优质客户贡献高增长，产能充裕打开发展空间

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 内饰件行业空间广阔，公司发展天花板高：内饰件单车价值量最高可达上万元，且长期看内饰产品的单车价值量有望通过消费升级+电子化得到持续提升。同时国内汽车内饰件行业格局较为分散，2020年CR4仅约为44%，为公司提供更多可占据的市场份额。此外内饰企业的产品拓展能力极强，公司产品以高价值量的仪表板总成为主，未来受益于开拓其他品类内饰产品+抢占市场份额，而得到业务发展。 客户基础稳定，新能源发展带动公司再度增长：历史上，公司依托吉利、上汽等来保障公司业务稳定提升。如今在新能源车企快速崛起的背景下，公司在配套原有客户新能源车型产品的基础上，不断与国内新势力，国际大客户展开合作。同时北美大客户已成为公司重要的客户，2022年前三季度北美客户全球交付量已达到约91万辆，大客户的稳定发展将进一步保障公司未来业务规模快速增长。仪表板总成业务作为公司最主要营收来源，我们预计2022-2024年该业务营收将分别达到45、65、81亿元。 产能布局广泛，就近配套带来竞争优势：随车企推出车型的速度加快，主机厂更加青睐于响应速度快+产能就近配套优势明显的企业作为供应商。公司在全国拥有18个生产基地，覆盖范围广阔，且已经开始海外生产基地布局，墨西哥生产基地的建设将为公司配套大客户的稳定性提供进一步的保障，2020-2022H1，公司海外营收占比已从2.6%增长至9.2%。 投资建议 公司的客户结构优秀，同时成本管控优秀+产能储备完善，有望成长为内饰龙头企业之一。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.7、 7.7、10.4亿元，给予公司23年PE 35倍，目标市值270亿元，目标价55.34元/股，给予“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期；客户集中度较高；下游客户降价影响公司利润率。 一、国内领先的汽车内饰企业，覆盖头部新能源车企 深耕内饰领域二十年，公司发展逻辑清晰。公司成立初期以商用车仪表盘产品为主，2008年前后公司将产品拓展至乘用车仪表盘、门内护板、商用车顶置文件柜等产品并进军乘用车领域，先后建设北京新泉，宁波新泉等分公司基地。2017年公司在上交所上市，2019年后，公司在将业务拓展至新能源车的同时，同时开始开拓海外市场，在东南亚、北美设立生产基地以供应海外客户。 图表1：公司客户由商用车拓展至新能源乘用车 目前公司产品涵盖商用车及乘用车领域，与国内前五大中、重型卡车企业保持良好合作，主要供应仪表板总成、顶置文件柜总成产品；乘用车领域公司与吉利、上汽、奇瑞、北美大客户合作紧密，供应门内护板、立柱护板、保险杠、流水槽盖板、仪表板产品。 凭借新能源东风，公司发展再度迎来快速增长。 （1）公司自2001年成立后，以仪表板总成作为核心产品快速抢占中、重型卡车等商用车市场，并与一汽集团等汽车制造企业达成合作。 （2）2008年前后，公司进军乘用车领域，拓展业务至门内护板总成、立柱总成等产品，客户扩展至吉利汽车、上海汽车、广汽集团、比亚迪等。 2012年，公司推出保险杠总成、流水槽总成等产品线，进一步丰富产品布局，自此迎来快速成长阶段，在2012-2015年期间凭借完善的乘用车产品稳扎稳打。 （3）2016年，公司大客户吉利、上汽集团乘用车放量，并且公司获得多个新车型配套订单，公司业务再次实现规模扩大，2018年公司营收达到34亿元，两年内CAGR超过40%。 （4）2019年，公司首次配套吉利、比亚迪等大客户的新能源车型，并积极拓展新势力客户。此外2020年公司与北美客户签订合作意向协议，并于2021年向其开始供货，公司凭借新能源车快速增长的大环境再次迎来高速增长，2019-2021年营收分别为30.4、36.8、46.1亿元，CAGR达到23%。 