国债期货周报：降准略超预期，短期对债市有提振但幅度不宜高估

国债期货周报 降准略超预期，短期对债市有提振但幅度不宜高估 作者：叶倩宁联系人：熊睿健 联系方式：020-88818020 叶倩宁 从业资格：F0388416 投资咨询资格：Z0016628 广发期货APP微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。 2023/3/19 本周主要观点 主要观点 本周策略 上周策略 利多 •跨月后央行逆回购投放增加，资金边际转宽•全年经济目标增速5%，处在市场预期区间下 限 本次降准略超市场预期，且降准具有信号意义，即货币政策基调仍是保持流动性合理充裕，稳中偏松支持内需扩张仍是大方向。而降准直接意义是补充了中长期流动性，在当前资金面对央行投放依赖度加大的情况下，有利于缓解资金面波动，尤其债市短端品种短期受益更加明显。但由于当前资金利率中枢围绕政策利率波动为主要方向，对于长端品种而言，降准后收益率能否下行主要取决于经济基本面走势，当前处在对一季度修复幅度的观察期但基本面复苏的宏观环境并未扭转，这种情况下长端利率很难单纯受降准带动出现明显下行，对10年期国债利率影响更大的定价因素仍是3月底4月初公布的基本面数据。对应国债期货，在超预期降准的提振下基差有望延续小幅收敛，带动期债价格短期延续震荡偏强，但提示经过3月的上涨T主力合约基差已经收敛至0.5元左右，进一步收敛空间不大，单边上涨幅度不宜高估，操作上建议前期多单逐步逢高止盈。套保策略上，建议空头套保投资者关注基差收敛后的建仓机会。 2月社融信贷数据强劲，同时也有隐忧，居民融资还在相对低位、企业存款活化程度低，实体需求回升持续性仍需观察，同时市场对1-2月经济复苏定价已较充分，强劲的信贷数据较难进一步抬升复苏预期。相反，政府工作报告提出经济增长目标为5%后，债市对基本面强预期有所下修，政策刺激预期偏温和，叠加2月通胀回落货币政策收紧概率小。资金面3月以来平稳偏松，3月3日提及降准对于提供长期流动性比较有效后，市场降准预期有所升温，下周关注MLF投放情况。总体而言债市仍处在基本面“强预期”削弱、资金面利好信号增强的阶段，2月信贷数据好转较难强化经济修复预期，对一季度经济回升幅度验证转向3月经济数据，短期期债或仍震荡偏多，如果考虑10年期国债收益率下行至2月低点附近，考虑期债收基差因素，T2306上方压力位参考100.4元。单边策略上短期多单可以继续持有。 利空 •2月信贷数据延续高增•2月PMI延续好转•消费和出行高频数据回升 目录 01国债期货行情 02宏观基本面跟踪 03资金面跟踪 04观点与策略 1 国债期货行情 T2306合约走势 TF2306合约走势 100.6 101.2 100.4100.2 101 100 99.8 100.8 99.6 100.6 99.499.2 100.4 99 100.2 98.8 98.6 TS2306合约走势 100.9 100.85 100.8 100.75 100.7 100.65 100.6 100.55 100.5 100.45 100.4 100 本周，10年期国债期货主力合约2306上涨了0.22%至100.48，5年期国债期货2306上涨0.15%至101.005，2年期国债期货2306价格上涨0.09%得100.835。 成交量方面，上周10年期国债期货成交341,437手，5年期国债期货共成交手256,324手，2年期国债期货成交173,908手。 T2306合约持仓量（日） TF2306合约持仓量（日） 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 TS2306合约持仓量（日） 持仓量方面，本周10年期国债期货共有187,781手持仓，5年期国债期货共有108,470手持仓，2年期国债期货共有持64,567手。国债期货各品种增仓，多空博弈有所增强。 从2306合约持仓量变化来看。本周，T2306增仓7580手，TF2306增仓5300手，TS2306增仓4872手。2306合约继续增仓。 T价差 TF价差 1.00 0.90 0.80 0.65 0.60 0.55 0.50 0.700.45 0.60 0.50 0.40 0.30 2023-02-172023-02-272023-03-09 T当季-T下季 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 2023-02-172023-02-272023-03-09 TF当季-TF下季 TS价差 跨品种价差 0.26 0.24 0.22 0.20 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 2023-02-172023-02-272023-03-09 TS当季-TS下季 0.80 0 0 0 0 2023-02-17 0 2023-02-27 2023-03-09 0 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 TS当季-TF当季TF当季-T当季TS当季-T当季 （中证）本周，10年期国债到期收益率下行1.56bp，报2.855%。 （中证）本周，10年期国开债到期收益率下行了1.7bp，报3.0145%。 中证10年期国债到期收益率（%） 中证10年期国开债到期收益率（%） 2.94003.1200 2.9200 3.1000 2.9000 3.0800 2.8800 2.8600 3.0600 3.0400 3.0200 2.8400 3.0000 2.8200 2.9800 2.80002.9600 2 宏观基本面跟踪 2月制造业PMI较上月上升2.5个百分点至52.6%，生产回升幅度大于新订单，原材料和产成品库存较上月提升，补库趋势有所显现，新出口订单环比改善可能与年初稳外贸有关，但是由于出口集装箱运价指数持续下行，新出口订单环比改善持续性存在疑虑。