220010.IB 资料来源：Ifind资讯南华研究 2.2做平曲线策略止盈 上周我们处于情绪修复这一逻辑的考量推荐做陡收益率曲线，目前来看效果不错。后续尽管债市偏弱，但降准节约了资金成本也是客观事实，流动性对债市形成支撑，特别是短端品种。建议关注资金利率变动，择机止盈。 图2.2国债长短利差走势(bp) 5Y-2YBP 10Y-5YBP 10Y-2YBP 5070 45 65 40 3560 3055 25 50 20 2022-07-01 2022-07-08 2022-07-15 2022-07-22 2022-07-29 2022-08-05 2022-08-12 2022-08-19 2022-08-26 2022-09-02 2022-09-09 2022-09-16 2022-09-23 2022-09-30 2022-10-07 2022-10-14 2022-10-21 2022-10-28 2022-11-04 2022-11-11 2022-11-18 2022-11-25 1545 资料来源：Ifind资讯南华研究 图2.3跨品种价差走势(元) 102.8 2TF-T2TS-T(右) 304.0 102.6303.8 102.4303.6 102.2303.4 102.0303.2 101.8303.0 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04 2022-11-04 资料来源：Ifind资讯 南华研究 101.6302.8 免责申明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货股份有限公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免