图表2：公司营收情况及主要客户销量变化情况（左轴：亿元，右轴：万辆） 与北美大客户牵手合作，持续突破新能源汽车市场。2017-2021，公司前五大客户营收从23亿元增长至29.1亿元，营收占比从74%降至72%，整体看集中度较高。未来北美大客户收入占比预计有望持续提升。 图表3：公司大客户集中度较高（左轴：亿元，右轴：%） 二、营收增长态势良好，期间费用管控优秀 收入：汽车行业回暖，营业收入再创新高。2015-2018年公司营业收入由9.02亿元增长至34.05亿元，复合增长率为56%，主要系乘用车客户市场的拓展以及汽车行业的高速增长。2019年营业收入降至30.36亿元，同比下降11%，主要系汽车行业不景气同时中美之间出现贸易摩擦。2019-2021年，公司营业收入由30.36亿元增长至46.13亿元，复合增长率为23%，主要系汽车行业回暖并且公司积极拓展新客户，使得营收再次恢复增长。2022Q1-Q3，公司营收达到47.21亿元，同比增长44.7%，主要系三季度公司大客户如国际知名电动车企业、比亚迪等下游增量较快。 1）仪表板总成业务：2017-2021年，仪表板总成业务由13.85亿元增长至28.54亿元，复合增长率为20%，在营收中占比由45%增长至62%； 22H1营收为18.33亿元，营收占比进一步提升至65%。主要系汽车行业市场需求增加及公司积极拓展乘用车客户，仪表板总成业务成为公司营收支撑点。 2）门内护板总成业务：2017-2021年，门内护板总成业务收入由6.50亿元增长至6.96亿元，在营收中占比由21%降至15%，主要系公司其他业务增长速度较快，2019年收入降至3.73亿元，同比下降38%，主要系2019年乘用车销量降幅较大。22H1该业务收入为5.33亿元，营收占比提升至19%，主要系产品结构优化，门内护板单车价值大幅提升。 图表4：公司营收稳定增长（左轴：亿元，右轴：%） 图表5：仪表板总成业务营收占比最高（%） 归母净利润：利润重回前高，盈利能力持续增强。2015-2021年公司归母净利润由0.53亿元增长至2.84亿元，复合增长率为32%，2022Q1-Q3归母净利润为3.14亿元，同比增长42.59%，主要系公司积极开拓客户，乘用车市场增长势头良好。其中2019年归母净利润为1.83亿元，同比下降35%，主要系当年受宏观经济影响行业景气度低，收入下滑。 图表6：公司归母净利润已超过历史高点（左轴：亿元，右轴：%） 毛利率：整体维持稳定。2017-2021年，公司整体业务毛利率由24.6%下降至21.3%，但始终维持在20%以上，主要系受仪表板总成等业务毛利率波动影响。22年Q1-Q3毛利率下降至19.3%主要系22年上半年公司毛利率较高的商用车业务受影响较大。 图表7：公司各业务及综合毛利率情况（%） 图表8：公司毛利及毛利率 （ 左轴 ： 亿元 ， 右轴：%） 期间费用率：费用管控良好。除去2018年管理费用统计口径变化影响，2018-2022年前三季度，公司管理费用率由3.7%提升至4.8%，主要系公司业务量不断提升，并且无形资产摊销及折旧不断增加。除去2022年销售费用统计口径变化影响，2017-2018年，公司销售费用率由6.1%下降至4.4%，主要系公司降本增效成果显著，2018-2021年销售费用率均稳定在约为4.4%，未来随公司经营发展成熟，整体销售费用将继续保持在较低的水平。 研发费用率：研发投入不断增加，研发费用率持续攀升。2018-2021年公司研发费用由1.25亿元增长至2.25亿元，复合增长率为18%，研发费用率由3.7%增长至4.9%；2022Q1-Q3公司研发费用为2.19亿元，研发费用率为4.6%。近年研发费用不断增加主要系公司积极跟踪汽车内外饰件领域新工艺、新技术的发展并对其进行加大研发投入，此外公司还于2021年总投资1.54亿元建造上海研发中心。与汽车内饰行业可比公司相比，公司近年研发费用率始终处于较高水平，这将强化公司技术创新能力，进一步提升公司的核心竞争力。 