分企业规模看，大中小企业均回升至荣枯线上，小型企业景气度回升幅度更大。非制造业PMI较上月回升1.9个点，服务业和房屋建筑PMI大幅走高。2月PMI数据显示春节过后复工复产恢复良好，开工旺季生产端领先恢复。但后续经济复苏的持续性有待观察，地产复苏节奏、出口回落给经济恢复带来不确定性。 1月制造业PMI回升至荣枯线上，主要受到需求回暖拉动（%） 大中小型企业景气度环比变化情况分化 410 39 8 2 7 16 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 05 4 -1 3 -22 -31 0 -4 -5 新订单生产从业人员供货商配送时间原材料库存制造业PMI 60 9.40 7.50 5.90 5.10 4.60 4.00 3.40 1.40 1.00 PMI 生产新订单PMI 生产新订单PMI 生产新订单 大型企业 中型企业 小型企业 58 56 54 52 50 48 46 2023-2PMI值2023-2PMI环比变化 历年各月制造业PMI水平（%） 新订单-产成品库存回升（%） 53 52 51 50 49 48 47 46 45 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017201820192020202120222023 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017201820192020202120222023 历年非制造业商务活动指数PMI水平（%） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月 60 55从经济动能指标来看，2月经济动能指标走平，并未明显 50 好转。 2月制造业PMI升至52.6,非制造业商业活动指标回升幅度 45更大，回升至56.3，显示服务消费恢复弹性更大。 40 35 2017201820192020202120222023 中国2月CPI同比上涨1%，同比涨幅创一年新低，预期涨1.8%，前值涨2.1%；中国2月PPI同比下降1.4%，连续五个月下降，降幅创2020年11月以来最大，预期降1.3%，前值降0.8%。2月CPI和核心CPI均大幅低于预期，和春节与去年错位、猪价下跌、蔬菜水果价格下行有关。PPI降幅超预期，生产资料价格边际回升，生活资料价格维持低位。整体看通胀超预期走低指向需求 恢复程度仍偏低，通胀暂时难以构成制约货币政策的因素，货币稳中结构偏松支持信贷扩张和扩内需为主要方向。 CPI与PPI（%） 猪肉鲜菜价格 16 60.00 7.00 1412 50.00 6.00 10 40.00 5.00 8 4.00 6 30.00 4 3.00 2 20.00 2.00 0-2 10.00 1.00 -4 2020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01 0.00 2017-09-302018-09-302019-09-302020-09-302021-09-302022-09-30 0.00 CPI:当月同比月PPI:全部工业品:当月同比月 平均批发价:猪肉平均批发价:28种重点监测蔬菜 新增社融分项同比变化值（亿元） 2月社融和信贷同比增量均超市场预期，并且信贷结构有所好转。2月新增社融同比多增1.94万亿，明显高出季节性，主因信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动项，企业债券融资拖累降低。2月信贷新增1.81万亿，同比多增5800亿元，并且居民贷款有明显回暖，但短贷回升较多，中长期贷款虽然同比多增但绝对值并不高，还处在季节性低位，近一周商品房销售高频数据回落，居民购房意愿回升仍需时间；企业中长期贷款继续走强，同期企业投资意愿指数也大幅回升，指向实体融资需求有所回升，持续性有待继续观察。M2同比继续上行，居民和企业存款仍在同比多增，M1同比增速放缓，反映初企业存款活化程度低。总体而言，2月社融信贷大超预期，但居民加杠杆意愿回升仍偏慢，官方强调“不盲目追求信贷高增长”后续信贷大幅超预期的可能性下降，或更偏温和。 新增人民币贷款分项同比变化值（亿元） 居民户居民户 企(事)业单企(事)业单企(事)业单 位位位 居民户 短期 中长期企(事)业单 位 短期 中长期 票据非银金融 未贴现银行 人民币贷外币贷款委托贷款信托贷款承兑汇票企业债券股票融资政府债券款 100008000 8000 6000 6000 4000 2000 0 4000 2000 0 -2000 -4000 -2000-6000 本周焦炉开工率较上周下滑0.4%，至74.2%左右的水平。 21年9月受缺煤和能耗双控影响，限电限产措施下焦炉开工率大幅下滑，高炉开工率也环比8月下滑，整体开工率显著弱于季节性，拖累9月工业生产，四季度仍延续下降。22年1月仍略低于往年同期水平，2月降幅有所收窄，3月季节性回升，4月、5月焦炉开工率加速回升，但6-7月开工率重新下滑，8-9月开工率边际回升，但10月至11在疫情和限产影响下焦炉开工持续下滑，12月目前有所回升。进入2023年，2月相比1月开工率回升。 焦炉开工率：国内100家合计（%） 85 80 75 70 65 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201