图表9：公司销售/管理费用率控制较好（%） 图表10：公司研发费用率处于较高水平（%） 三、内饰产品市场空间广阔，公司盈利能力突出 汽车内饰产品众多，单车价值量甚至可达万元。内饰企业的产品拓展能力极强，大大提升单车可配套产品的价值量，提升自身发展的天花板。公司以仪表板总成为主要产品，单车价值量可达3000元左右，未来有望再拓展其他品类，加速自身成长。 图表11：汽车内饰件单车价值量估算 汽车内饰件产品类型众多，市场空间广阔，为各公司提供了充分的发展条件，因此汽车内饰件行业竞争格局较为分散。2020年国内汽车内饰市场中，华域汽车（延锋）市场份额占比26%位列榜首，后续市场份额占比较高的公司分别是李尔、弗吉亚、一汽富维、继峰股份、宁波华翔以及常熟汽饰。 图表12：2020国内汽车内饰市场集中度较低 公司提供汽车饰件整体解决方案，与客户黏性更强。公司具备内饰件产品从开发设计到生产落地的全流程能力，可帮助主机厂提高产品开发效率，提升产品一致性和稳定性，并通过总成产品的供应降低客户装配工作量，最终实现客户合作黏性的增强。 公司具备模具自主研发能力，开发周期更短。公司具备多色、低压、高光、薄壁、气辅等汽车饰件注塑模具的自主开发能力。公司立足于提高产品生产稳定性及产品生产效率，通过系统化的管理、专业化的设计及精益化的生产，有效缩短模具开发周期，确保模具的先进性和合理性。 公司利润率水平较高。提高利润率是内饰件企业提高盈利能力的主要因素。随公司产能建设逐渐完善，模具自制与工艺领先等优势逐渐凸显，2017-2022年前三季度，公司毛利率在众多汽车内饰行业可比公司中始终保持较高的水平，而优秀的盈利能力将为公司发展提供充足的动力支撑。 图表13：公司毛利率处于可比公司中较高水平 四、产能储备充足，全球化布局赋予就近配套优势 公司积极进行战略布局，结合现有客户生产区域布局，在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津等18个城市设立了生产制造基地，覆盖吉利、上汽、奇瑞、一汽、北汽等众多主机厂。广泛布局的生产基地有利于公司提高对客户需求的响应速度，就近配套客户，大幅提高了产品供应效率，并且可以有效降低产品运输成本。 除传统主机厂外，公司积极设立生产基地配套新能源客户。公司于2019年在宁德建立子公司，配套上汽宁德新能源；2021年于上海建立子公司，配套北美大客户；公司位于西安的子公司正在建设中，未来会配套比亚迪、吉利及陕汽集团。 图表14：公司国内生产基地布局广泛 建设东南亚+北美制造基地，开拓海外市场。为了更好的服务公司客户，同时不断开拓国际市场，2019年，公司全资子公司新泉香港与HTS签署在马来西亚设立合资公司的协议，并建立生产基地，培育东南亚市场并推动公司业务辐射至全球。2020年，公司在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务。 公司近年不断开拓海外市场，2019-2021年公司海外业务收入由45万元增长至2.28亿元，2022H1海外业务营收达到2.59亿元，超过21年全年海外营收总额，占公司营收比例9.2%。公司未来海外业务营收将持续增加，占总营收比例不断扩大。 图表15：公司加快海外产能布局 图表16：公司海外营收及占比逐年高速增长（左轴：亿元，右轴：%） 国内新能源车企的崛起，带动国产零部件供应链的发展。自2020年触底后，2021-2022年国内汽车行业呈现回暖态势，根据中汽协预测，2022年国内乘用车销量将达到约2300万辆。此外国内新能源车企销量也处于高速增长阶段中，2021年国内新能源车销量在全球占比已达到55%。根据我们预测，22年全球/中国新能源车销量预测分别为1000/620万辆车。国内新能源车企的高速发展将带动相关供应商的快速发展，国内供应商有望凭借低成本+快响应+优质服务，得到迅速的成长。 图表17：中国乘用车销量呈现回暖态势（万辆） 图表18：新能源车销量处于快速提升阶段（万辆） 国际零部件企业开始逐步剥离